*本文整理自國泰君安證券研究所醫藥行業首席分析師丁丹於8月4日國泰君安道合APP醫藥八月策略分享直播演講，有刪節，免責聲明請參見文章末尾。
大家好，我是國君醫藥團隊的丁丹，今天很高興和大家分享我們對醫藥行業的八月策略。
站在現在這個位置上，投資者對醫藥行業的關心也非常多，一個比較重要的原因在於，大家看到今年醫藥指數的表現非常優異，不管是絕對收益，還是相對收益，都是非常突出的。
在這樣一個高位壓力下，我想投資者們確實會關心，行業的一些運營和基本面情況，是否足夠支持這樣一個高估值？
所以這裏我們把投資者的關心總結為四個方面：
1、政策影響。
下半年醫藥行業政策進入到了一個密集落地期，政策內容也比較豐富，這一系列的政策，對於行業有什麼影響。
2、業績趨勢。
8月也是醫藥公司中報業績發佈的密集期，其實從7月初我們就已經看到很多的業績預告，從中報前瞻來看，下半年醫療行業的業績趨勢會是怎樣。
3、新冠疫苗。
新冠疫苗應該是7月份以來的最強主題，相關個股已經漲了不少，甚至有些已經開始蔓延到概念上面，後續疫苗板塊有哪些需要重點留意的地方。
4、板塊估值。
短期來看，估值確實已經比較高了，我們之前也提示過，有少數的公司在一段時間內也出現了滯漲，或者盤整。
站在當下，醫藥板塊是否還具有類似上半年的投資價值？這個也是我們在最後要去重點討論的。
接下來我們就這四個問題來做逐一的回覆。
01如何看待下半年醫療政策密集落地？
上個月有兩個政策大家是比較關心的。
一個是7月3號，國家醫保局發佈的《國家組織冠脈支架集中帶量採購方案》通知。
其實這個和去年江蘇的冠脈支架的集採是比較接近的。那一次的降價幅度還是比較大的，國產產品大概是從8000左右直接降到了3000左右的水平。
考慮到這次的國家級的帶量採購，目前市場對這次的降價預期普遍認為是要略超過上次江蘇採購的降幅。
另外由於冠脈支架涉及到的個股也比較少，目前這個政策的影響已經被市場充分預期。
第二個政策是7月份國家醫保局召開的生物製品和中成藥集採座談會。
和化學制劑有一致性評價作為臨牀療效標準不同，本次座談從探討領域看，可總結為最大目的是如何制定非標準化藥品的集採規則。
由於胰島素具備金額大、技術成熟、廠家多、並且產能充足這樣一些成熟品種的特徵，所以也是被市場普遍認為是會大概率優先考慮作為集採試點的一個品種。
其他的中成藥，包括生物製藥目前來看都有各種各樣的問題。
比如中成藥從藥材的種植地到原材料的標準工藝，多個環節都很難標準化，其實集採的方式是很難確定的。
生物類似藥除了標準化認定的難點之外，更大的問題可能還有產能。在種種難點沒有解決之前，我們認為非標準化的藥品集採落地，可能還是需要一段時間的。
進入八九月份，冠脈支架的正式文件落地也是值得我們重點關注的事件。
按照醫保局原先的規劃，應該是在9月底之前，11個綜合醫改試點省份要率先進行高值耗材集採探索。我們看到，從去年6月到現在，安徽、浙江、福建、江蘇其實已經做了大量的集採探索，有的也是發佈了文件或者意見徵求稿。
所以八九月份會有一個高值耗材的集採行動。高值耗材涉及的公司也就十來個，但是都是機構的重倉股。
所以我們這樣逐月分析下來，政策雖然從7月起已經進入密集落地期，如冠脈支架國家集採文件、醫保局生物製品/中藥集採座談、第三批藥品集採文件出台……等等，但要麼已經被市場充分預期、要麼影響僅為局部和個股，難以構成有較大範圍和程度的影響。
所以總體來看，我們還是維持“政策已經不是二級市場投資主要矛盾”的判斷。
02醫藥內需不存在斷崖式下跌
基本面方面，我們首先回顧下上半年的情況。
從行業增速來看，6月份醫藥工業的利潤增長已經恢復到了2%正增。，相較於3月份的-15.7%，已經出現了明顯的好轉。
結合國內醫療市場的就診情況來看也是如此。從最新的衞計委的披露數據來看，從2月到4月，每個月醫療機構的就診數量正在逐月回覆。
從結構上來看，住院部的回覆要弱於門診，三級醫院的修復情況要明顯好於一二級醫院。
這個數據也是側面上説明三級醫院裏面一些重疾或者不可擇期的醫療比較多，但是一二級醫院裏面可能普通病、可擇期的醫療比較多。
從藥品零售的數據來看，情況就更加樂觀。
我們把社零總額裏面中西藥品的數據拎出來，到6月份，醫藥銷售的增速已經恢復到9.7%的增長，基本上已經接近了疫情之前的增速。而整個社零總額在六月份的數據還是下滑的，大約在-1.8%。
對比可以看出，中西藥品的恢復情況，是要明顯好於整個社會消費的。
