核心觀點
伴隨着“特朗普確診”後投資者對美國總統病情、大選選情的各種猜測，市場經歷波動後重新回到三個焦點問題：1）財政刺激計劃；2）大選結果；3）疫情衝擊下的經濟復甦。本文主要闡述我們對上述問題的看法以及對資本市場的配置建議。
摘要
▌美國新一輪財政刺激計劃大選前落地的可能性下降。特朗普新冠確診後曾一度引發市場對這一事件可能扭轉兩黨財政救助對峙形勢、促使財政計劃更快落地的樂觀預期。儘管民主黨在財政計劃談判中略佔上風，但是特朗普出院首日叫停了與民主黨就財政刺激計劃的磋商，這令該財政刺激計劃在大選前落地的可能性進一步降低。這一消息宣佈後美股隨即逆轉漲勢收跌超1％。財政刺激計劃談判能否達成的關鍵在於，特朗普政府和共和黨能拿出多大的意願向民主黨議案靠攏（眾議院10月1日已通過2.2萬億美元財政救助法案）。目前來看，兩黨願意考慮將航空業救助作為一項單獨的立法，這表明兩院似乎不會馬上就更廣泛的財政刺激方案達成協議。最差的情景可能是兩黨選擇在大選後的會期再推動進一步財政救助措施。大選之前，美國政府可能會利用上一輪大規模新冠援助計劃（CARES）中的3800億美元未使用資金。
▌大選結果：拜登勝出+民主黨控制兩院的概率增加，對美股影響短空長多。最新民調顯示，拜登相對特朗普的領先優勢在“特朗普確診”後再次擴大至9.0個點，多數搖擺州拜登保持領先優勢。“特朗普確診”對總統大選的直接影響是：1）將公眾的視線重新拉回到新冠疫情/防控上來，這無疑不利於特朗普連任；2）至少2周內特朗普將無法正常參與競選集會。預計2020年美國大選大概率將以拜登勝出、民主黨控制兩院告終。資本市場也將逐步反映這一可能的選舉結果情景。詳細內容請參見我們的報告《2020美國大選前瞻系列之五—關注美國大選背景下的兩大交易主題》（2020-8-22）。積極的方面是，民主黨未來可能推出更大規模的財政刺激政策、貿易緊張局勢再度升級的風險降低以及全球經濟增速前景展望更加穩固，有利於週期板塊、大宗商品和弱美元。消極的方面是，富人和企業所得税可能面臨增加、長端美債收益率將獲得支撐。
▌疫情衝擊下的經濟復甦有所放緩，但不改同比向上趨勢。國慶期間海外宏觀數據喜憂參半，海外多個國家疫情出現反彈，部分歐洲國家收緊防控措施。發達經濟復甦力度Q4受疫情反彈影響有所放緩，但不改同比向上趨勢。7月底美國財政救助政策到期後，美國經濟短期仍具彈性，主要受益於此前居民部門積累的儲蓄。4-7月份美國居民部門相對疫情前均值累積了年化12.5萬億美元儲蓄額；8月美國個人儲蓄率仍高達14.1％，遠高於疫情前7％-8％的儲蓄率。儘管這部分儲蓄並不意味着未來居民消費意願強勁，但是至少它提供了財政救助政策到期後居民消費支出暫時的緩衝作用。
▌風險因素：特朗普激進的競選策略、疫情秋冬超預期大規模擴散。
▌跳出大選時段看中期，我們依然對風險資產謹慎樂觀。未來美國新一輪財政刺激終會落地，隨着時間推進疫苗上市的概率更高，發達經濟體整體復甦力度Q4受疫情反彈影響將放緩，但不改同比向上趨勢。流動性方面，歐美央行仍在足額供給流動性，美元指數因短期大選、脱歐等不確定性影響震盪偏強，但不改中期弱勢，流動性支撐股市估值的邏輯沒有被破壞。只是隨着經濟逐步走出Q4的多重不確定性，風格上將更有利於週期板塊。經濟復甦趨勢下長端利率上行對成長板塊估值高的個股有壓力，不過，短期調整後高質量的成長股仍具潛力。
正文
