營收利潤“雙增長”，估值只有14倍，我樂家居太被低估！
文 | 高山
1988年巴菲特首次購入可口可樂股票的時候，整個華爾街都認為可口可樂的股價是處於歷史高位，相當於花了5倍於賬面價值的錢收購13億美元。但巴菲特堅信可口可樂內在價值是被低估，33年後的今天，可口可樂市值已經從150億美元上升到2260億美元。
一般而言，購買資產是為了獲得資本利得，而如何獲得資本利得是一個值得思考的問題。所有人都想買到低估的股票，然後坐在家裏等着股票上漲而獲得資本利得。但是，如何找到被低估的股票又是一個值得思考的問題。
這些值得思考的問題如今落在我樂家居的投資者身上，他們思考的問題同樣是，我樂家居是不是一支被低估的股票？
3月30日，我樂家居發佈了2020年年報。報告期內，公司實現營業收入15.84億元，較2019年同期增長18.93%；實現歸屬於上市公司股東淨利潤2.20億元，較2019年同期增長42.56%。
4月2日，我樂家居的股價為12.18元，靜態市盈率為18倍，而動態市盈率為14倍，而整個傢俱行業的靜態市盈率為32倍，動態市盈率為22倍。我樂家居的總市值目前為39.24億元，而其EV（企業價值，含貨幣資金）為39.66億元，資本市場有意無意地忽視了我樂家居的低估值，而這對於我樂家居而言並不妥。
明顯的估值優勢
“國民女神”高圓圓笑容可掬地在高鐵站的廣告牌上看着匆忙行走的旅客，她為我樂家居代言多年，在2020年“雙11”期間一場名為“始於顏值，‘圓’於設計”的直播帶貨中幫助我樂家居創下了在線觀看人數高達210萬+人次，成交額超1億的成績。
專注“原創設計”的我樂家居是一家從事整體廚櫃、全屋定製傢俱產品的設計、研發、生產、銷售及相關服務的企業，2017年6月16日在上海證券交易所掛牌上市。
自2017年上市以來，我樂家居的淨利潤從0.84億元增長至2.20億元，三年的複合年增長率（CAGR）為37.84%；淨資產收益率（ROE）從2017年的16.03%增長至2020年的21.18%；銷售淨利率從2017年的9.14%增長至2020年的13.86%。
根據國家統計局發佈的 2020 年規模以上工業企業主要財務指標（分行業），傢俱製造業2020年度營業收入6875.40 億元，同比下降 6%；營業成本5708 億元，同比下降 5.7%；利潤總額417.70億元，同比下降11.10%。
但是，在2020年，我樂家居跑贏了行業指標，它的營收與利潤取得了雙增長。
上市至今，我樂家居的產品分為兩個類別，分別是整體廚櫃與全屋定製。在2020年，我樂家居這兩塊產品類別的收入都是同比增長，其中，整體廚櫃同期增加 16.07%，全屋定製同期增加 22.36%。在銷售渠道類別方面，經銷業務同期增加 5.06%，直營零售業務同期增加 35.79%，大宗業務較上期增加 61.82%。值得注意的是，我樂家居的大宗業務表現搶眼，2017年該業務的營收只有0.35億元，而到了2020年，這一收入已經達到了3.90億元，同時毛利率增長了1.24個百分點。
變化較大的還有我樂家居的“經營活動產生的現金流量淨額”，在2020年末達到2.19億元，較2018年和2019年有了明顯的改善，同時使得我樂家居2020年淨利潤現金含量達到了1，這表明公司的銷售回款能力較強，成本費用低，財務壓力小。
預收款項+合同負債餘額合計達到2.10億元，招商證券研究員李宏鵬在3月30日的研究報告中指出，我樂家居的這一指標“仍舊處於歷史較高水平，為後續訂單儲備提供支撐。”
但是，這些在二級市場沒有獲得資金的重視。
4月2日，我樂家居以單日上漲0.83%報收12.18元，動態市盈率為14倍，而整個傢俱行業的動態市盈率為22倍。
《巴菲特的估值邏輯》一書中指出，巴菲特早期的投資策略主要是學習他的老師格雷厄姆，就是賺企業價值低估的錢。在定量方面，巴菲特主要關注企業的兩個指標，一是有持續的增長，二是已用有形資金是否有高收益率。
目前，我樂家居的總市值為39.24億元，而其EV（企業價值，含貨幣資金）為39.66億元，更何況我樂家居還具備淨利潤複合年增長率為37.84%的成長性，這很明顯這是一家企業價值被低估的公司。
