時代天使這家公司其實很早我們就關注過，它是高瓴從一級市場一路帶上來的，佔股本59%的大股東“松柏正畸”就是高瓴。剛上市那會實在太貴了，PE一度好幾百倍，完全看不懂。最近是從高點跌下來7-80%，稍微能看一看了，加上本次大股東減持對投資者信心造成了一定影響，所以我們來初步關注一下。
我們目前的結論是，時代天使有一個不錯的生意模式，在一個長坡厚雪的行業，但是目前的估值還是偏貴。
時代天使的主營業務是提供隱形正畸產品和服務，直接下游是牙科醫生，毛利率能到50%多。做隱形正畸這件事，醫生需要先掃描顧客的口腔環境，然後確定一個矯正計劃，再將牙套需求報給生產廠家，也就是時代天使，雙方溝通過需求後再定製化生產，一般一個顧客要用50多個牙套。
那麼作為廠家來説，怎樣讓醫生和消費者持續使用自己的產品就成了重點。時代天使在這方面是有相當的護城河的：首先行業處於雙寡頭狀態，兩個寡頭都經營了20多年，市佔率都在40%，這麼多年都沒有像樣的競爭者出現，其實説明行業門檻是比較高的；然後就是技術效果和使用習慣的問題了，定製隱形牙套這件事，案例積累的越多，就越説明它靠譜，這個過程就會積累醫生的使用習慣和品牌價值，並且提升牙套廠商的能力，形成正向飛輪。
那麼上面兩點總結下來就是，生意模式不錯，能賺不少錢，而且護城河比較深。下面談談未來空間怎麼樣。
這裏就要先説一説隱形正畸到底有什麼好處了。正畸本身會改善人的形象，屬於是顏值經濟了，這個需求的空間是不言而喻的。而隱形正畸在功效上是優於傳統正畸(鐵牙套)的，一方面是更美觀，讓人看不出來正在正畸；二是也更舒適，更方便，隱形牙套不會刮到舌頭或者口腔，而且可以隨帶隨摘，吃飯的時候可以摘下來，衞生情況會更好。
問題就是比較貴，隱形正畸的價格是傳統正畸的好幾倍。這導致我們的滲透率非常低，和歐美國家相比也有5倍的提升空間。而歐美國家的滲透率也是在穩步提升的。統計數據顯示，現在成年人做正畸的時候，50%都會選擇隱性正畸；一線城市的隱形正畸滲透率其實和美國是差不多的，這意味着只要收入到了，人們還是願意去做隱形正畸的。
雖然一線城市的消費習慣似乎和美國相近了，但二三線城市的收入水平提升是個長期的過程，不能一蹴而就。
行業的滲透率除了直接受人均收入的影響，也受到牙科醫生數量的影響，而培養一名合格牙科醫生的週期是很長的，這也一定程度上制約了供給端。但無論如何，正畸行業空間大、未來滲透率增長的確定性是比較高的，也有不少盈利空間，我們認為這就是長坡厚雪。
最後再來談一下估值。
2020-2021年時代天使的淨利潤出現了巨大增長，其中一個極其重要的原因是淨利潤率翻倍了，從10%到了20%，這是因為疫情導致時代天使縮減了運營成本(當然疫情也造成了其他影響，比如它的產能利用率從99%多降到了70%)。我們看它的其營收增速是比較正常的，並沒有淨利潤增速這麼誇張。
所以我們在估算未來利潤級別的時候，要把疫情導致的淨利潤翻倍、產能利用率降低這些短期因素排除掉。具體的利潤增速，我們用一個最保守、最腳踏實地，不講故事的方式來估：時代天使預計2026年的產能是2020年的6倍，按2022年開始算的話，年化4年在20%。我們把淨利潤率降到正常年份的10%，產能利用率恢復到100%，估出來結果是每股70元，相當於從現在的價格再腰斬。
當然這是毫無故事的情況，僅算一定會落地的產能，可以作為一個估值的區間底部看待。如果我們在4年20%的基礎上再給予2026-2032年10%的增速，那麼大約是75元。如果打滿預期，2022-2032年都給20%的增速(機構預計行業增速在20%左右)，那麼大約是100元。
綜上所述，以目前的情況，時代天使是一家不錯的公司，保守估計的合理價格應該在70-80元左右，100元就是故事成分比較多的情況了。正畸行業雖然長坡厚雪，但影響其滲透率的因素都是長期因素，恐怕難以短期內極大提升，我們認為投資者應該更加註重安全邊際。