打醬油！600多億的中炬高新，有希望追上6000多億的海天味業嗎？

A股食品飲料板塊的成長性與確定性，可以説冠絕市場。

2010年至今的十年間，食品飲料以超過500%的區間漲幅在28個申萬一級子行業中位列第一，憑藉現金流充沛、輕資產、高ROE等天然優勢，板塊絕對和相對估值不斷上行。

細分之下，以調味發酵、白酒等子板塊的投資回報率最高。尤其今年以來，調味發酵品板塊的行情可謂火爆，出現持續性飆漲，個股方面，龍頭海天味業年內漲超120%，市值突破6000億;“老二”中炬高新股價漲幅超過110%，觸達83.27元/股的高價。

一時間，“醬油”站上風口浪尖，泡沫論又起。今天，和大家聊聊調味品這門生意，探探中炬高新這家公司，有沒有可能成為下一個海天味業的潛質。

一、行業量價共振 醬油第一梯隊尚有餘位

調味品板塊這些年備受追捧，其實不無道理。儘管調味品行業在過去十年間都保持了較高的行業增速，但至今仍未步入成熟階段，無論看大行業，還是看子行業，就是一個詞：量價共振。

從行業總量來看，中國調味品人均消費量在15年間實現翻倍增長，自2004年的不足5kg/年上升至2018年10kg/年，年均複合增速約5%;從行業平均零售價格來看，近五年調味品的零售價格複合增長率達3.51%，增速高於同期物價指數的增幅。據歐睿的統計口徑，2019年中國調味品行業達1282億元，近五年複合增速8.2%。

子行業來看，醬油、蠔油、雞精雞粉等均實現量價齊升。2013-2018年，醬油行業零售規模複合增速約10%，量、價分別貢獻約6%、4%;蠔油行業量增複合增速中國約為8%，價增複合增速中國約為4%。2014-2019年，雞精雞粉零售規模以16%的高複合增速增長，量、價端的複合增速約為14%、2%。

考慮到中國餐飲擴容、消費者需求多樣化、消費升級趨勢不改，中國調味品人均消費量與日韓等相對成熟市場仍有較大倍數空間，中短期內調味品各行業有望延續量價共振。

另外，再聚焦到最大的調味品細分子行業——醬油，該行業或正值競爭格局變遷之際。

據券商估算數據，相較於日本醬油行業52%的CR3，中國醬油行業的CR3仍有約一半的提升空間;位於日本醬油行業第一梯隊的企業共有5家，中國醬油第一梯隊成員只有海天味業一家。就目前中國醬油行業如此低的市場集中度，及單一的梯隊層次來説，空間上不排除再造海天的可能。

同時，據中國產業信息網資料，中國醬油行業歷經7大發展階段，先是從最開始的普通醬油衍生出生抽、老抽等醬油品種，隨着消費升級、健康需求的不斷提高，市場又相繼開拓出鮮味醬油、高鮮醬油、淡鹽醬油、零添加醬油、有機醬油等多種醬油品種。

目前，這些醬油品種共存於中國醬油市場，繁雜的產品條線，對應藴藏着更多的突破口，一家企業很難在所有醬油品種上建立絕對優勢。拿海天味業來説，其銷量好的大單品醬油價格基本位於8-10元，那麼，超高端的高鮮醬油、零添加醬油等產品就可能是第二梯隊的突破口之一。

至少可以説，第二梯隊向上突圍的通道未完全封死，中國醬油行業第一梯隊還尚有餘位。

二、“下一個海天” 與海天的距離

至於，中國醬油行業第一梯隊何時才能擴容，那得先看看最具向上突圍希望的“老二”，到底還差多少距離。消費品牌之間的競爭，始終圍繞品牌、渠道、產品等底層邏輯，從這幾個維度來大致對標一下。