以3月30日的股價為例，招商證券研究報告明確指出，我樂家居的股價對應2021年PE為13倍，估值優勢明顯，維持“強烈推薦-A”評級。這個評級在招商證券的評級系統中意味着，以報告日起6個月內，“強烈推薦”代表“公司股價漲幅超基準指數20%以上”，而“A”代表“公司長期競爭力高於行業平均水平”。
被忽視的“瞪羚”
自2017年上市以來，我樂家居以一種“小步快跑”的姿態，穩紮穩打踏實前行，正邁步向行業頭部進發。從腰部企業到頭部企業的昇華中，是怎樣的基因支撐着我樂家居的成長性呢？
多年之前，我樂家居的發展重心都放在櫥櫃領域，彼時，中高端整體廚櫃市場尚處萌芽階段。2017年上市之際，我樂家居根據市場變化將產品重心轉向整體櫥櫃和全屋定製“兩條腿走路”的路線上來。而恰恰是經過此次調整，我樂家居率先在細分的產品領域獲得了產品的優勢。
過去幾年，全屋定製業務在中國剛剛興起，在我國傢俱行業銷售規模中所佔比重較低，雖然市場普及較為迅速，但該業務未來有較大增長潛力。
2017年，我樂家居的整體櫥櫃營收為5.78億元，全屋定製為3.37億元，分別佔公司總營收的比例為63.17%和36.83%；到了2020年，我樂家居的整體櫥櫃營收為8.43億元，全屋定製為7.41億元，分別佔公司總營收的比例為53.22%和46.78%。
整體櫥櫃的毛利率在2017年為39.97%，到了2020年為38.21%，但是全屋定製的毛利率由2017年31.83%的增長至2020年的47.26%。由此可見，在過去幾年中，我樂家居的全屋定製業務增長迅速，且2020年的淨利潤增長中，全屋定製的貢獻最大。
隨着“精裝交付”趨勢及消費者對空間利用率越來越重視，消費者選擇中高端定製傢俱產品整體解決方案的意願增強並且逐漸成為主流趨勢，提供更多的綜合解決方案成為定製家居企業的發展方向。而我樂家居作為中高端定製細分市場的領先企業，以“原創設計”打造差異化產品戰略，形成了“全屋+廚櫃+護牆+配套家居+軟裝商品的產品矩陣並提供一站式解決方案”。
從我樂家居2020年年報可以一窺端詳，“報告期內，公司推出全屋定製新品 INGREECE 格睿系列、羅莎•羅曼系列；全屋定製及整體廚櫃新品巴斯蒂昂系列；整體廚櫃新品璞真系列、洛亞系列，升級無醛添加“樂芯板”，同時推出多款全新護牆產品系列，擴容配套傢俱（牀、牀墊、沙發、餐桌椅等）和軟裝商品，不斷豐富產品系列和品類，通過對矩陣內產品的靈動組合，展現定製家居流行趨勢和多樣化時尚風格，讓客户‘所見即所得’，實現對家的一切想象。”
INGREECE 格睿系列
原創設計對於產品的重要性，是家居行業眾所周知的事情，但是，能夠堅定不移推進原創產品路線的企業，卻並不多見。沒有設計人才的積累、研發傳統的傳承和持續的研發投入，產品路線很難在短期內見效。
“以自主開發、與全球優秀設計師合作開發的模式培養並打造了一支設計鏈條全覆蓋、完全自主原創的強大設計師隊伍”為我樂家居的產品原創性、獨特性、領先性和時尚性提供有力支撐，保證我樂產品的持續創新和極具差異化。而這背後，是我樂家居研發的持續投入，如研發費用，我樂家居2018年、2019年和2020年分別為3674.10萬元、4114.68萬元和4404.05萬元，呈現逐年增長。
截止2020年末，我樂家居擁有商標權141項、專利184項、軟件著作權24項、產品著作權32項，背後是我樂家居的百餘人原創研發團隊以及眾多外部大牌設計師的共同結晶。
原創設計已經不能滿足消費者的口味，現在的消費者變得越發“挑剔”，不僅要“住得好”，還要“住得爽”。
2020年，我樂家居將位於南京市江寧生產廠區的廚櫃產品線搬遷至溧水現代化工業4.0柔性工廠，為廚櫃產品與全屋產品的信息同步、生產同步、發貨同時創造了有力條件，大幅提高產品發貨的時效性。我樂家居持續深化“互聯網+”定製家居智能製造平台向終端零售和智能製造兩端延伸，在2020年，我樂家居及全資子公司我樂智能製造公司分別入選國家級瞪羚企業和南京市瞪羚企業。
溧水現代化工業4.0柔性工廠
瞪羚（gazelle）企業一詞源於硅谷，是指高成長型、創新型的企業，他們很像瞪羚，個頭不算大，但是跑得快、跳得高，常年以超越常規的速度在飛快成長。在我國，瞪羚企業是各地政府部門重點打造的對象。
