海通策略：調整大概率已結束 科技+券商的主線繼續

核心結論：①牛市3浪上漲的中期趨勢沒變，短期調整源於事件性因素干擾，參考歷史，調整大概率已經結束。②3浪上漲源於資金面+基本面雙輪驅動：宏觀流動性偏松格局沒變，微觀資金入市繼續，庫存週期和政策發力推動基本面回升。③這是轉型升級牛，科技+券商的主線繼續，三季度兼顧基本面回升快的早週期行業，四季度重視低估品輪漲。

精彩繼續

上週週報《廣告之後更精彩-20200726》中我們判斷7月14日以來是牛市3浪過程中一個階段性的小調整，調整完之後機會還有很多，類似於電視節目播出中插播的廣告，廣告之後往往更精彩。我們判斷市場短期調整已經結束，流動性+基本面雙輪驅動下，市場中期向上格局不變，本文我們將進一步討論牛市3浪的背後邏輯。

1．資金面之輪：無需擔憂泄氣

宏觀資金面是背景，微觀資金面是實景。過去1個月我們一直提出牛市已經進入到3浪上漲階段，即主升浪，雙輪驅動（資金面+基本面），詳見《牛市擴散——2020年中期A股投資策略-20200705》、《牛市3浪的三大特徵-20200712》。對於資金面和基本面的動力，市場均有點擔憂後續動力不足。資金面看宏觀和微觀兩個方面，宏觀流動性指標包括：十年期國債收益率、R007利率、加權平均貸款利率、LPR利率、銀行理財利率、非證券投資類信託產品利率，年初以來利率整體下行，5月份後十年期國債收益率和R007利率有所回升，有投資者擔憂貨幣政策邊際收緊，如果再觀察其他4個利率指標可見，整體仍是在低位，詳見下圖。對股市而言宏觀流動性是個大的背景，即整體偏松格局沒變。並且對股市來講微觀流動性其實更重要，它直接決定了有多少資金流入股市。微觀流動性方面，去年底我們估算今年A股淨流入資金超過萬億，根據我們在《增量資金望過萬億——2020年股市資金供求分析-20191125》中的測算方法，我們對上半年的股市資金面進行了分析，在僅考慮高頻可跟蹤的散户、公募、槓桿資金、外資、險資以及IPO、產業資本的口徑下，今年上半年股市資金淨流入已經超過6200億，我們預計下半年貨幣政策或將維持偏松格局，資金仍將繼續流入股市。並且在《權益資產佔比僅2%——<2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查>點評-2020510》、《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》等多篇報告中我們分析過，美國居民資產中股票佔了1/3，房子只佔1/4，而我國居民資產配置中房地產佔6成，股票佔比只有2%。我國居民高配地產低配權益是因為過去我國處在工業化社會，房地產是產業結構中的支柱產業，地產的快速發展支持着我國經濟做大做強，與此同時地產融資主要靠信貸，因此我國融資結構主要以間接為主，居民的資產配置也以固收類存款以及信貸支持的地產為主。但是往後看，未來我國將走向後工業化、信息化時代，支柱產業將是以科技和消費為代表的服務型產業，地產的重要性將趨勢性下降，融資方式也將從以前的間接融資轉變為以股權融資為代表的直接融資，因此居民的資產配置也將轉為權益類資產，支持着股市微觀資金面保持寬裕。

目前不用擔憂宏觀資金面收緊。中共中央政治局7月30日召開會議，此次政治局會議指出：“要確保宏觀政策落地見效。財政政策要更加積極有為、注重實效。要保障重大項目建設資金，注重質量和效益。貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。”從歷史經驗上看，通脹上升導致貨幣政策轉向收緊，一般CPI或PPI達到3%以上可能會觸發貨幣政策收緊，以史為鑑我們認為現在開始擔憂貨幣政策收緊為時過早。05/06-07/10這輪牛市，央行在06年7月開始提高存款準備金率，對應CPI（當月同比，後同）為1.0%、PPI（當月同比，後同）為3.6%。並在07年3月開始加息，對應CPI為3.3%、PPI為2.7%。08/10-10/11這輪牛市，08年金融危機後央行從10月開始降準降息，並於11月推出“四萬億”政策，之後一直到10年的1月寬鬆政策才開始收緊，央行在1月提高存款準備金率，對應CPI為1.5%、PPI為4.3%。並在當年10月開始加息，對應CPI為4.4%、PPI為5.0%。背後的原因是實體經濟在“四萬億”的支持下，從復甦走向過熱，從08年10月開始算，貨幣政策保持寬鬆持續了一年多。今年的寬鬆政策從2月開始，至今只持續了6個月，前6個月工業增加值累計同比只有-1.3%，並且7月PMI從業人員這一指標為49.3%，依然處於榮枯線下方，表明經濟尚未復甦到正常水平。而CPI、PPI當月同比增速分別從年初的5.4%、0.1%下降至6月的2.5%、-3.0%，Wind一致預期顯示今年CPI同比增速為2.4%，PPI為-2.1%，表明今年並無通脹壓力，因此站在半年視角看，下半年宏觀政策寬鬆格局不會改變。微觀流動性方面，展望下半年，我們認為這種居民資產配置偏向股市的現象會繼續。

