根據中國證券業協會發布的行業整體業績，上半年，證券行業業績受市場波動影響下滑10％，從上市券商披露的情況來看，二季度業績較一季度顯著改善，已披露業績的28家券商中，8家實現二季度業績同比增長，其中4家上半年整體業績同比增長。券商仍處磨底階段，業績持續回暖預期、流動性充裕有望催化估值修復。
中證協發佈的全行業上半年經營業績顯示，140家券商上半年合計實現營收2059億元，同比減少11％，淨利潤812億元，同比減少10％。上半年市場寬幅波動，導致自營業務投資收益率和部分資管產品淨值大幅下降，並引發投資者風險偏好和投資意願降低，券商及資管子公司私募資管產品存量規模由上年末的7.69萬億元降至6月末的7.12億元（中基協口徑），兩融餘額較年初下降12％，自營業務、資管業務和利息淨收入同比分別下滑38％、8％和4％。股權承銷規模同比減少7％，數量減少26％，其中，IPO承銷規模大增46％，而數量減少28％。債權承銷規模同比增加11％，數量增加43％。上半年股基成交金額同比略增5％。投行業務和經紀業務淨收入與上年同期的高基數基本持平。
上市券商單季度業績顯著改善，截至8月28日，28家上市券商披露了中報或業績快報，合併報表口徑下，多數券商二季度業績較一季度有大幅增長，部分券商上半年或單季度業績同比實現正增長，顯示券商基本面已顯著回暖。東方財富、華安證券、國聯證券、 方正證券實現上半年業績同比正增長，增幅分別為19％、18％、15％、9％。
此外，國元證券、華安證券、東北證券、國泰君安儘管中報業績較上年同期有所下滑，但二季度業績同比增長69％、41％、28％、7％。總體來看，券商板塊業績低點已過，未來逐步改善有望推動估值修復。資本市場改革和居民資產轉移是券商板塊促轉型、提升估值中樞的長期推動力。
營收淨利同比均下滑
根據中證協的統計，140家券商實現營業收入2059億元，同比下滑11.4％；實現淨利潤812億元，同比下滑10％。從分部收入來看，投資諮詢業務收入增幅較大，同比增長17.4％，經紀收入同比增長11％，財務顧問業務、經紀業務、承銷保薦業務以及利息淨收入基本保持穩定，同比增速分別為2.7％、0.5％、0％、-3.9％，資產管理業務同比下滑7.9％。證券投資收益（含公允價值變動）同比下滑38.4％，是拖累證券行業上半年業績的主要原因。截至上半年末，140家券商總資產為 11.2萬億元，淨資產為2.68 萬億元，槓桿率為3.38倍，與2021年末基本持平。
雖然上半年權益市場波動較大，但日均股基交易額仍小幅增長，開户數同比有所下滑。上半年，市場日均股基交易額為10482億元，同比增長8％。由於2015年4月以來放開一人一户賬户限制，我們使用每週新增投資者數量作為潛在市場交易活躍度的指標。截至6月末，2022年平均每月新增投資者147萬人，較2021上半年的181萬人下滑19％。
上半年融資融券同比下滑10％，市場下跌導致融券餘額大幅下滑。截至6月末，融資融券餘額為1.6萬億元，同比下滑10％，較年初下滑12.5％；其中融資餘額1.51萬億元，同比下滑7.3％，融券餘額同比下滑40％至936億元。維持擔保比保持在較高水平，1-6月平均擔保比例為270％，較2021年同期的275％小幅減少5個百分點，安全墊較高，風險總體可控。
上半年IPO發行節奏放緩，平均募資規模大幅上升。上半年IPO發行速度有所放緩，平均每月發行數量約為28.5家，相比2021年上半年平均每月43家IPO的發行數下滑34％。上半年共發行171家IPO，募資規模達3119億元，同比增加46％。上半年平均每家募資規模為18.2億元，較2021年上半年的8.3億元大幅提升121％。上半年市場平均IPO承銷費率為4.2％，較2021年同期的5.8％有所下滑，主要原因是上半年大型項目較多，單個項目規模的邊際收益遞減。