伴隨着“特朗普確診”後投資者對美國總統病情、大選選情的各種猜測，市場經歷波動後重新回到三個焦點問題：1）財政刺激計劃；2）大選結果；3）疫情衝擊下的經濟復甦。本文主要闡述我們對上述問題的看法以及對資本市場的配置建議。
▌財政刺激計劃大選前落地的可能性下降
財政刺激計劃談判能否達成的關鍵在於，特朗普政府和共和黨能拿出多大的誠意/意願向民主黨議案靠攏（眾議院10月1日已通過2.2萬億美元財政救助法案）。“特朗普確診”後曾一度引發市場對這一事件可能扭轉兩黨財政救助對峙形勢、促使財政計劃更快落地的樂觀預期。儘管民主黨在財政計劃談判中略佔上風，但是特朗普出院首日（10月6日）叫停了與民主黨就財政刺激計劃的磋商，這令該財政刺激計劃在大選前落地的可能性進一步降低。這一消息宣佈後美股隨即逆轉漲勢收跌超1％。
當前難點在於，特朗普政府是否有足夠的政治意願為達成協議做出妥協。到目前為止，特朗普政府似乎一直滿足於指責國會民主黨領導人，尤其是佩洛西未能達成協議。特朗普批評最嚴厲的是，民主黨提出的為州和地方政府提供大量救助的建議。近幾個月失業率下降速度快於預期，新增病例數量相較3-4月份減少，這些都促使特朗普和參議院共和黨抵制民主黨提出的規模更大的財政救助法案的要求。兩黨在財政刺激計劃內容上的分歧表現在失業救助、州和地方政府救助、直接撥款金額等方面。
眾議院最新通過的2.2萬億美元財政救助法案內容見下：
1）在補充失業保險福利方面，該計劃提議恢復7月底到期的《關懷法案（CARES）》中失業保險計劃每週600美元的補貼（直至2021年1月底），高於此前1.5萬億美元計劃中每週支付450美元的失業保險福利，也高於參議院共和黨議員提議每週300美元的補貼。
2）在州和地方政府提供額外救助方面，該計劃將提供4360億美元，大致介於民主黨高層和特朗普政府提出的兩個相互競爭的方案之間。而共和黨堅決反對對州和地方政府額外的救助。
3）該計劃將包括新一輪直接撥款（每個成年人1200美元和其贍養者每人500美元），並將為COVID-19測試、救助小型企業（通過延長PPP項目貸款）和教育及兒童護理提供更多資金（2250億教育救助金和570億美元兒童護理救助金）。
特朗普和眾議院長佩洛西曾分別表示，可能會緊急審議一項單獨的法案為航空業提供救助（9月底到期），來推遲航空公司威脅中的大規模裁員。理論上，對航空業的救助議案應附在財政救助法案後。但是，目前來看，兩黨願意考慮將航空業救助作為一項單獨的立法，這表明兩院似乎不會馬上就更廣泛的財政刺激方案達成協議。
最差的情景可能是兩黨選擇在大選後的會期再推動進一步財政救助措施。大選之前，美國政府可能會利用上一輪大規模新冠援助計劃（CARES）中的3800億美元未使用資金。
▌美國大選拜登勝出+民主黨控制兩院的概率增加
從白宮官方最新的表態來看，10月15日的大選第二輪總統辯論依然大概率如期進行（可能採取線上方式），特朗普仍有通過辯論對決爭取翻盤的一線希望。但是，最新民調數據顯示，特朗普因確診換來的同情選票非常有限。拜登相對特朗普的領先優勢在特朗普確診後再次擴大至9.0個點，多數搖擺州拜登保持領先優勢。目前來看，特朗普要在不足4周時間內逆轉落後於拜登的選情似乎有些困難，拜登大選勝出的可能性更大。