2．基本面之輪：正在轉動

基本面回升源於兩大動力。市場後續若要進一步上漲還需基本面發力，當前市場上部分投資者對基本面情況還有一些擔憂，但我們認為基本面回升的主要因素有兩個：一是經濟週期因素，二是政策推進。針對這輪盈利週期，如果沒有疫情，19年3季度末4季度初進入補庫存週期，宏微觀基本面數據見底回升。由於庫存變化反映了市場需求預期和企業生產狀況，和企業盈利正相關，所以通過分析庫存週期的變動我們可以追蹤企業盈利所處的週期區間。回顧歷史，2000年至今市場共經歷了5輪完整的庫存週期，平均一個週期歷時39個月，本輪庫存週期始於2016年6月，按照歷史經驗推算這輪庫存週期將在19年9月見底，這也預示着A股盈利也將在19年三季度見底四季度開始回升。2019年11-12月工業企業利潤回升逐步驗證了我們當時的判斷。但是，疫情衝擊使得基本面 20Q1再砸深坑，數據斷崖式下跌，20Q1GDP同比-6.8%，全部A股歸屬母公司淨利同比-24%，均接近09Q1歷史最低點。可見，年初疫情爆發打斷了盈利見底回升的節奏。由於這次盈利週期是因為特殊情況即疫情爆發被打亂，現在國內疫情已經得到控制，經濟活動將逐步向正常水平靠攏，前期暫緩的生產和消費有望在下半年得到回補，基本面數據有自我回升的動力。為對沖經濟下行壓力，我國也積極採取了措施應對。政府工作報告雖然沒提GDP目標，但財政赤字和就業目標隱含名義GDP同比5.4%，實際GDP同比3%左右。今年上半年GDP同比為-1.6%，若要實現目標對應下半年GDP同比增速需達到6.5%，由此我們推斷下半年財政政策將逐漸落地。今年赤字率擬按3.6%以上安排，赤字規模比去年增加1萬億元，此外，今年還將發行1萬億元抗疫特別國債以及3.75萬億地方政府專項債（較去年增加1.6萬億），因此整體廣義赤字較去年增加了3.6萬億。我們預計實際上廣義赤字率從去年5%可能升至8%。對比09年狹義、廣義赤字率分別為2.2%、3.1%。隨着“兩會”開完後政策逐步落地，貨幣、財政政策發力後將助推基本面數據回升。

數據回升跡象已現，不會輕易終止。從最新披露的宏觀基本面數據來看，20Q2GDP單季度實際同比增速為3.2%，較20Q1的-6.8%大幅改善，其中代表生產的工業增加值單月同比增速從2月的-25.9%最低點回升到6月的4.8%，工業企業利潤總額當月同比增速從3月的-34.9%最低點回升到6月的11.5%，回升態勢非常明顯，已經接近疫情前正常水平。我們認為回升的趨勢還將延續，不會輕易終止。在報告《如何預測跟蹤盈利趨勢？-20190919》中我們回顧分析過A股歷史上盈利週期的波動，政策發力見效一般4-10個月，這次疫情爆發後，2月開始貨幣、財政等各項政策更積極，三季度的盈利改善望更明顯。並且從均值迴歸的角度，當基本面數據高於或低於價值中樞（或均值）都會有很高的概率向價值中樞迴歸，即基本面數據總是圍繞其平均值上下波動的。一種上升或者回落的趨勢不管其延續的時間多長都不能永遠持續下去，最終均值迴歸的規律一定會出現：回升得太多了，就會向平均值移動回落；回落得太多了，就會向平均值移動回落。05年以來全部A股歸母淨利增速高點為78.0%，低點為-24.9%，均值為14.1%；ROE（TTM）高點為16.4%，低點為7.3%，均值為11.7%。當前全部A股歸母淨利增速和ROE分別為-24.0%和8.3%，均處在歷史上較低水平，因為經濟週期和盈利週期自身的波動，數據本身會有自我回升的動力。如果將來沒有突發因素的影響，國內宏觀基本面數據會逐漸從疫情的衝擊下逐漸恢復。所以未來我們要關注事件性因素的可能衝擊，當前國內疫情雖然已基本得到控制，但年底北半球氣候轉冷，疫情會否出現二次高峯（金麒麟分析師）值得關注。