品牌

海天味業的品牌力毋庸置疑，中國品牌力指數C-BPI榜單中，海天味業連續9年行業第一;在凱度消費者指數2019亞洲品牌足跡報告中，海天味業榮登中國快速消費品品牌第4位，最新消費者觸及數達5.2億人。中炬高新主營美味鮮和廚邦兩大品牌，自2007年確定以廚邦品牌為主的銷售策略，廚邦於2019年進入消費者觸及數增長最快的前五品牌之列，最新消費者觸及數達1.31億人。

數據比較直觀的反映出，目前廚邦及美味鮮的品牌影響力，相較於龍頭海天味業仍有較大的提升空間。

渠道

截至2019年底，海天味業已經實現地級市全覆蓋，擁有完整的經銷商體系和5806家一級經銷商;中炬高新地級市開發率為70%，僅擁有超過1051家一級經銷商。

細化來看，海天味業主打B端的餐飲渠道，其餐飲渠道的收入佔比達到60%。餐飲渠道具有高頻、高粘性、價格敏感度低等特點，廠商及經銷商的主要精力都在這，非常易守難攻，中炬高新在該渠道的鋪排力與海天味業相差不少。

但對比主要調味品企業的醬油業務收入分佈，除海天味業外，有望一爭的似乎也只有中炬高新，中炬高新近年餐飲渠道營收佔比逐漸提升，2019年創收8.2億元，接近加加食品全年醬油整體營收，並遠遠超出千禾味業在餐飲渠道約0.3億元營收。

C端零售渠道上，中炬高新的實力會突出一些，與海天味業的出廠口徑及市佔率能縮小到1倍左右的差距。

產品

產品結構上，中炬高新與海天味業的佈局略有不同。海天味業以醬油產品為核心，目前形成醬油、蠔油、醬三大核心產品系列，2019年產品營收佔比分別為59%、18%、12%;中炬高新前三大產品系列分別為醬油、雞精雞粉、食用油，在2019年公司總營收中的佔比分別約為62%、11%、10%。除醬油外，二者的核心產品系列目前未正面競爭。

區別於海天味業的性價比路線，中炬高新確立了以廚邦品牌為主的銷售策略。近年來，廚邦產品在全部調味品中的銷量佔比穩步走高，截至2018年低，廚邦產品佔公司全部調味品銷量比達到92.90%。

尤其醬油主線方面，海天味業品類相對均衡，中炬高新主打高鮮醬油切入價值賽道，有機會實現錯位競爭。中國高端醬油行業市場規模近年來保持雙位數增長，較整個醬油行業的擴張更快。高鮮醬油能較為充分滿足消費者的口味需求以及營養訴求，且從價位帶的角度來看，受眾範圍較為廣泛，而中炬高新為最早推出高鮮醬油的調味品企業，有一定先發優勢。

綜合看到，中炬高新與海天味業的底層基礎上存在不小的倍數距離。多維度的距離差疊加，最終反映到整體經營指標裏，2019年的數據來看，中炬高新的營收體量仍不足海天味業的四分之一。規模決定話語權，上下游議價能力最終直接拉開利潤空間，中炬高新的淨利潤不足海天味業的八分之一，ROE指標僅為海天味業的一半。

但不得不説，同維度對比其他主要調味品企業，中炬高新或許就是最接近於海天味業，最有望率先突圍第二梯隊的那一家。中炬高新有一定品牌影響力，消費者觸達同比增長的很快，目前在渠道和產品定位上主動選擇錯位競爭，穩健成長的預期相對明確。後續，隨着中炬高新全國化渠道的構建，高鮮醬油產品的滲透率提高，有進一步打開市場、向上搶佔市場份額的可能。

最後，迴歸資本市場的角度，市場對食品飲料行業通常採用相對估值法，再對比下中炬高新與業內可比公司估值水平。

以滾動市盈率來看，中炬高新、海天味業、千禾味業當前估值分別為81倍、110倍、114倍左右。另外，按照消費股普遍使用的PEG方法估值，上述公司分別對應為3倍、6倍、2倍上下，相對於海天味業的估值，中炬高新或還算是偏低的。

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