科技股動盪隱患早已埋下？20年前一幕或不會重演

上週四開始的美股新一輪調整來勢洶洶，今年已經43次刷新歷史新高的納指僅用三個交易日就從高位跌入盤整區間，刷新了3月剛創下的史上最快下跌紀錄。

隨着蘋果、亞馬遜等明星科技股從歷史高位大幅回撤，波動性背後投資者開始思考企業業績能否支持高企的估值。國泰君安國際投資策略師李恆釗在接受第一財經記者採訪時表示，科技股股指處於高位，但回調幅度可能相對有限。當前板塊輪動顯示，市場資金偏好向估值較低的週期股靠攏，存在一定的交易機會。

波動性警報早已拉響

兩個月前，納指動盪的苗頭已經有所出現。7月13日，納斯達克指數盤初創下新高後快速跳水並尾盤收跌。根據道瓊斯市場的統計，納指在新高當天收跌的情況歷史上發生過兩次，分別是2000年1月24日和2000年3月7日，而那時距離互聯網泡沫破滅已經近在咫尺。

值得一提的是，當時指數走勢和波動率出現了罕見的“共振”。伴隨着納指上攻，其波動率指標Cboe VXN同步上行，這種情況歷史上也極少發生，因為波動率指標反映了對基準指數未來波動性的預期，往往隨着基礎指數的上升而下降。

自那以後，納指的波動性開始水漲船高。上月20日，納斯達克交易量加權寬度指標Nasdaq Arms Index一度跌至0.330，遠低於0.5的臨界點。Arms指數越低，顯示投資者爭先恐後買進上漲的股票，反映了投資者買入大盤科技類股作為避險工具的趨勢。當天納斯達克指數漲跌比接近2：5，而上漲股的成交量佔納斯達克總成交量的58%。

如今以科技股為主體的納斯達克指數與全行業基準標普500指數之間的波動率之差已經創下了2004年以來最闊的水平，這無疑是值得關注的信號。無獨有偶，指數與波動率的“共振”在本輪市場調整前再次出現，上週三納指創下新高，當天VXN上漲6%，隨後美股開啓了大幅調整之路。

資產管理機構BK Asset Management宏觀策略師施羅斯伯格此前在接受第一財經記者採訪時表示，隨着低迷的經濟數據與資產價格近乎垂直上漲之間的脱節，市場正來到一個臨界點。投資者中“害怕錯過”的情緒高漲，進一步拉高了市場估值，也為波動埋下了隱患。

對於科技股的交易熱度居高不下，包括高盛、摩根士丹利在內的多家機構策略師都對此感到擔憂。交投活躍、散户積極參與和令人難以置信的估值相結合，使得市場變得非常脆弱。根據美銀美林8月基金經理調查，創紀錄的74%的基金經理表示，科技股是一種“擁擠”的交易，這表明他們認為科技股估值過高，可能會開始在其他地方尋找機會。

事實上，從上週開始板塊輪動的現象開始出現，工業、能源和金融板塊整體表現不俗。這已經不是今年美股第一次看到科技股和成長股輪換的跡象，早在5月底，投資者在疫苗研發進展的樂觀預期下曾大舉抄底週期類股票，航空股、酒店業標的成為當時的焦點。

國泰君安國際投資策略師李恆釗向第一財經記者表示，接下來科技股依然有一定回調風險，投資偏好可能繼續出現從成長股向價值股轉變的趨勢。數據顯示，目前成長股及價值股的估值差異已達過去20年的極端水平，價值股遠遠低於成長股。預計目前估值較低的金融以及消費板塊，例如銀行和可選消費領域或將迎來機會。

科技股還值得看好嗎

在美聯儲刺激政策和外界對經濟前景的預期助推下，美股3月下旬起啓動反彈模式。然而疫情的反覆讓人們開始意識到，公共衞生危機可能不會在短期之內被完全解決，科技股估值水平隨着投資者的熱情變得水漲船高，本月初納斯達克指數動態市盈率自2004年以來首次突破36倍。

投資者面臨的問題是，明星科技股能否證明其估值的合理性。上週科技板塊在標普500指數中的權重一度觸及28%，與本世紀初互聯網泡沫時期相仿。券商傑弗瑞指出，這些股票之間的相關性非常緊密，加之估值豐厚，投資者情緒變得異常高昂。這種情況很類似於上世紀90年代末的“四騎士”，當時微軟、英特爾、思科和甲骨文一度佔據標普500指數總市值的14%，只不過現在的情況更加極端。

扶搖直上的股價一定程度上反映了投資者對生活現實的重新定價，疫情衝擊加速了以數字化和自動化為代表的新經濟模式的崛起。出於疫情防控的考慮，人們減少了外出消費，酒吧、餐館和電影院門可羅雀，另一方面，亞馬遜利潤創下歷史記錄，蘋果的iPhone、iPad和Mac電腦的銷售額也突破新高，流媒體巨頭奈飛二季度增加了1010萬付費用户，沃爾瑪、家得寶等零售商的電商業務大幅增長。

與此同時，科技巨頭們正通過一系列收購搶佔了市場份額，並擴展到其他細分市場。如今他們的產品和服務已經滲透到購物、娛樂、社交等方方面面。疫情某種程度上加劇了人們對通訊、娛樂等技術的依賴，進一步鞏固了這些公司的市場地位。

不過估值水平依然值得關注，目前納斯達克指數的市盈率為36倍，而10年平均市盈率為22倍。假設科技股股價停滯不前，未來三年的收益增長率需要接近20%，才能使市盈率回到平均水平。這遠超華爾街分析師的預期，FactSet統計顯示，機構分析師預計，納斯達克成分股利潤在未來3至5年內的增速在6%左右。

李恆釗向第一財經記者表示， FAAMG等科技巨頭依舊存在投資價值，疫情反覆導致大量企業延續遠程辦公模式，而大量的宅家需求將持續利好美股科技龍頭，中長期向上的趨勢不會發生太大改變。對於市場而言，李恆釗認為，雖然納指目前處於歷史高位，但下跌幅度不會過大，對於業績確定性和增長性較強的龍頭股回調壓力相對較小。與當年的互聯網泡沫時期相比，當下FAAMG領導的科網巨頭們均擁有成熟的盈利模式以及穩健增長點，這非常重要。

瑞銀財富管理投資總監辦公室在發給第一財經記者的報告中指出，本輪美股大跌屬於正常調整而不是崩盤。下跌並非因重大負面消息而起，主要是投資者獲利了結所致。瑞銀稱，如果此輪調整幅度為10%至12%，科技板塊12個月遠期市盈率將下降至25倍。雖然估值不算便宜，但尚算合理。此外，iPhone 12上市及遊戲更新等在未來數週可能成為行業催化劑。