3．應對策略：順勢而上

短期調整結束，中期向上繼續。7月14日以來市場出現了調整，經過幾日回升後7月24日市場再度大跌，但資金面+基本面向好決定牛市3浪趨勢不變，我們認為這次調整隻是事件性因素擾動導致的牛市3浪中階段性小調整，參考歷史上牛市3浪中的調整，時間和空間都不大。我們在前期報告《牛市有三個階段-20190303》中將牛市分為了孕育期（對應波浪理論的1浪上漲+2浪回調）、爆發期（3浪上漲+4浪回調）、泡沫期（5浪衝頂），A股最近三輪牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06），均可以劃分以上幾個階段。具體到3浪，過去3次牛市3浪的時間分別為05/12-07/01、08/12-09/08、14/03-15/01。統計歷次3浪中上證綜指和滬深300指數超過5%或者超過10個交易日的回撤，我們可以發現無論用哪個指數衡量，3浪中的調整平均下跌10個交易日左右，跌幅在10%上下，可以説回撤的時空均不大：以上證綜指衡量，05/12-07/01、08/12-09/08、14/03-15/01這三次牛市3浪中指數回撤的均值分別為12天（跌幅11%）、8天（跌幅12%）、8天（跌幅7%），滬深300角度為10天（跌幅11%）、9天（跌幅12%）、10天（跌幅8%）。從當前的技術形態來看，7/14-7/27市場的調整已呈現abc形態，而且在調整末期的時候，日成交額縮量到前期高點的一半左右，底部出現十字星信號，所以我們認為市場大概率已結束調整。此前我們在《牛市3浪的三大特徵-20200712》中做過牛市3浪在時空兩個維度上與1浪的對比，結論是3浪上漲的時間往往持續10-15個月，最大漲幅大致在70%-180%之間。相對於牛市1浪，3浪上漲時間大約是1浪的3-5倍，3浪的長度（指數上漲的絕對值）約是1浪的2-11倍。牛市3浪上漲的大邏輯沒變，中間的小波折無需太擔憂，真正值得重視的調整是未來3浪上漲後的4浪回調，跟蹤未來什麼時候貨幣政策轉向。

牛市主線+輪漲。借鑑歷史，牛市3浪上漲期間市場主線仍在，與此同時其他的機會也在變多，即牛市擴散。主線方面，我們一直以來都強調本輪牛市主線是科技+券商，即這是轉型升級牛市，類似1980-2000年的美股，產業結構升級是核心，金融結構調整是支撐，詳見《我們終將俯瞰現在——再論當前中國類似1980年代美國-20191217》、《回顧美國1980-2000年科技長牛-20200109》等。在未來的一兩年內，主線仍要重點把握，因為科技基本面未來將更強，一方面中國正處於5G技術引領的新一輪科技週期，5G帶來的技術革命正不斷應用和推廣，另一方面新基建落地將助力相關領域崛起。其中應重點關注新能源汽車和計算機，新能源汽車今年重啓補貼，下半年業績增速有望明顯提升，詳見《策略對話新能源車產業鏈：蒸蒸日上-20200714》；計算機行業不僅受益於新基建的多個領域，並且依據科技週期下硬件-軟件-內容-應用場景的傳導規律，過去一年硬件業績突出，下一階段軟件將迎來發展，故計算機有望崛起。對於券商，我們前期報告《策略看好券商的邏輯-20200707》強調金改將改變券商業態，當前中國產業結構升級目標類似美國，即大力發展科技產業，融資結構也將對標，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認為金改最終將提高券商ROE，此外，從短期看當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大也將推高券商業績。除了科技+券商這條主線外，其他的熱點也要關注。三季度隨着基本面修復的趨勢逐步確認，以汽車家電為代表的早週期行業基本面回升更明顯，值得關注，且前期漲幅不大、估值和基金配置比例均較低，詳見《突發衝擊後哪些行業先回暖？——借鑑08-09年-20200513》。四季度則重點關注地產銀行等低估值板塊，一方面銀行地產的補漲需要宏觀經濟數據的支持，另一方面四季度基於排名等因素，會出現資金博弈的現象，以銀行地產為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看四季度可能被資金追逐。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，貿易關係惡化。