註冊制下IPO通過率顯著好轉，上半年通過率保持穩定。2017年10月以來，由於審核加強，券商對於IPO材料的提交也變得更加謹慎。隨着2019年科創板註冊制的推出，IPO通過率顯著回升，隨後創業板註冊制的試點也進一步改善了IPO的整體通過率。2022 年上半年通過率較2021年保持穩定，根據Wind數據，2022年上半年260家企業上會審核，共228家過會，過會率為87.7％，2021年過會率為88.2％。
由於權益市場的大幅波動以及疫情反覆使得部分項目推遲，2022年上半年再融資規模大幅縮水。根據Wind數據，上半年增發募集資金1929億元，同比大幅下滑48％；可轉債為1586億元，同比下滑4％。配股和可交換債同比分別增加 134％和19％。
權益市場波動影響再融資發行，但債券發行整體繼續增長。2022年上半年，券商參與的債券發行規模為5.51萬億元，同比上升12％；其中，企業債、公司債、金融債券和ABS 同比增速分別為-1％、-9％、15％和-40％。
總體來看，上半年股市大幅波動，二季度環比有所改善。上半年，滬深300指數下跌 9.22％，2021年同期上漲0.24％；創業板指數下跌15.41％，2021年同期上漲17.22％；上證 綜指下跌6.63％，2021年同期上漲3.4％；萬得全A指數累計下跌9.53％，2021年同期上漲 5.45％；中債總全價值數下跌0.29％，2021年同期上漲0.24％。二季度權益市場環比有所改善，2022年4-6月，滬深300指數上漲6.21％，萬得全A下跌0.94％。
上半年二級市場震盪調整，主要指數均出現明顯回撤，但市場成交仍然保持較高活躍度，上半年日均股基成交額達10628億元，同比增長9％。上半年券商整體業績承壓，41家上市券商（下同）合計實現營業收入2475億元，同比下滑19％，實現歸母淨利潤714億元，同比下滑27％。其中，二季度單季業績環比明顯改善，實現營業收入1513億元，同比下滑11％，環比增長57％；實現歸母淨利潤485億元，同比下滑13％，環比增長111％。收入結構變動較大，自營佔比同比下滑10個百分點至18％，經紀、投行、資管、信用、其他業務同比分別提升3個百分點、2個百分點、1個百分點、2個百分點至23％、10％、9％、11％、28％。
根據歸母淨利潤排序，上半年前10家、前20家上市券商共計實現歸母淨利潤521億 元、649億元，同比分別下降21％、22％，優於上市券商的平均表現；CR10集中度同比上升 6個百分點至73％。上市券商合計槓桿倍數為3.9倍，中金公司維持第一；平均年化ROE為6.2％，同比下滑1.5個百分點，頭部券商盈利能力更強，前10家、前20家上市券商合計年化ROE分別為8.3％、7.8％。由此可見，行業馬太效應進一步增強，頭部券商業績穩定更強。
上半年股基成交額維持同比正增長，但行業平均佣金率同比下滑0.2BP至0.023％，新發基金份額同比下降58％，拖累上市券商經紀業務淨收入同比下降6％至578億元。上半年，全行業IPO規模同比增長46％，但再融資、債權承銷規模均同比下滑，上市券商投行業務收入為259億元，同比下降3％。淨資產穩定擴張，但市場調整拖累自營收益，上市券商合計實現自營收入457億元，同比下降47％；淨資產為2.3萬億元，同比增長12％。全市場兩融規模收縮至1.6萬億元，上市券商信用業務淨收入同比下降7％至279億元。券商資管整體規模仍保持收縮，證券行業集合資管產品規模在總規模中的佔比同比增長1個百分點至45％，但受二級市場行情波動的影響，上市券商資管業務收入下降4％至220億元。
近期流動性整體保持合理充裕，同時資本市場改革持續推進，全面註冊制方向明確，證券行業受益。當前證券行業平均PB僅為1.5倍，位於歷史前10％的低位，具備較高的安全邊際，配置性價比較高，尤其看好綜合實力穩健、具備強勁抗週期能力的龍頭證券公司。
