2、具體來看，2015年6-9月為國企改革頂層文件出台的概念炒作時期；2016年9月-2017年4月為首批混改試點標的估值重塑時期；2021年至2022年則為國企改革擴圍升級，優質資產持續併購重組的主旋律期。
3、值得注意的是，國企改革相關概念股的超額收益基本出現在慢牛或熊市時期，企業在市場估值偏低時更易引入戰略投資者以及整合重組資產，而在牛市時期國企改革概念則彈性較弱。
4、回到當前，證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上表示“探索建立具有中國特色的估值體系”，給予了中字頭企業估值修復的動力，國企改革三年行動收官標誌着改革步入深化新階段，2023年是改革大年，後續關注新的頂層設計出台以及2023年國企改革的最新方向。
5、當前在經濟壓力大，政策和改革預期強的背景下，階段性從主題角度考慮中字頭指數。推薦關注兩個維度，一是中字頭指數的核心基建領域，為今明兩年穩增長的支撐項，二是2022年5月國資委出台的《提高央企控股上市公司質量工作方案》中提及的科技創新與ESG方向。
摘要
1、近期中字頭指數表現較好，回顧歷史，中字頭指數同國企改革具有較強的聯動性，中字頭指數有着3輪比較明顯的超額收益階段，且持續時間不斷增長，代表着國企改革由炒“概念”向投“價值”的過渡。分別為2015年6-9月；2016年9月-2017年4月、和2021年至2022年。
2、具體來看，2015年6-9月為國企改革頂層文件出台的概念炒作時期；2016年9月-2017年4月為首批混改試點標的估值重塑時期；2021年至2022年則為國企改革擴圍升級，優質資產持續併購重組的主旋律期。2015年8月24日《關於深化國有企業改革的指導意見》出台，標誌着國企改革頂層設計正式落地；2016年7月，我國公佈了第一批混合所有制改革企業名單，聯通集團等重點企業混改方案逐漸明確，混改持續向各省推廣；2021年8月第二批區域性國資國企綜合改革試驗啓動，12月中國稀土集團的組建以及中國船舶的啓動重組；2022年，國企改革三年行動步入收官之年，國企專業化整合提速， 11月騰訊與中國聯通合作設立混改新公司，將國企改革進一步推向大眾的視野。
3、值得注意的是，國企改革相關概念股的超額收益基本出現在慢牛或熊市時期，企業在市場估值偏低時更易引入戰略投資者以及整合重組資產，而在牛市時期國企改革概念則彈性較弱。一方面在於引進戰略投資者、資產併購重組及整合上市易發生在市場相對偏弱時期，這一階段大型國企可通過較低成本的併購重組，同時市場法資產價值評估也使得混改入股價格也相對偏低，因此國有企業更易在這一時期通過一系列改革與重組提升公司價值。另一方面在於市場偏弱時期行業輪動速度加快，市場缺乏明顯的行業主線時，包含較多行業成分的主題概念投資往往表現亮眼，特別是央企往往具備逆週期以及高股息屬性，易在市場存在不確定性與分歧時凸顯防禦價值。
4、回到當前，證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上表示“探索建立具有中國特色的估值體系”，給予了中字頭企業估值修復的動力，國企改革三年行動收官標誌着改革步入深化新階段，2023年是改革大年，後續關注新的頂層設計出台以及2023年國企改革的最新方向。黨的二十大報告強調“深化國資國企改革”，提出“推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力”。國資委也在11月提出“乘勢而上開展新一輪深化國資國企改革專項行動”，標誌着國企改革作為長期性工作即將進入深化新階段。
風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，國企改革進度低於預期等。
1、 如何看中字頭的崛起？
