美東時間7月26日美股盤後，微軟公佈了2022財年第四季度財報，當季營收519億美元，同比增長12%，淨利潤167億美元，同比增長2%。
值得關注的是，營收和淨利潤均創近兩年以來最低增速。早在6月時，微軟就因匯率波動下調業績指引，財報發佈後營收和淨利潤依舊不及下調後的業績指引。
由於投資者預期業績減速，微軟當日股價收跌2.68%，報251.9美元。財報發佈後，在盤後交易中，微軟股價卻轉漲超4%。
財報成績單不理想，微軟為何能扭轉二級市場行情？微軟給出的2023財年業績指引哪些業務值得關注？
雲業務獨撐增長大梁，PC消費端盡顯疲態
從業務看，微軟三大業務板塊：生產力和業務流程業務、雲業務、更多個人計算業務收入增速均較上一季度放緩。
具體來看，首先，增長最快也指引最好的仍然是雲業務。微軟的雲業務，包括Azure公共雲、GitHub和Windows server等服務器產品，實現收入209.1億美元，同比增長20%，但略低於華爾街預測的211億美元。
雲業務收入
究其原因，是Azure的增速開始下降。Azure及相關雲服務收入本季度同比增長40%，分析師預計的平均增速為43%，而上一季度該部門同比增46%。
然而，增速略微放緩的雲業務卻可能是微軟股價由跌轉漲的重要原因，仍然保持着40%水平增速的Azure顯然超出了投資者悲觀預期。微軟董事長兼首席執行官Satya Nadella也在財報電話會議中給出了積極的觀點。
他指出：“在這種（不利的）宏觀經濟環境下，微軟雲的季度收入首次超過250億美元，我們的數據中心區域比任何其他提供商都多，我們將在明年推出10個區域。就在上週，我們宣佈了一項新服務，以加速在Azure上採用Oracle工作負載，我們也是唯一一個可以簡化直接訪問Oracle數據庫的公共雲。”
值得一提的是，Azure虛擬桌面月度活躍使用量同比增長近60%，且一個月前推出的另一個新服務GitHub Copilot已有超過40萬人訂閲。這説明新的服務正在加速受到認可，微軟雲業務有望在創新中保持一定高增長。
其次，生產力和業務流程業務表現略差。第四財季，該業務收入為166億美元，同比增長13%，而上一季度同比增17%。
生產力和業務流程業務收入
其中，Office 365商業產品及雲服務收入增長9%，主要受Office 365商業產品收入增長15%推動；Office Consumer產品及雲服務收入增長9%；LinkedIn收入增長26%；Dynamic產品和雲服務收入增長19%，主要受Dynamic 365收入增長31%的推動。
這些數字裏唯一的亮點是，Microsoft 365收入增長較快且消費者用户增長至5970萬。根據執行官Satya Nadella的説法：“在這種經濟環境下，每個組織都希望支持員工的靈活性並提高生產力。隨着我們創建一個新的員工體驗類別，我們還與Microsoft Veeva一起構建了一個全新的套件。這項創新正在推動整個Microsoft 365的收入增長。”
最後，本季度表現最差的是更多個人計算業務。該業務包括Windows操作系統、廣告、設備和遊戲，在第四財季收入為143.6億美元，同比上升2%，而上一季度同比增長11%。
更多個人計算機業務收入
導致該業務增長近乎停滯的原因有很多，但最突出的是PC市場消費端的疲軟。
目前，全球PC市場都在經歷“寒潮”，使各廠商庫存壓力急劇上升，降價、砍單下收入進一步減少。根據Gartner數據，2022年第二季度，全球PC發貨總量為7200萬台，比上年同期下降了12.6%，創9年來最大跌幅。
