記者 |袁穎琪
編輯 |陳菲遐
麗人麗妝（605136.SH）上市以來的首份年報“中規中矩”。這家公司去年營業收入46億元，同比增長18.72%；淨利潤3.38億元，同比增長18.74%。
與過去兩年不足10%相比，麗人麗妝營收增速出現了恢復性增長。因此，市場對於這份年報反應積極，年報發出後的首個交易日公司股價上漲6.72%。
但麗人麗妝在年報中披露的2021年業績增長目標卻給投資者澆了一盆冷水。2021年麗人麗妝營收目標為48億元，增速僅為4.3%；扣除非經常性損益後歸屬於母公司淨利潤目標為3.77億元，增速為22%。看似強勁的扣非淨利潤增長目標，其實比2020年41%的扣非淨利增速少了一半。
保守的增長目標背後是什麼原因？麗人麗妝是否已經進入了 “換擋期”？
麗人麗妝是一家以美妝為主的電商代運營公司，主要通過接受品牌方的委託，在線上開設、運營官方旗艦店並實現產品在線銷售以獲得收益。
中國電商發展至今已經20多年，2020年網購用户達到6.6億人，佔網民總數的80%左右，可以説流量紅利時代已經過去。而且，眾多電商平台崛起也造成流量分化。以前一家獨大的淘寶，現在不得不接受來自京東、拼多多的挑戰。目前，諸如抖音、快手等視頻直播網站的興起，導致平台流量入口越來越多樣化，也進一步分散了流量。
麗人麗妝下降的毛利率也是行業競爭環境變差的例證。2017年至今，麗人麗妝營收增速大幅下滑的同時，毛利率也從36.63%下降到35.9%。雖然，2020年毛利率略微回升0.29個百分點，但佔公司營收90%以上的電商業務的毛利率卻減少0.99個百分點，可見電商零售業務的競爭壓力並沒有緩解。綜合毛利率上升，主要得益於品牌營銷服務毛利率增長。
目前，化妝品網絡零售供應商主要包括在電商平台開設旗艦店的B端和C端銷售商、綜合型和垂直型B2C平台自營、品牌官網商城、線下專營店的線上品牌集合店等。隨着競爭日益激烈，C端銷售商佔比在逐漸下降，品牌方越來越多地對旗艦店的B端銷售商和電商自營平台直接授權，品牌產品供應趨向集中。這便是麗人麗妝未來拓展市場空間的基點。但麗人麗妝能否如願以償，結果卻並不樂觀。因為激烈競爭環境中，麗人麗妝的護城河並不夠寬。
麗人麗妝的收入增長主要靠銷售費用拉動。2018年以前，麗人麗妝銷售費用增速在50%左右，營業收入增速在60%以上。2018年是個轉折點，從這一年開始，麗人麗妝銷售費用增速大於營業收入增速。同行的表現亦是如此，可以判斷是行業競爭日益激烈所致。
為了保持利潤增長，麗人麗妝開始改變營銷策略，銷售費用的增速明顯降低。2018年時為15.02%，到了2020年已經變為5.98%。麗人麗妝2021年的營收增速目標只有不足5%，其淨利潤增速明顯高於營收增速。可以判斷，麗人麗妝2021年對於銷售費用的投入也將保持謹慎態度。
短期內這種“節約“策略確實可以保持利潤增長，但如今流量平台日益多元化，電商直播漸成風氣。此時不積極佈局會不會為日後增長埋下隱患？類似上海家化（600315.SH）就在2018年前後未注重線上佈局，此後的幾年內要花費數倍精力才得已恢復失地。
其次，大客户流失也是麗人麗妝護城河不足的例證。麗人麗妝雖然代理的品牌包括雪花秀、雅漾、後、施華蔻、芙麗芳絲等60餘家。但公司向前五大供應商採購額33.1億元，佔年度採購總額68.71%，採購集中度較高。如果某一供應商改變供貨價格、服務費用等交易條款，或者終止合同等，均可能導致麗人麗妝盈利水平降低。
品牌力較強的品牌建立自己的電商渠道也是趨勢。與麗人麗妝合作長達13年之久的國內知名護膚品牌相宜本草便在去年和麗人麗妝分手。蘭蔻、碧歐泉、植村秀及韓妝品牌夢妝等，也都相繼結束了與麗人麗妝的合作。
另外，電商在現金流方面的劣勢也會對其估值產生一定影響。
品牌代理電商平台的商業模式首先需要儲備一定量的存貨。尤其是麗人麗妝的客户中，外國品牌佔多數，考慮到海運的時間和成本問題，麗人麗妝備貨量更要充足。而現金回籠需要等到商品出售後得到客户確認，淘寶等平台才會將款項打給麗人麗妝。這一模式一方面會造成麗人麗妝存貨較多，另一方面也會增加其應收賬款和其他應收款。兩相擠壓之下，麗人麗妝的現金流通常低於其淨利潤。估值是以未來的現金流折現錨定，市場對於現金流模式不好的企業，市盈率估值也會受到限制。
2020年麗人麗妝的應收賬款為1.42億元，同比增長70.16%。其他應收款為4.52億元，同比減少6.21%。另外，麗人麗妝的存貨大幅增長63.4%，達到8.45億元。麗人麗妝解釋稱存貨增加主要是疫情影響，為了避免公司部分品牌受到海外疫情影響斷供，因此提高了備貨深度。無論是因為備貨還是銷售出現一定程度的積壓，存貨大幅增長已經影響了其現金流。
2020年，麗人麗妝的經營性現金淨流入為1.75億元，只相當於淨利潤的一半。與2019年相比，經營性淨現金流入減少了4500萬元。
上市以來，麗人麗妝股價最高上漲至55.28元/股，之後股價一路下跌，跌幅達到40%。市盈率估值也從70倍回調至目前的35倍。