我們其實遇到很多基金經理來問，醫藥二季度業績這麼好，是不是存在一個補償性的需求？到了三季度是不是會出現一個下跌？
從我們目前的各種觀察來看，與其説是補償性需求爆發，不如説是一個需求被推遲的概念。
比如本來在4月份的手術現在排期排到6月，本來6月份的手術改到了8月。需求是持續存在的，並不會消失。
另外我們可以明顯的看到，我們現在的病牀牀位使用率並沒有完全的恢復，目前缺口仍然存在。
所以從內需的角度來説，我們認為下半年醫療市場的需求情況，肯定是要比上半年要好。
海外方面我覺得就不用贅述了。6月以來，海外疫情蔓延超預期，設備/耗材等防控物資出口需求繼續攀升，疊加產能擴張週期，下半年預計仍將有較強的正面拉動。
而從目前已經發布業績預告或者中報的內容來看，高景氣細分領域恢復良好、其中龍頭公司展現了更強的經營韌性，隨着下半年醫療內需繼續恢復，業績趨勢可能更好。
03疫苗投資強主題延續
新冠疫苗產業確實是實質性的在推進，那麼它反映到股價上面，作為最近一兩個月以來的非常強的主線，也反映了產業上的一些實質性的進展。
截止到7月月底，海外有17種在研疫苗進入臨牀，2種進入臨牀三期。
▼ 海外17種在研疫苗進入臨牀
2種進入臨牀Ⅲ期
截止2020年7月30日
國內是有8種在研疫苗進入臨牀，3種進入臨牀三期。
▼ 中國8種在研疫苗進入臨牀
3種進入臨牀Ⅲ期
截止2020年7月30日
其中，有4種在研腺病毒和RNA疫苗，臨牀的實驗安全數據是比較良好的，免疫原性數據也是比較正面和積極的。
其實以前病毒類的疫苗，它的整個研發週期都是不低於10年的。但是因為我們現在面臨的這樣一個緊急情況，我們可能需要用1年左右的時間去研發出一個新冠疫苗，它的觀察期可能相對來説比較短。但是我們認為這個並不妨礙它快速地去獲得一個有條件的獲批，包括我們最近也看到一些公開信息，美國、日本政府已經開始了新冠疫苗的採購簽訂。比如美國政府是19.5億美金，鎖定輝瑞新冠疫苗一億劑的產能。
國內公司，目前的進展也在有序進行。比如國藥集團下面的中國生物製品股份有限公司，它已經開始去海外去做三期臨牀。
考慮到國內現在樣本量是不夠的，所以如果要做三期臨牀大樣本，只能去海外。從這個角度，擁有更好、更高級別合作資源的公司，我們會更加看好其臨牀推進速度。
綜合來看，我們對整個疫苗賽道的景氣度相對來説還是比較正面的。目前，新冠疫苗多個變量處於正面催化劑密集兑現期，比如臨牀數據正面、海外政府訂單落地，定價確認等等如果能持續，那麼後續疫苗可能繼續成為投資強主題，局部泡沫化窗口期可能拉長。
04醫藥板塊是否還具有類似上半年的投資價值？
最後我們還是説一下，大家最關心的估值問題。
目前整個機構投資者繼續提升對醫藥板塊的持倉，導致醫藥板塊的估值亦水漲船高。
從市盈率來看，目前板塊2020PE達49倍，部分公司估值已處於歷史高分位。
相對A股的市盈率溢價已經達到200%的一個水平，但其實這個位置並沒有突破歷史高位，只是來到了一個相對高位。
考慮到我們上面説的業績確定性的優勢，可能有一部分的公司還是會受到疫情的一個正向拉動，所以我們認為醫藥目前高估值高溢價的狀態仍然是具有一定持續性的。
但我們在中期策略報告的時候，也強調了一點，如果要在估值和景氣度趨勢之間做權衡，我們可能還是傾向於選擇後者。買公司一定是買細分領域的空間和公司的價值創造，而非估值上的均值迴歸。如果一個行業連景氣度都沒有了，又何談估值。
與此同時，在這麼高的估值水平之上，A股的波動也是會比較大的。這也要求我們在選股層面還是要注重賽道和公司本身在中長期的景氣度，以及我們下半年的預期收益率肯定要降下來，我們在估值上的彈性預期也要降下來。
從投資組合的選擇上來看，其實我們大部分的選擇和6月發佈的中期策略報告是比較一樣的。大部分的龍頭公司，作為戰略品種推薦的，還在我們的重點list裏面。
最後總結一下我們8月投資策略的觀點。
第一，政策。政策層面上，我們在下半年確實沒有看到影響範圍大、程度深的高級別政策，更多的影響還是侷限在細分領域和個股。
第二，業績趨勢。三季度海外需求依然強勁，內需在下半年會比上半年更好，重點公司會展現出更強的韌性。
第三，疫苗。即便不考慮新冠疫苗，我們認為整個二類疫苗在下半年的景氣度都是非常好的。如果考慮上新冠疫苗，我們認為還是要關注那些有實質性佈局的公司，尤其是有更高級別合作資源的公司。最後，估值。短期來看目前的估值確實是比較高的，波動會加大。但是如果在估值和景氣度當中選擇一個，我們更看重景氣度。