本報告導讀
短期利空因素鈍化，維持震盪格局判斷。結構配置是當下重點，積極佈局一季報業績窗口期，宜早不宜遲。行業配置上，左手週期製造，右手科技成長。
摘要
震盪行情：不可貪勝，不可不勝。近一週以來，不論是A股市場還是美國的納斯達克均出現一定的回温，對海外利率上行以及通脹預期出現階段性的鈍化。超跌反彈之後，是否意味着A股迎來了二次春天？我們認為，短期而言趨勢性的行情難以再現。從預期的層面來講，一方面經濟復甦的韌性未被充分的認知，包括服務消費的回暖、製造業資本開支週期、出口產業鏈的景氣甚至地產投資的韌性；而另一方面隨着社融增速見頂，信用擴張週期結束進入放緩階段擔憂也已出現，市場也從增量市場轉向存量博弈。一張一弛之間，對於A股而言尤其是指數層面難以形成合力，以震盪為主。投資側重應淡化指數、突出結構、強調盈利、重視邊際，但震盪並不意味着超額收益的整體消失。
一季報交易窗口期，宜早不宜遲。我們在“中盤藍籌”系列報告當中提出投資者在2020年4季度對於盈利的定價是模糊的，即盈利增長的結構已經向更寬的維度擴散但彼時持倉結構集中於龍頭白馬。一季報將顯現更多的盈利增長以及景氣復甦的線索，當下“拔估值”變得困難以後，尋找被低估的盈利價值以及被低估的成長價值成為新的方向。春節以來鋼鐵、煤炭、建築以及近期的半導體行情便是定價邏輯變化的集中縮影。從歷史來看，一季報行情在業績預期的博弈階段(4月中旬)對股價的影響程度最高，在實際業績落地之後影響程度下滑，交易一季報行情宜早不宜遲。透過盈利預測變化對2021Q1前瞻，鋼鐵、煤炭、有色、銀行、化工、機械設備等行業板塊盈利超預期概率較大。
經濟的“進”與政策的“退”，明確的是超額收益的結構。過去兩年貿易摩擦疊加新冠疫情，政策持續的“進”給予了市場較大的估值空間，以至於忽略了傳統行業包括製造業的盈利改善甚至紅利的價值。而隨着政策的“退”與經濟的“進”，市場超額收益來源也將重新向盈利改善聚焦。在一定程度上，市場低估了經濟復甦的潛力以及持續性：一方面是投資者低估了海外勞動力市場大幅改善的進展以及生產與服務消費復甦共振對中國出口製造業鏈條持續的潛在拉動；而另一方面市場低估了國內地產銷售偏旺以及竣工增速加快下地產鏈需求穩定性，疊加國內服務消費回暖，以及在微觀層面製造業企業資產負債表的改善和競爭優勢的增強，投資者的認知也將逐步扭轉與聚焦。
風物宜長放眼量：左手週期製造，右手科技成長。從配置的角度，我們認為週期製造在二季度仍將會有較強的防禦價值以及較好的相對收益，在此之外應逐步佈局經歷較長時間調整的科技成長。推薦：1)“碳中和”主題：鋼鐵(華菱鋼鐵)/新能源(寧德時代、億緯鋰能)；2)預期充分調整、迴歸基本面增長的科技：電子(立訊精密)；3)居民與企業部門同步復甦下需求與盈利擴散+外延信貸依賴削弱、內生現金流創造能力增強+中游成本可轉嫁的共振方向：機械(博實股份)；4)資負表修復的金融：銀行(江蘇銀行)。同時繼續推薦具備稀缺性的互聯網港股龍頭。
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震盪行情：不可貪勝，不可不勝
震盪行情：不可貪勝，不可不勝。近一週以來，不論是A股市場還是美國的納斯達克均出現一定的回温，對海外利率上行以及通脹預期出現階段性的鈍化。超跌反彈之後，是否意味着A股迎來了二次春天？我們認為，短期而言趨勢性的行情難以再現。從預期層面來講，一方面經濟復甦的韌性未被充分的認知，包括服務消費的回暖、製造業資本開支週期、出口產業鏈的景氣甚至地產投資的韌性；而另一方面隨着社融增速見頂，信用擴張週期結束進入放緩階段擔憂也已出現，市場也從增量市場轉向存量博弈。一張一弛之間，對於A股而言尤其是指數層面難以形成合力，以震盪為主。投資側重應淡化指數、突出結構、強調盈利、重視邊際，但震盪並不意味着超額收益的整體消失。