2022年是國企改革三年行動收官之年，近期各地各中央企業紛紛公佈三年行動成績單並明確了下一階段改革發展任務目標。回顧過去8年以來的國企改革路線圖，並結合國企改革相關指數走勢來看，國企改革概念在2014年以來有着3輪比較明顯超額收益階段，一是2015年頂層文件出台前的概念醖釀階段，二是2016-2017年的國企混改試點階段，三是2021年以來的“國企改革三年行動”收官階段。本篇報告通過重點覆盤三輪絕對與超額收益兼具階段的國企改革政策與市場表現，以判斷當前國企改革領域存在的投資機會。
1.1、2014年至2015年：地方先行，中央接力
2014年至2015年國企改革分為兩個階段，第一階段各省國企改革方案相繼落地，第二階段中央層面帶頭部署，頂層實際落地。2013年黨的十八屆三中全會帶來了國企改革預期，2014年各省國企改革文件相繼落地以及對頂層文件的期待，為國企改革主題發酵提供了一個窗口。2014年7月初混合所有制方案出台開始發酵，同期各省改革方案加速落地，截至2014年8月，全國共有15個省市出台國企改革方案。2015年3月國有企業改革領導小組正式成立，國企改革全面鋪開，2015年8月24日《關於深化國有企業改革的指導意見》出台，標誌着國企改革頂層設計正式落地，“國企改革”概念達到高潮。
受益於寬鬆的流動性支持，第一階段國企改革權重行業建築裝飾、鋼鐵等漲幅居前，第二階段市國企改革概念加持下農林牧漁表現相對佔優。2014年下半年，受益於改革預期以及寬鬆的流動性加持，市場進入加速上漲階段。風格層面來看，金融行業受益於金融改革領漲市場，而在國企改革催化下，週期板塊漲幅居前，其中國企改革權重行業建築裝飾、鋼鐵等漲幅居前；第二階段市場歷經大幅回調後反彈，超跌反彈邏輯下成長板塊相對佔優，輕工製造、國防軍工領漲市場，而在國企改革強化下，農林牧漁表現居前。
1.2、2016年至2017年：國企混改先試點後推廣
2016-2017年國企改革先“試點”後“推廣”，混合所有制改革企業的範圍逐步擴大。在2016年2月25日國家公佈了《國企“十項改革試點”落地計劃》後，先後經歷了以下3個階段：
第一階段，2016年7-9月，我國持續推進大型國企改革方案的落地。2016年7月，我國公佈了第一批混合所有制改革企業名單；8月提出《關於國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》，在推進混改的同時有效防患企業管理層和員工的委託代理風險；9月底對東航集團、聯通集團等多家混改試點作出詳細部署。
第二階段，國企改革在各省推廣。2016年10月-2017年4月，國企改革已經在全國各省/自治區全面推廣，累計開展試點超過200個。2017年5月24日，發改委進一步擴大第三批地方國企改革的範圍。
第三階段，國企改革在公司層面兑現。2017年8月20日，中國聯通引入騰訊、信達、人壽等9家戰略投資者，累計持股35.19％。
2016-2017年國企改革中，中字頭指數在混改提升經營效率的預期下，具有明顯的絕對收益和超額收益。第一階段，伴隨着混改試點的公佈，名單內的企業在經營效率提升的預期下大幅上漲，而2016年8月下旬卻因為持股鎖定期等因素導致中字頭指數短期迎來調整；第二階段，伴隨着聯通集團等重點企業混改方案明確和混改向各省推廣，中字頭指數再次迎來大範圍上漲，超額收益顯著；第三階段，中字頭指數產生超額收益的原因是第三批混改企業的範圍擴大，但在聯通混改兑現後中字頭指數卻跑輸市場。
綜上所述，中字頭指數在國企改革範圍增速加快的過程中，絕對收益和超額收益最大，而初步試點意味着中字頭指數仍然具有佈局的性價比，但是在公司層面兑現後其超額收益喪失。
1.3、2021年至2022年：國企改革三年行動制定落實
