股價現存18%下跌空間，海通國際詳列三大理由“看空”古井貢酒

看空研報在A股向來罕見，像海通國際這樣明確看空古井貢酒的研報更是“稀缺”。此次海通國際在研報中細數了古井貢酒高估值下的三重挑戰。並認為在三重挑戰下，古井貢酒的質地匹配不了當前的股價，海通國際給出的目標價是190元，需在現價234.55元/股的基礎上下跌18%。

兩個月內，海通國際二度看空古井貢酒。

7月25日，海通國際發佈研報，將古井貢酒的目標價維持190元不變，調低投資評級至“弱於大市”。倘若按照上市公司27日的收盤價231.55元/股來計算，還有18%的下跌空間。

對於看空古井貢酒，海通國際詳細描述：首先是核心市場增速放緩，省外拓展尚需檢驗；其次是年份原漿量增長乏力，價格貢獻恐將收窄；最後是毛銷差、淨利率連降，費用節流難超預期。

值得一提的是，遭海通國際看空的古井貢酒有着安徽“酒王”的美稱，不過風光的背後也有煩惱。年報顯示，其營收主要來源於華中地區，而該地區白酒土壤肥沃，引得各大酒企出手搶奪。

海通國際看空古井貢酒的三大理由

前拆比亞迪，後看空古井貢酒，海通近期在市場上賺足了眼球。

7月25日，海通國際針對古井貢酒發佈了一則名為《高估值下的三重挑戰》的研報，在研報中旗幟鮮明認為古井貢酒未來面對三種挑戰。

首先是核心市場增速放緩，省外拓展尚需檢驗。據悉，古井貢酒在2016年5月份收購了黃鶴樓，而標的公司緊鄰河南，因此古井貢酒對河南、湖北等地市場的開拓初具規模，不過如若去掉黃鶴樓的營收和關聯交易，2016至2021年期間，古井貢酒的華中地區CAGR僅為13.3%，華北和華南分別為25.4%和18.0%。由此，海通國際估算，近三年省內營收佔國內67%左右，省外拓展尚在培育階段。

其次是年份原漿量增長乏力，價格貢獻恐將收窄。海通國際在研報中進一步指出，2019年至2021年，古井貢酒聚焦8及以上產品升級放量，年份原漿整體營收CAGR為12.5%，銷量CAGR僅為2.7%。再加上白酒行業的週期以及疫情影響，預計未來價格貢獻將收窄。

2021年年報顯示，年份原漿佔營收比達78%。從數據來看，近幾年隨着消費升級和提價，年份原漿的體量在上市公司的佔比越來越大，而古井貢酒也正逐漸依賴年份原漿。

不過從海通的數據來看，年份原漿營收的增長主要靠價格帶的提升，量的增長反而落後。在白酒上行期，屬於量價齊升，而一旦進入下行週期，價格的收窄將會影響整體大盤的營收。

圖片來源：2021年年報

最後是毛銷差、淨利率連降，費用節流難超預期。對此，海通國際在研報中解釋，古井貢酒為鞏固競爭優勢，連續多年冠名春晚和啓動品牌之旅行動等。大手筆營銷下，使得淨利潤率連降三年，2021年這一數據為17.89%，而2019年這一數據還是20.71%。

在三重壓力之下，海通國際給予古井貢酒2022年35倍PE，目標價190元不變；調低投資評級至“弱於大市”。按照27日收盤加231.55元/股計算，190元的目標價距離現股價還有18%的下跌空間。

事實上，這不是海通國際第一次發表對古井貢酒的看法，只是上次還給古井貢酒留了“顏面”。

在今年5月上旬，海通國際首次發佈研報覆蓋到古井貢酒。其在研報中表示，省內外競爭加劇，高銷售費用率已成常態，因此參考可比公司2022年PE平均值為31倍，給予古井貢酒2022年35倍PE，對應目標價為190元，首次覆蓋給予“中性”評級。