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一季報交易窗口期，宜早不宜遲
一季報交易窗口期，宜早不宜遲。我們在“中盤藍籌”系列報告當中提出投資者在2020年4季度對於盈利的定價是模糊的，即盈利增長的結構已經向更寬的維度泛化但彼時持倉結構集中於龍頭白馬。一季報將顯現更多的盈利增長以及景氣復甦的線索，當下“拔估值”變得困難以後，尋找被低估的盈利價值以及被低估的成長價值成為新的方向。春節以來鋼鐵、煤炭、建築以及近期的半導體行情便是定價邏輯變化的集中縮影。從歷史來看，一季報行情在業績預期的博弈階段(4月中旬)對股價的影響程度最高，在實際業績落地之後影響程度下滑，交易一季報行情宜早不宜遲。透過盈利預測變化對2021Q1前瞻，鋼鐵、煤炭、有色、銀行、化工、機械設備等行業板塊盈利超預期概率較大。
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經濟的“進”與政策的“退”，明確的是超額收益的結構
經濟的“進”與政策的“退”，明確的是超額收益的結構。過去兩年貿易摩擦疊加新冠疫情，政策持續的“進”給予了市場較大的估值空間，以至於忽略了傳統行業包括製造業的盈利改善甚至紅利的價值。而隨着政策的“退”與經濟的“進”，市場超額收益來源也將重新向盈利改善聚焦。在一定程度上，市場低估了經濟復甦的潛力以及持續性：一方面是投資者低估了海外勞動力市場大幅改善的進展以及生產與服務消費復甦共振對中國出口製造業鏈條持續的潛在拉動；而另一方面低估了國內地產銷售偏旺以及竣工增速加快下地產鏈需求穩定性，疊加國內服務消費的回暖，以及在微觀層面製造業企業資產負債表的改善和競爭優勢的增強。可以對復甦的持續性與復甦寬度更樂觀，投資者的認知也將逐步扭轉與聚焦。
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風物宜長放眼量：左手週期製造，右手科技成長
風物宜長放眼量：左手週期製造，右手科技成長。站在當下，我們自2020年10月起推薦全球原材料週期，關鍵的邏輯是復甦超預期，現在看其中的代表公司均按照2021年業績給價格，現在持有全球原材料週期就是拿着相對的低估值做防守。同時，疫情後國內經濟再現“製造業領先”小時代特徵，借力海外溢出效應及國內進口替代之勢，部分優質製造企業較龍頭公司實現彎道超車，行業地位顯著提升。眺望遠方，從2021Q1及後續的業績判斷上，以新能車、醫藥、甚至半導體等相關的行業景氣度向好，同時當前的估值水平相對合理。推薦：1)“碳中和”主題：鋼鐵(華菱鋼鐵)/新能源(寧德時代、億緯鋰能)；2)預期充分調整、迴歸基本面增長的科技：電子(立訊精密)；3)通脹魅影浮現，居民與企業部門同步復甦下需求與盈利擴散+外延信貸依賴削弱、內生現金流創造能力增強+中游成本可轉嫁的共振方向：機械(博實股份)；4)資負表修復的金融：銀行(江蘇銀行)。同時繼續推薦具備稀缺性的互聯網港股龍頭。
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五維數據全景圖
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（文章來源：陳顯順策略研究）