2020年後國企改革進入全面鋪開階段，在國企改革三年行動方案制定落實後，2021年區域性國資國企綜合改革試驗擴圍升級，2022年央企國資控股公司併購事件持續增長。2020年6月30日，中央深改委第十四次會議審議通過《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，標誌着國企改革進入了新的快車道。隨後，以引領創新、提升產業鏈供應鏈水平、維護國家經濟安全為代表的5大目標要求的提出，成為了該項政策的行動指南。2021年8月，瀋陽、杭州、西安、青島4市的區域性國資國企綜合改革試驗實施方案獲批，第二批區域性國資國企綜合改革試驗啓動。2021年12月，中國稀土集團的組建以及中國船舶的啓動重組，引起了市場對於央企國資併購重組的關注。2022年，國企改革三年行動步入收官之年，國企專業化整合提速，截至8月19日，涉及央企國資控股上市公司的併購事件為216起，與2021年同期的120起相比，同比增長80％。2022年11月，騰訊與中國聯通合作設立混改新公司，將國企改革進一步推向大眾的視野。
國企改革三年行動期間，中字頭指數具備超額收益的時期主要出現在2021年後，在偏弱的市場環境中，“中字頭”企業更易在事件性因素的驅動下跑贏市場。2020年以來，中字頭指數具備超額收益的時期主要有三段，分別為2021年8月至9月、2021年12月至2022年4月以及2022年8月至今。在這三段時期，A股市場整體表現均較為疲弱，萬得全A區間收益率分別為2.02％、-23.98％、-7.15％，而處於國企改革三年行動全面鋪開階段，且具備高分紅、盈利穩定等特徵的央企控股上市企業更受市場青睞。與此同時，在經濟預期偏弱且市場風險偏好低迷的環境下，由國企改革事件帶來的政策性利好或更易引發“中字頭”企業的板塊性行情，例如2021年8月、2021年12月以及2022年11月，中字頭指數明顯跑贏市場，且具備絕對收益。
1.4、如何看中字頭的崛起？
過去的經驗來看，國企改革相關概念股的超額收益基本出現在慢牛（2016-2017、2021）或熊市時期（2015年6月後、2018年、2022年），而在牛市時期國企改革概念則彈性較弱。一方面在於引進戰略投資者、資產併購重組及整合上市易發生在市場相對偏弱時期，這一階段大型國企可通過較低成本的併購重組，同時市場法資產價值評估也使得混改入股價格也相對偏低，因此國有企業更易在這一時期通過一系列改革與重組提升公司價值。另一方面在於市場偏弱時期行業輪動速度加快，市場缺乏明顯的行業主線時，包含較多行業成分的主題概念投資往往表現亮眼，特別是央企往往具備逆週期以及高股息屬性，易在市場存在不確定性與分歧時凸顯防禦價值。
回到當前，證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上表示“探索建立具有中國特色的估值體系”，給予了中字頭企業估值修復的動力，國企改革三年行動收官標誌着改革步入深化新階段，2023年是改革大年，後續關注新的頂層設計出台以及2023年國企改革的最新方向。黨的二十大報告強調“深化國資國企改革”，提出“推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力”。國資委也在11月提出“乘勢而上開展新一輪深化國資國企改革專項行動”，標誌着國企改革作為長期性工作即將進入深化新階段。具體方向來看，2022年5月國資委發佈的《提高央企控股上市公司質量工作方案》已提出部分未來行動目標，包括“推動央企控股上市公司ESG專業治理能力、風險管理能力不斷提高；推動更多央企控股上市公司披露ESG專項報告，力爭到2023年相關專項報告披露“全覆蓋”；“2024年央企控股上市公司科技投入強度原則上不低於市場同行業可比上市公司平均水平。”總的來看，舉國體制下，ESG發展以及科技創新有望成為未來國企改革新階段的重點深化方向。