上市券商業績表現優於行業
上半年，48家上市券商合計實現營業收入2601億元，同比下降19％，實現歸母淨利潤 755億元，同比下降27％，相比一季度-45％的同比增速有較大幅度改善。48家上市券商中有12家營業收入同比正增長，其中，華鑫股份（35％）、中國銀河（20％）、中信建投（17％）營業收入同比增長較多。48家上市券商中有6家淨利潤均同比增長，其中，東方財富（19％）、華安證券（18％）、國聯證券（15％）淨利潤增幅較多。
48 家上市券商上半年平均ROE為2.19％，較2021年年中下降1.96個百分點；其中，東方財富、華安證券、國聯證券ROE居前，分別為19％、18％、15％。儘管行業ROE整體下滑，但券商槓桿繼續提升，槓桿率由2021年上半年的3.39倍升至3.41倍，Top10券商槓桿率由2021年上半年的4.62倍升至4.65倍。
受市場波動的影響，自營收入佔比大幅下滑。各大券商積極拓展其他類型業務，如國際業務、期貨業務等，其他業務收入佔比提升較大，但考慮到期貨業務支出也較大，我們認為其他業務對利潤貢獻較低。如果剔除其他業務收入，上半年，經紀、投行、資管、利息、自營收入佔比為31％、15％、12％、17％、25％，2021年同期為 27％、12％、10％、13％、38％。上半年權益市場出現較大波動，各券商自營業務因此受到較大的影響，導致自營收入出現下滑。
經紀收入下滑6％，代銷金融產品收入下滑24％，市場波動環境下財富管理業務承壓。上半年，48家上市券商經紀業務收入合計566億元，同比下滑6％。上半年，國內證券市場行情波動，投資者對基金投資理財等需求有所減少，同時新發基金規模及數量同比分別減少24％、58％。公佈代銷金融產品規模的32家券商中，僅10家同比取得增長。上半年，上市券商代銷金融產品收入65億元，同比下滑24％，佔經紀收入的12％，佔比同比下滑1個百分點，華創陽安、中金公司和興業證券代銷金融產品收入佔經紀業務收入比例較高，分別佔32％、24％、18％。
上半年，48家上市券商實現投行收入262億元，同比下滑4％。在股債承銷規模提升的情況下券商投行收入下降，主要原因是2022年上半年大型項目較多，大型項目佣金率普遍較低。18家券商投行收入同比有所增長，華鑫股份（137％）、天風證券（54％）、國聯證券（45％）投行收入同比增幅較高；錦龍股份（-86％）、哈投股份（-73％）同比下滑較快。
上半年，上市券商實現財務顧問同比下滑15％，佔投行收入的9％，同比小幅下滑。受疫情影響及股債承銷業務量較大等因素的影響，併購重組收入及佔比均小幅下滑。隨着併購重組新規放開配套融資、科創板併購重組，以及再融資新規在定價、鎖定期、減持等方面的加持，預期上市公司併購重組需求將進一步被激發。
從上半年完成承銷項目金額來看，上市券商集中度仍維持高位，大型綜合型券商憑藉自身豐富的資源和團隊優勢，股債承銷規模均大幅領先同業。前五大券商中，中信證券、中信建投、中金公司、華泰證券、國泰君安合計完成3.2萬億元，行業佔比為60％，相比2021年上半年的48％大幅提升。隨着科創板的持續發展，擁有優質上市資源的券商上半年完成IPO承銷數量及金額均領先同業，TOP5券商市佔率達到69％，同比提升28個百分點。
上半年，48家上市券商合計實現資管收入222億元，同比下滑4％，隨着資管新規過渡期結束，券商資產管理業務去通道化基本完成。在市場波動下，上半年受託管理資產規模小幅下滑。截至6月末，證券公司資產管理總規模為10.99萬億元，較2021年年末下降2.98％。44家披露規模的上市券商資管規模合計8.4萬億元，同比下滑4％。
持股公募基金公司成為券商重要利潤來源。2022年以來，公募基金規模繼續快速擴張，公募基金公司管理資產總規模從2021年上半年的23萬億元提升至2022年上半年的 26.6萬億元。此外，上半年市場環境不佳導致券商淨利潤大幅下滑，公募基金公司淨利潤表現出相比母公司更強的韌性。公募基金公司平均利潤貢獻提升1.8個百分點到7.4％。