從特朗普確診到僅三日後出院，這一事件對總統大選的直接影響是：1）將公眾的視線重新拉回到新冠疫情/防控上來，這無疑不利於特朗普連任；2）至少2周內特朗普將無法正常參與競選集會。在競選的關鍵階段，精力充沛的特朗普一直對此寄予厚望，無法正常參與集會可能令其支持者熱情降温。即使在未來幾周內特朗普能重返辦公室，總統的競選活動也會因其競選團隊中有一半的工作人員被隔離而受到嚴重阻礙。
預計2020年美國大選大概率將以拜登勝出、民主黨控制兩院告終。資本市場也將逐步反映這一可能的選舉結果情景。詳細內容請參見我們8月22日外發的報告《—2020年美國大選前瞻系列之五—關注美國大選背景下的兩大交易主題》。積極的方面是，民主黨未來可能推出更大規模的財政刺激政策、貿易緊張局勢再度升級的風險降低以及全球經濟增速前景展望更加穩固，有利週期板塊、大宗商品和弱美元。消極的方面是，富人和企業所得税可能面臨增加、長端美債收益率將獲得支撐。
未來1個月圍繞大選的不確定因素依然較多。選舉結果揭曉時間也存在不確定性，可能要等到郵寄選票清點結束後，甚至在法律程序上可能需要最高法院介入後才見分曉。由於各州對郵寄選票計票流程、截止日期等規定存在差異，各州計票結果達成何種閾值會觸發重新計票等規定也不盡相同，最終計票結果可能牽扯到一定法律糾葛。在大選投票結果相對接近的情況下，選舉結果很可能最終由最高法院來決定。若此，問題可能涉及到計票截止時間和某些選票的合法性等問題上。因此，預計在11月3日大選日之後的一段時間仍會存在選舉結果的不確定性，尤其特朗普多次表示，若其在郵寄選票統計後落後於拜登，他將可能挑戰選舉結果。
▌疫情衝擊下經濟復甦有所放緩，但不改同比向上趨勢
國慶期間海外宏觀數據喜憂參半，海外多個國家疫情出現反彈，部分歐洲國家收緊防控措施。我們維持此前觀點，發達經濟復甦力度Q4受疫情反彈影響有所放緩，但不改同比向上趨勢。
9月份全球製造業PMI較上月上升0.4個點至52.9，為連續三個月保持在50臨界值以上。亞洲和歐洲製造業PMI繼續小幅上升，美洲製造業PMI小幅回落。各區域製造業PMI均保持在50以上，顯示全球製造業繼續保持恢復趨勢。美國9月新增非農就業66.1萬人，延續改善趨勢，但相比上月的148.9萬繼續放緩，也弱於市場預期的85.7萬；9月失業率7.9％，相比上月的8.4％繼續回落。整體看，美國勞動力市場繼續修復，但復甦節奏在放緩。
短期來看，美國經濟2020Q2至2021Q2實際GDP同比增速呈現逐季回升的態勢。儘管因為秋冬季節再次疫情對消費和就業等的衝擊，預計Q4經濟環比增速回升的幅度較前季度放緩，但經濟仍延續自Q2衰退低點同比上行的趨勢（2020年四個季度增速分別為0.3、-9.1、-4.5、-3.9pcts）。經濟復甦的主要原因來自Q2疫情衝擊造成的低基數以及美國史無前例大規模財政和貨幣政策刺激的支撐。7月底美國財政救助政策到期後，美國經濟短期仍具彈性，主要受益於此前居民部門積累的儲蓄。4-7月份美國居民部門相對疫情前均值累積了年化12.5萬億美元儲蓄額；8月美國個人儲蓄率仍高達14.1％，遠高於疫情前7％-8％的儲蓄率（多數儲蓄來自高收入階層）。儘管這部分儲蓄並不意味着未來居民消費意願強勁，但是至少它提供了財政救助政策到期後居民消費支出暫時的緩衝作用。
未來一年美國整體通脹回升趨勢温和：預計年內美國CPI同比回升至接近1.2％的增速，而明年（基本假設疫苗明年中期推出）CPI同比增速提升至2％-2.5％區間。這意味着美聯儲流動性投放上至少在明年6月份之前不會主動收緊寬鬆的貨幣政策。
▌風險因素
特朗普激進的競選策略、疫情秋冬超預期大規模擴散。