配置思路上，隨着國企改革的持續深化，2021年以來中字頭企業市場表現長期佔優或代表着國企改革標的在資本市場正逐步由“概念投資”（政策催化）向“價值投資”（高股息與高ROE）的邏輯過渡。當前在經濟壓力大，政策和改革預期強的背景下，階段性從主題角度考慮中字頭指數。推薦關注兩個維度，一是中字頭指數的核心基建領域，為今明兩年穩增長的支撐項，二是2022年5月國資委出台的《提高央企控股上市公司質量工作方案》中提及的科技創新與ESG方向。
2、三因素關鍵變化跟蹤及首選行業
從最新的經濟高頻數據來看，供給偏強，需求偏弱，外需方面領先指標韓國出口進一步下行，外需走弱的態勢較為明顯。國內十債利率在2.8％左右震盪，短端利率明顯回落，美債收益率延續回落。本週市場走勢偏弱，金融領漲。
2.1、經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化
從最新的經濟高頻數據來看，供給偏強，需求偏弱，外需方面領先指標韓國出口進一步下行，外需走弱的態勢較為明顯。從最新的經濟高頻數據來看，生產端的各項開工率繼續走高，11月第四周唐山高爐開工率持平，產能利用率有所上行，輪胎開工率繼續抬升至較高水平。需求端的恢復較為一般，地產銷售依然較為低迷，截至11月24日，11月30大中城市商品房成交面積同比下滑約26.75％，下行幅度較10月有所放大，主要受各地點狀疫情的影響。汽車銷售整體表現一般，11月1-20日，乘用車市場零售85.9萬輛，同比下降4％，較上月同期下降5％。從外需來看，受芯片需求疲軟拖累，韓國11月前20天出口額同比減少16.7％，增速進一步下行，外需走弱的態勢較為明顯。整體而言，從最新的經濟高頻數據來看，供給偏強，需求偏弱，外需方面領先指標韓國出口進一步下行，外需走弱的態勢較為明顯。
國內十債利率在2.8％左右震盪，短端利率明顯回落，美債收益率延續回落。從國內市場利率來看，近期國內十債利率圍繞2.8％震盪。國內流動性恢復至較為充裕的狀態，短端利率明顯回落，明顯低於2％的逆回購政策利率水平。海外方面，美債收益率繼續回落，實際利率回落至1.4％以下。匯率方面，美元指數繼續走低，人民幣匯率保持平穩。從市場流動性來看，外資在本週流入流出互現。
本週市場走勢偏弱，金融領漲。過去一週A股走勢偏弱，各風格中，金融領漲，消費和成長跌幅均在3％以上，成交金額逐步萎縮。從疫情的變化來看，當日確診病例和無症狀感染者繼續上行。
2.2、11月行業配置建議：計算機、國防軍工、醫藥生物
行業配置的主要思路：大膽佈局。11月最有可能發生變化的在流動性和風險偏好，流動性方面，美聯儲11月加息或再度帶來美債收益率和美元指數的短暫反彈，但當前美國通脹壓力的核心矛盾已轉向需求端，年內有望看到美聯儲加息退坡。後續匯率貶值、資金外流以及國內無風險利率上行的三重壓力將得到緩解。風險偏好上，政策在年末年初將迎來多個重要會議的觀察窗口，地產仍是政策短期主要的抓手，外部環境方面，11月背靠背舉行的G20與APEC有望看到大國關係改善的契機，整體有助於提升市場的風險偏好。11月市場以找機會為主，業績空窗期關注題材類機會，中小成長有望相對佔優。
配置上，關注政策催化下的國防安全、國產替代等題材類板塊及景氣成長三條主線，包括1）政策催化的信息安全領域，二十大報告提出顯著提升科技自立自強的目標任務，在政策扶持下，國內信息尖端技術迎來發展機遇，如計算機、通信等板塊，特別是信創題材產業趨勢逐漸明晰；2）政策催化的國防安全及國產替代領域，二十大報告中提出，“堅持機械化信息化智能化融合發展”，“打造強大戰略威懾力量體系，增加新域新質作戰力量比重”。我軍戰鬥裝備加速升級和作戰方式向着科技智能化轉變，推動設備材料的自主可控和國產替代需求增加，國產替代相關的國防軍工、半導體設備等行業發展趨勢明確；3）三季報期業績向好且高景氣存在確定性的部分成長板塊，如部分新能源鏈條相關的有色金屬、基礎化工領域，以及To G屬性的光伏、儲能等賽道。11月首選行業為計算機、國防軍工、醫藥生物。