對於微軟來説，PC市場惡化造成Windows OEM收入減少了超3億美元。
此外，由於歐美經濟環境不佳，線上廣告支出減少導致領英、搜索和新聞廣告等收入減少超1億美元。
總之，目前一個顯著的趨勢是，隨着個人電腦業務收入佔比越來越低，微軟的收入支柱正在逐步從終端轉向雲端。財報發佈後微軟股價拉昇的重要原因或許是仍然保持高位增長的雲業務，但微軟面臨的一些挑戰卻難以忽視。
宏觀陰雲久未散去，盈利難升致估值虛高
微軟的業務發展雖説有不少亮點，但增收不增利的問題卻很明顯。
本季度，微軟收入增長12%但淨利潤卻僅上升了2%，導致微軟稀釋後每股收益（EPS）只有2.23美元，同比增長3%，低於分析師此前預期的2.29美元。根據美國消費者新聞與商業頻道，這是微軟每股收益自2016年以來首次低於市場預期。
事實上，大約一個月前，微軟就發佈了盈利預警。對於下降的盈利能力，微軟指出，第一個原因是美元走強，這意味着該公司在海外的銷售利潤降低。
根據財報，第四財季不利的匯率變動（美元走強）分別對整體收入和攤薄每股收益產生了5.95億美元和0.04美元的負面影響。
另一方面，宏觀環境持續惡化，微軟預防危機導致的運營成本上升也影響了利潤增長。
微軟在第四財季經歷了俄烏衝突和不斷加劇的加息威脅，該公司和大部分科技巨頭一樣通過退出俄羅斯市場、裁員和暫緩招聘來預防危機。
根據財報，作為微軟業務集團戰略重組、降本增效的一部分，不包括俄羅斯地區的員工遣散費花了1.13億美元；為了收縮俄羅斯業務，還產生了壞賬費用、資產減值和遣散費共計約1.26億美元。
總之，成本上升對盈利帶來一定的壓力。微軟第四財季總營收成本為164.29億美元，相比之下去年同期為139.91億美元。
除了增收不增利，微軟還面臨估值偏高的問題，換句話説，它仍然有下跌空間。
如下圖所示，在公認會計原則下，微軟的市盈率（TTM）為27.02，EV/EBITDA（TTM）為20.10。微軟兩項指標高於Meta、谷歌、蘋果，僅低於亞馬遜，在幾家科技股巨頭之間估值屬於較高的一家。
在相對估值下，使用SA上分析師對2023財年的普遍預期乘以微軟及其競爭對手的EV/Revenue、EV/EBITDA、P/E和P/S的平均估值倍數，在調整淨債務後可以計算出210.66美元的目標價。這意味着相對於截至7月27日收盤的每股251.90美元，微軟存在16.37%的隱含下跌空間。
再估算絕對估值，基於對微軟的自由現金流的共識估計，建立一個DCF模型。在10%的貼現率、4.2%的AAA公司債券收益率及2.5%的終端增長率下，考慮微軟未來的自由現金流並調整淨債務後，計算出每股232.24美元的公允價值，以目前每股251.90美元來看，這意味着相對於微軟存在7.80%的隱含下跌空間。
總之，不管從相對估值還是絕對估值來看，微軟當前的價格都可能尚未觸底。然而，自4月27日發佈第三財季報告至今，微軟股價已經累跌10.86%；從2021年11月的高點至今，更是累計下跌26.32%。
股價連續下跌，微軟能不能在下一個季度中止住頹勢？
回購+股息支撐股價，四大風險或已“明牌”
在宏觀環境較差的客觀事實面前，“微軟第四財季業績不及預期”這件事本身是意料之中的，所以才會出現財報發佈前後先跌再漲的行情。
投資者已經習慣了壞消息。正如高盛策略師Cecilia Mariotti指出的，由於經濟活動數據大幅走弱，市場對央行的行動更加樂觀，市場也正在恢復到“壞消息就是好消息”的情境之中。