海通國際認為，券商與公募基金管理公司在資源稟賦上具有天然的互補性。在代銷渠道方面，基金公司可以有效利用券商的渠道銷售資源，提升產品營銷能力；券商客户風險偏好較高，與基金公司股票類、權益類產品的目標客户高度一致。而基金公司豐富的各類產品也能夠幫助券商擴充產品種類，增強資產配置服務能力，加快券商的財富管理轉型步伐。2022年5月，證監會發布《公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法》及其配套規則，提出完善基金管理公司設立與股東條件，優化公募牌照準入制度，有序擴大公募基金管理人隊伍，提升行業包容度，證券公司公募牌照有望進一步擴容。
上半年，48家上市券商合計實現投資淨收益463億元，同比下降47％。二季度環比扭虧為盈，大幅度改善。2022年券商資本實力進一步提升，同時券商大力發展做市及衍生品類業務，自營持倉規模大幅增加。上半年披露數據的45家上市券商自營持倉規模合計4.4萬億元，同比大幅增長23％；其中債券類4萬億元，同比增長25％，規模佔比91％；權益類規模3.8萬億元，同比增長9％，規模佔比9％。
當前券商重資本業務佔比較高，資本持續消耗。從風險控制指標的角度看，多家券商風控指標接近底線，未來可能需要通過增發、配股、可轉債等再融資方式補充資本金。
券商ROE有望回升
2011-2022 年上半年，上市公司總數從2320家上升至4819家，總市值從25萬億元上升至94萬億元，其中滬深主板從2039家上升至3136家，增幅為54％；創業板從281家上升至1152家，增幅為310％；滬深主板日均交易額從2011年的 1291億元上升至2022年上半年的10482億元，兩融餘額從382億元提升至1.6萬億元。證券行業作為直接融資的重要環節，隨着資本市場的發展而不斷壯大。2011-2022年上半年，券商數量從109家增至140家，總資產從1.57萬億元增至11.2萬億元，淨利潤從393.77億元增至2021年的1911.19億元。
證監會擬在科創板引入做市商機制，大券商或將率先受益。為深入推進設立科創板並試點註冊制改革，完善科創板交易制度，證監會發布《證券公司科創板股票做市交易業務試點規定》，主要內容包括做市商准入條件、准入程序、做市券源安排、內部管控、風險監測監控、監管執法六個方面的內容。科創板做市商制度的引入，有利於增強市場的流動性，提升市場的價格發現功能從而穩定市場。大型券商有雄厚的資金實力和足夠的證券儲備來滿足交易的正常進行。其較強的證券庫存管理能力和研究分析能力，能承受庫存證券所帶來的風險，所報價格能反映證券在市場中的實際價值，或將率先成為試點，在科創板 做市商制度中受益。
證券經紀業務進入存量競爭階段，轉型財富管理勢在必行。證券經紀業務曾是國內券商主要盈利來源之一，但在經過行業保底佣金放開，“一人多户”政策刺激和網上銷户的實施，行業佣金率下限不斷被打破，佣金率已從2009年的0.133％下滑至2020年的0.028％。與此同時，券商經紀業務收入佔比從2008年70.5％一路降低到2020年的25.9％，傳統經紀業務轉型迫在眉睫，經紀業務升級的關鍵在於突破傳統的同質化通道服務，從單純以獲取交易佣金為主的前端收費模式，向以收取管理費為主的後端收費模式轉變。從2017年開始，券商開始發力財富管理業務，廣發證券、華泰證券、中信證券、銀河證券、興業證券、中原證券等多家券商將經紀業務部改名或新設立了財富管理總部。券商在權益財富管理方面的優勢主要體現在市場投資能力、資產獲取能力、研究能力以及客户基礎方面。
目前券商向主動管理轉型主要包括四種主流轉型模式：