？計算機
支撐因素之一：政務信息化建設推動國產化軟硬件產業加速發展。10月28日，國務院辦公廳印發全國一體化政務大數據體系建設指南。目標在2023年底前，初步形成全國一體化政務大數據體系，數據共享和開放能力顯著增強，政務數據管理服務水平明顯提升。政策驅動刺激國產數據庫、中間件產品需求，為信創行業贏得新的發展空間，長期來看技術迭代創新前景廣闊。
支撐因素之二：中國電子信創體系產業鏈完整，替換空間廣闊，生態建設加速。國產信創產品已初步具備大規模應用基礎，從CPU、操作系統、數據庫、中間件，到PC終端、服務器、存儲、外設等都呈現出技術、產品、市場緊密銜接的產業生態，從重構、融合，正在邁向逐漸成熟發展的進程。麒麟軟件等國產操作系統廠商，擁有從芯片到系統集成的全產業鏈生態，國產替代優勢明顯。
支撐因素之三：二十大強調國家信息安全，信創行業迎來較大發展機遇。二十大報告提出顯著提升科技自立自強的目標任務，在政策扶持下，國內信息尖端技術迎來發展機遇。前期信創需求主要集中在黨政機關和國企，隨着國家安全體系的建立健全，信創將擴展推進到到行業企業，越來越多的廠商加入促進信創生態系統的構建，行業將延續高景氣發展，是未來幾年計算機行業投資主線。
標的：納斯達、金山辦公、中國軟件、神州數碼等。
？國防軍工
支撐因素之一：二十大強調國家安全和軍隊現代化建設。二十大會議明確提出“開創國防和軍隊現代化新局面”，並首次將“加快把人民軍隊建成世界一流軍隊”提升到全面建設社會主義現代化國家的戰略要求的新高度。如今國際環境複雜，地緣政治衝突具備很大不確定性，二十大報告強調了國家安全和軍隊建設重大任務的必要性和緊迫性，國防軍工行業景氣度長期向好。
支撐因素之二：二十大明確提出軍隊裝備武器機械化信息化智能化的建設要求，軍工行業電子元器件市場前景廣闊。二十大報告中提出，“堅持機械化信息化智能化融合發展”，“打造強大戰略威懾力量體系，增加新域新質作戰力量比重”。我軍戰鬥裝備加速升級和作戰方式向着科技智能化轉變，推動設備材料的自主可控和國產替代需求增加。當前軍工行業電子元器件市場發展空間較大，國產替代前景廣闊，行業成長性較強，網絡安全、無人機賽道長期利好。
支撐因素之三：國防投入持續增加，航空航發產業鏈賽道增速穩定。我國國防預算保持平穩快速增長，2022年同比增長7.1％。根據國務院新聞辦公室發佈的《新時代的中國國防》白皮書，2010年至2017年我國裝備費用增長趨勢明顯，預計未來我國國防開支中武器裝備建設投入將長期擴張，裝備費用支出增速或將達到15％，帶動軍工行業整體業績增長。同時，受益於國企改革三年行動，航空裝備和發動機產業鏈保持較強剛性，賽道增長性較強。
標的：中航高科、紫光國微、振華科技、航天電器等。
？醫藥生物
支撐因素之一：關注高值耗材 &； IVD的估值迴歸。高值耗材以及IVD試劑等醫療器械各個細分方向過去幾年持續受到國家或地方集採影響，市場對集採政策的悲觀預期驅動主要標的股價大幅調整。未來隨着國家集採政策的持續優化，市場預期有望持續改善。
支撐因素之二：進口替代在醫療設備領域持續推進，需求端亦有催化。國家推動財政貼息貸款更新改造醫療設備，目前各地政策推進速度快、力度大，預計2022年Q4訂單即有望快速增長。
支撐因素之三：消費醫療和CXO等方向延續高景氣。消費醫療行業空間廣闊、高成長性、量價齊升等長邏輯未發生變化，未來有望受益於疫情影響緩解、消費好轉。CXO板塊全球醫藥外包產業轉移大趨勢不變，憑藉中國本土工程師紅利、完善的化工產業鏈、豐富項目經驗等優勢，國內CXO深度參與全球創新藥研發供應鏈。
標的：惠泰醫療、微電生理-U、安圖生物、九洲藥業等。
3、風險提示
流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，國企改革進度低於預期等。
本文源自券商研報精選