更何況，微軟終歸還是有不少值得期待的地方。首先，股票回購和股息增長支撐股價。上一財季，微軟向股東返還了124億美元，其中包括78億美元股票回購和46億美元股息，同比增長25%。
2021年底的時候，微軟宣佈了600美元的股票回購計劃，至今已回購超過230億美元股票。下一季度，微軟仍然會繼續回購股票。
其次，微軟也在財報電話會議上提到了未來的增長計劃。首席執行官Satya Nadella説：“我們將專注三件事，其中第二件事是投資入股，打造具有長期結構優勢的新業務新品類。”
這個新業務顯然包括元宇宙，元宇宙是微軟未來增長的引擎之一。收購動視暴雪時，微軟就曾表示，“此次收購將為微軟提供搭建元宇宙的基石”。此外，微軟還具備硬件優勢，其AR眼鏡還拿到了美國政府218.8億美元的大單。
當然，也不能忽視下一季度中仍然存在的風險因素。
第一，經濟衰退可能性仍然存在。
彭博社在一份報告中估計經濟衰退的可能性為38%，因為通脹持續、加密市場崩盤和消費者信心處於歷史低位。
高盛也在近期的報告中指出，投資者可能低估通脹壓力持續的風險，目前的反彈將很難持續，伴隨着企業盈利下修，市場可能重回跌勢。
第二，監管帶來的不確定性。
英國競爭和市場管理局七月初表示，將對微軟收購動視暴雪的交易進行調查，以確定這筆交易是否會削弱市場競爭。CMA預計，初步調查將在今年9月1日前完成，屆時再決定是否對該交易進行進一步的調查。
另外，包括美國聯邦貿易委員會在內的監管機構也在審查這筆交易。
第三，PC銷售可能會持續疲軟。
管理層在電話會議中指出，趨勢將持續到第一季度，PC市場需求和廣告支出的持續疲軟將影響 Windows OEM、Surface、LinkedIn 以及搜索和新聞廣告收入。
最後，裁員消息對股價造成負面影響。
7月以來，科技公司的裁員動作沒有停下。先是Meta警告衰退風險，稱下半年計劃裁員30%；再是微軟表示需重新調整業務部門和相關崗位，將進行部分崗位裁員；就在微軟發佈財報前一天，Shopify宣佈裁員約1000人。
微軟的新財年從7月1日開始，這通常是裁員和調整招聘的時期，投資者仍然要關注裁員消息對股價造成的波動。
值得一提的是，儘管面臨以上風險，微軟對2023財年的業績仍保持樂觀預期。
在財報公佈後的業績電話會上，微軟管理層稱，儘管美元走強可能令全年收入增速下滑4個百分點，令第一財季銷售下滑5%，但預計微軟將在2023財年實現兩位數的營收增長。
微軟預計第一財季營收為492.5至502.5億美元，按中間值497.5億美元計算，意味着收入增長約10%。其中，Office等生產力和業務流程業務的收入為159.5億至162.5億美元，Azure等雲業務收入將為203億至206億美元。
結語
總之，微軟第四財季的業績不及預期但也不算太差，Azure和Microsoft 365給這份成績單增添了一些亮點。
這兩個業務的高增長説明，通過Azure交付的算力以及Microsoft 365交付的應用，微軟逐漸成為雲市場的領導者之一。更重要的是，業務收入結構的變化反映出微軟不再只以產品為中心，而是逐漸以客户為中心，這個巨人正在靈活地轉身。
只要微軟不執着於Windows的壟斷地位，而是不斷拓展雲服務、AI、元宇宙等新興領域市場，建立更廣泛的合作關係，它的未來增長仍然值得期待。
正如微軟董事長兼首席執行官Satya Nadella所説，在幫助企業進行勢在必行的數字化方面，憑藉Windows的生態，微軟處於比其他所有公司都更有利的地位。
微軟過去十年回報高達955.55%，它能否繼續成為下一個十年的領跑者之一？時間會給出答案。
來源：美股研究社