灃京資本吳悦風：龍頭趨勢難逆轉 分類看待抱團股

　　“近年來，資本市場機制不斷完善，引導長期資金入市，A股機構化、龍頭化的風格趨勢很難逆轉。”灃京資本基金經理吳悦風近日在接受中國證券報記者專訪時表示，部分業績確定性強的公司，其行業格局未來三至五年大概率不會出現較大轉變，當下的高估值是合理的。

　　四周期判斷市場“温度”

　　此前，A股市場整體風格偏向成長性、概念性和趨勢性，注重標的所處賽道或短期彈性，對估值這一因素並不在意。這導致在很長一段時間中，彈性品種表現更突出，小盤股估值總是比大盤股高。但從海外數據及歷史經驗來看，大盤股的長期收益率並不低於小盤股，且享受更高的估值溢價，而不是折價。尤其在經濟增速放緩的背景下，頭部公司的優勢越來越明顯。

　　“當前這一割裂的現象已有所修復，我自身的投資邏輯也有所轉變。”吳悦風指出，過去的投資框架是內核為價值投資，外部操作考慮A股的彈性化，但近兩年將內核與外部操作進行了統一。

　　從他的具體投資框架來看，通過經濟、金融、政策、市場四方面所處的週期維度，自上而下判斷市場“温度”。他説：“經濟週期中關注經濟增速及所對應的企業盈利，金融週期中關注內外部市場的流動性，而政策週期指的是當前所處的政策背景，市場週期則關注估值、交易量、市場情緒以及換手率等因素。”

　　在此基礎上，通過分析市場當下“温度”，降低尋找優質行業和個股的成本，精選更具有增長潛力的行業賽道。吳悦風表示：“一般而言，我們只在波動特別大的情況下進行擇時，每年擇時不超過2次。以2020年為例，在3月及7月分別進行了擇時，將倉位從較高水平降至五六成。”

　　把握結構性機會

　　在2020年以及2021年初，抱團行情較為明顯，龍頭股估值提升至超高水平。在吳悦風看來，對於抱團股需分類看待。第一，部分公司的業績確定性非常強，行業格局或自身具有的技術在未來三至五年都不會出現較大轉變，市場給予其估值溢價是合理的。第二，部分行業的競爭格局快速變化，技術不斷迭代，沒有足夠壁壘。這類標的的高估值已不合理，例如新能源下游部分企業估值過高，值得商榷。但他也表示，當前資本市場政策機制持續完善，引入長期資金，這將繼續引導A股機構化，龍頭化的風格趨勢較難逆轉。

　　展望2021年，吳悦風表示，上半年宏觀經濟或出現小幅超預期的可能，主要原因與近期出口數據的改善相關。他説：“在全球範圍內，我國經濟恢復最快，作為少數恢復正常化生產的國家，在國外需求恢復先於供給的情況下，我國出口增速持續上漲，並進一步推動了部分商品價格的上漲。”

　　吳悦風指出，整體看，A股估值並不高，但板塊間估值差異較大，部分板塊估值很高，而部分板塊估值則低於歷史水平，把握震盪格局下的結構性機會，未來低估值品種將有一波表現機會。