“設計讓家更美，我樂讓美不同”，是我樂家居堅持了多年的品牌理念。實際上一個消費品的品牌價值，同樣可以形成資本溢價。緊緊圍繞“中高端定製家居品牌”這一細分市場定位，是我樂家居的戰略方向。過去我樂家居主要專注於產品品質、設計、環保等底層建築，而在品牌力層面的深入挖掘還有持續發展的空間，“我樂 OLO”這個品牌就是被資本市場忽視的一個“瞪羚”。
下一個“三年千店”
在消費升級的大背景下，中國家居行業正進入大眾消費、品牌消費和品質消費共存的消費分級時代，家居行業正迎來產業轉型期。一個企業必須能洞察不同消費羣體的需求，並具備時俱新的創新力。一個企業若喪失了創新的能力，便會陷入同質化的困境裏，失去了市場競爭力。因此，在這種產業轉型期，也是一些優秀的企業“彎道超車”成為龍頭公司的機會。
“它山之石可以攻玉”，覆盤韓國家居龍頭——漢森的成長之路，或許可以尋找到我樂家居未來的發展路徑。這家1970年以櫥櫃品牌面世的韓國家居企業，1997年開始將業務領域擴展到房屋內部的更多空間，包括卧室，客廳，兒童房和浴室等。此後，漢森開始以“品類+品牌+渠道擴張”的模式進行發展，不僅穿越了地產週期，而且還提升了在韓國市場的佔有率。在市佔率不斷提升之際，漢森也開啓了全渠道發展，除直營和經銷渠道之外，還有工程渠道、IK渠道、線上渠道等，從此坐穩韓國家居龍頭寶座。
2020年是一個風水嶺，不僅是我樂家居首個上市三年的答卷之年，也是承接2021-2023年新三年行動規劃的起點之年。
在過去的三年，我樂家居在渠道銷售上也進行了重大調整。
2017年，我樂家居的銷售模式主要以經銷商模式為主。在那一年，我樂家居的經銷商營收為8.06億元，佔整個營收比達到88.08%，而公司直營店與大宗業務的營收佔比僅分別為7.73%和3.87%。
在2018年，我樂家居開始優化銷售渠道，其當年直營店的營收為1.31億元，營收佔比達到12.10%；經銷商門店的營收為8.56億元，營收佔比為79.12%。
2019年，我樂家居開始增加一二三四級城市的門店佈局比例，推進縣域門店的優勝劣汰，當年直營店營收為1.57億元，營收佔比為11.82%；經銷商門店的營收為9.28億元，營收佔比為69.70%。這一年最亮眼的增長來自大宗業務，達到2.41億元，同比增長170.13%，營收佔比達到18.09%。
到了2020年，我樂家居在疫情期間發起“暖春行動”大力補貼經銷商，推動線上、線下營銷網絡升級融合，2020 年經銷渠道營收同比增長5.06%至 9.75億元，營收佔比為61.57%；直營方面，我樂家居在繼續深耕南京、上海等直營市場基礎上，進一步拓展杭州直營市場，全年直營渠道營收同比增長35.79%至2.14億元，營收佔比升至13.49%。大宗業務繼續擴大增長，我樂家居通過與融創、金茂等多家知名地產公司合作，並開拓上海、北京等核心城市工程代理商，大宗業務營收同比增長61.82%至3.90億元，佔營收比重同比增6.52pct至24.61%。
就門店家數來看，我樂家居在2020年末的店數為1302家，其中，經銷商門店當年淨增長78家，期末為1248家；直營店當年淨增長17家，期末為54家。
從2017年至2020年，投資者可以明顯的看到，我樂家居在持續優化銷售渠道上作出的戰略意義，它也是我樂家居2021-2023年新三年行動規劃的根基。
有序擴大大宗業務和直營市場規模的基礎上，我樂家居提出了一個“三年千店倍增”的新目標，“將利用 3-5年的時間，推動業務翻倍擴盤，並且我們很有信心迎接這個挑戰。”
據悉，我樂家居的“三年千店”計劃是“以直營打造標杆市場，經銷渠道加快擴張，大宗渠道持續發展”，力爭在三年後的“我樂18 歲”，向各位股東遞交一份滿意的成年禮。
縱觀2020年，疫情對整個家居行業都造成了不可忽視的影響，我樂家居通過研發投入、品牌創新與渠道拓展實現了營收與利潤的雙增長，通過了市場對其盈利能力、管理能力與運營能力的嚴峻考驗。
“對我們來説，最好的事情就是一家偉大的公司陷入暫時的困境。我們想在他們躺在手術枱上時買入。”這是巴菲特1998年説過的一句話，雖然有些誇張，但可以看出他選股的一個很重要因素就是低估值。《巴菲特的估值邏輯》一書中也可以看出，巴菲特對於估值有非常高的要求，其買入的估值都處在一個非常低的水平，所以使得某些投資即使遇到了困難與波折，但是最終還是盈利的。
對於我樂家居的投資者而言，或許，你們正處於一個估值的底部，而你們並沒有察覺。