安徽“酒王”困於華中

被看空的千億酒企也有自身的隱憂。

作為安徽”酒王“，古井貢酒近幾年可謂是風光無限。從財務數據上來看，2019年至2021年，其營收分別為104.17億元、102.92億元、132.70億元。

不過，百億背後，華中地區卻是貢獻了80%以上的營收。

根據其年報，古井貢酒的銷售地區分別為華北、華中、華南以及國際。而在2018年至2021年，華中地區分別貢獻了90.57%、89.53%、87.60%、85.23%的營收。同時，華北、華南兩個區域的營收加起來分別為9.26%、10.35%、12.37%、14.69%。而國際佔比在四年未超過1%。

據悉，其華中地區主要包括安徽、河南和湖北等地市場。

其中，安徽作為古井貢酒的大本營，是白酒消耗大省。市場調研結果顯示，2021年安徽白酒市場規模約350億元。

河南又是中國第一大白酒消費市場。河南省酒業協會會長熊玉亮表示，整體白酒市場容量超過600億元。“得河南者得天下”的也是各大酒企共識。

此外，有數據顯示，湖北省的白酒市場規模接近300億元，位居全國第六位，是名副其實的白酒產銷大省。

也就是説，僅上述三個省市白酒的規模超過1600億元。因此現如今白酒的江湖中，華中地區已成為各大酒企兵家必爭之地。

事實上，早在2018年古井貢酒就意識到華中戰場強敵很多，比如同省第二梯隊的口子窖，鄰省的洋河股份等。

其中，洋河股份早在2015年開始在安徽省會合肥打造500家核心煙酒店的網絡工程，2017年，針對安徽全省，洋河設立了10個分公司、11個辦事處。

而古井貢酒看重的河南市場，洋河股份也不放過。未來智庫曾在報告中如此描述，2006年洋河站穩江蘇市場後，依靠江蘇板塊市場的品牌輻射，隨即開拓河南市場，同時就近佈局山東、安徽、上海等市場，步步為營。

有行業媒體援引河南當地經銷商的數據稱，2017年洋河在河南有近30億元的規模。不過，這一數字未得到洋河股份方面的證實。

營收依賴華中地區的古井貢酒近幾年靠着消費升級和高端產品年份原漿出盡風頭。正如海通國際研報中所述，年份原漿的營收增速大部分依賴於價的增長，在量的增速上卻不高。

在當前消費不振的情況下，價格帶的縮窄會對整體營收大盤造成影響，甚至可能出現負增長，這是古井貢酒需要注意的。

古井貢酒“染醬”破局？

作為濃香的古井貢酒也在火熱的醬酒賽道上摻和一腳。

去年9月份，據企查查顯示，貴州仁懷茅台鎮珍藏酒業有限公司發生工商變更，新增股東古井貢酒，持股60%成大股東，認繳出資金額為75萬元。

據悉，這是家醬酒公司，不過體量不大，主要是賣基酒，產品以模仿茅台酒為主。

此前在2019年營收跨入百億門檻之際，古井貢酒董事長梁金輝定下“未來5年目標200億”。為此，其在2020年底收購了安徽明光酒業有限公司60%股權，再加上2016年已完成收購的黃鶴樓，其已手握濃香、清香以及明綠香等香型，隨着將醬酒公司收入囊中，再添醬香類型。

不過，類型雖多，營收結構卻較為單一，其中古井貢酒年份原漿系列為營收大頭，2021年佔比超過77%。此外，古井貢酒系列以及黃鶴樓系列佔比分別為13%、9%。

而在古井貢酒尋求產品多元化以求“突圍”的背景下佈局醬酒，有業內人士表示，古井貢酒正面臨區域擴張以及產品結構升級的壓力，開闢醬酒市場與品類，有利於獲得新的業績增長點，開拓全國市場。

關於其市場規模，金沙酒業董事長張道紅此前預計，隨着醬酒消費者進一步增加，醬酒市場仍將進一步擴容，未來3~5年內，醬酒市場可達2500億元以上。

不過，醬酒週期較長，從醬酒的生產週期來看，至少5年之後才能看見成果。”此外，白酒營銷專家蔡學飛稱，古井貢酒的部分高端產品，也是需要醬酒作為基酒的。這次收購可以解決一部分產能問題。