模式一：控股、參股公募基金。2020年以來，整個公募基金市場迎來快速發展，公募基金管理規模從2019年年末的15萬億元快速增長到2021年年末的25萬億元。而券商通過參控股公募基金，亦取得了較高的收益。從目前券商持有公募基金股權的盈利情況來看，興業證券、廣發證券、東方證券旗下通過控股、參股的公募基金（含券商已獲得的公募牌照），對公司淨利潤貢獻較大，2021年分別為28.2％、22.6％、21.5％。
模式二：設立資管子公司，申請公募牌照將資管業務從券商剝離。設立資產管理子公司有利於聚焦主動管理，提升市場競爭力，有利於進一步提高業務運作效率，發揮公司資管業務的協同優勢拓寬業務開展的深度和廣度，提高客户服務能力。目前已有32家券商設立或擬設立資管子公司。而設立資管子公司可以更好地申請公募牌照。獲得公募產品發行資格申報可以極大提高獲客能力和收入來源並與券商投研和經紀業務形成協同效應，並有利於原本致力於高淨值客户的券商資管打開普惠金融市場，服務更加廣泛的大眾羣體，為不同風險偏好的客户提供財富管理服務。目前持有公募基金牌照的券商繫有14家，包括華融證券、山西證券、國都證券、北京高華、中銀證券等6家券商，以及東證資管、浙商資管、渤海匯金、財通資管、長江資管、華泰資管、中泰資管、國泰君安資管共8家券商資管子公司。
此外，2021年以來，已有中信、中金、華創、中信建投、國金等多家券商宣佈設立資管子公司計劃，進而申請公募基金牌照，拓展公募基金業務。除了申請公募牌照，券商資管積極落實“資管新規”要求，推進資管產品公募化改造，從而向主動管理轉型。截至2022年5月25日，已有39家券商及券商資管子公司完成了191只大集合產品的公募化改造。
模式三：加強投研能力，豐富產品類型進行差異化競爭。為提高主動管理能力，擺脱同質化競爭，越來越多的券商將重點轉向創新產品開發上，力圖利用產品差異化更好地滿足客户需求。不同券商的業務創新方向不同，例如廣發資管在“策略指數”“跨境投資”“可交債、可轉債”“量化對沖”“私募FOF”等細分產品領域均有所佈局。
模式四：打造綜合平台，注重業務協同，利用私募股權基金展開資管等業務。如中金資管業務及私募股權投資業務，持續完善產品佈局提高研究能力，持續深化重點區域佈局，產業基金、綠色基金、新型專户管理基金等產品取得良好發展，對內實現資源集中及管理協同，對外形成開放性平台生態。
2012 年以來，中國券商ROE隨業務結構的轉變發生較大的變化。2012年券商創新大會以前，境內券商業務主要是輕資產業務，依靠券商牌照來實現收益。手續費類業務對資本金消耗的需求不高，較高的費率使得券商在2010年以前ROE均處於較高水平。隨着2012年券商創新大會的舉辦，資本中介業務進入快速增長期。該類業務主要依靠券商自身資產的擴張，獲取利差為主要經營模式。實際上從資本使用率角度來看，以兩融和股票質押為主的資本中介類業務並未能反映行業核心競爭力，券商ROE下降。2018年以來，在權益市場結構性牛市持續以及財富管理的催化下，券商ROE有所回升。
從ROA來看，中國大型券商處於較高水平，2021年五家大型券商平均ROA為2％，同期摩根士丹利、高盛分別為1.3％、1.6％，野村證券僅為0.4％，表明中國券商當前資本使用效率處於較高水平。由此可見，槓桿率是中國券商ROE低於美國的主要原因，中國五大券商平均槓桿率僅為4.3倍，美國券商在金融危機之後槓桿率驟減，但2021年年末兩大券商平均槓桿率仍有12.2倍。低槓桿率減少了總資產收益率的放大倍數，拖累了券商的ROE水平，從而在ROE-PB的估值框架下估值水平低於美國，槓桿率是中國券商ROE低於美國的重要原因。
整體上看，當前中國券商估值處於較低水平。雖然中國券商ROE相比美國有一定的差距，主要原因是槓桿率處於較低水平，但受益中國資本市場高速增長，預計券商業績增速長期保持高水平，應該享有成長性溢價。
本文源自證券市場週刊