2021年初經濟出現了進一步復甦，1-2月PPI同比上行0.3%、1.7%，規上工業企業庫存同比增長8.6%，主動補庫趨勢延續。受商品價格上漲和海外生產商補庫的推動，1-2月規上工業企業營收同比增長45.5%，以2019年為基數兩年複合增速9.4%，增速水平較高；累計複合增速3.2%，和年前相比略有提速；去除疫情和春節因素的基數影響後，工業企業盈利仍在復甦期。
2月除個別開工受限的採掘行業外，其餘37個行業景氣度出現環比改善。目前46%的行業已經位於高景氣區間，但較多中下游行業仍有改善餘地。
上游行業方面，黑色金屬礦採選、非金屬礦採選、煤炭開採洗選、有色金屬礦採選等行業已經來到高景氣度區間；黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉、非金屬生產處在中景氣度區間；石油天然氣開採、石油煉焦、開採輔助活動、其他採礦等行業改善較晚，景氣度仍然偏低。
中游行業方面，有需求邏輯支撐的行業如金屬製品、橡膠塑料、電氣機械、儀器儀表、通用設備位於高景氣區間；與工業生產整體情況關聯較大的設備修理、專用設備、化學原料和受益於環保政策的廢棄資源綜合利用位於中景氣區間；化學纖維和服裝有關，改善較晚，位於低景氣區間。
下游行業方面，位於高景氣區間的行業主要包括必選消費(其他製造、農副食品)，地產後週期(木材加工、傢俱製造)，高技術製造(計算機通信和其他電子設備、運輸設備)以及需求充分釋放的汽車，前期復甦偏慢的印刷媒介和酒飲料精製茶也在本期進入了高景氣區間；位於中景氣區間的行業有醫藥製造、食品製造、紡織、文教娛樂和造紙；位於低景氣區間的行業有煙草、皮革製鞋和紡織服裝，但這些行業拐點已經出現，未來可能有更強的復甦動力。
我們在年度展望中指出，行業景氣的錯位修復將成為2021年的主線之一。儘管疫情、嚴寒、財政節奏等短期因素對1-2月結果產生了一定擾動，但行業修復的錯位特徵已經比較明顯，景氣度映射出的幾個變化值得關注：
第一，本期景氣度改善幅度最大的行業是印刷媒介，景氣度上升0.36，主要的推動因素是消費尤其是線下消費的逐步復甦。由於居民收入狀態、消費傾向和生活習慣的轉變需要一定時間，疫情後消費的復甦呈現出低斜率且偏滯後的特點，其中交互程度較高的線下消費服務表現更為明顯。線下到線上的場景轉移對印刷品需求產生了較大沖擊，印刷媒介行業被動去庫，景氣度持續低位震盪。但隨着消費尤其是線下消費的逐步復甦，行業需求開始釋放；就地過年又使得線下活動較為密集的城市實體消費需求加速改善。在此推動下，印刷媒介行業轉入主動補庫狀態，景氣度有了明顯提升。
第二，年後外需仍然較強，集裝箱的旺盛需求推動金屬製品景氣度環比上升0.15，達到絕對高位；內需有所分化，需求較為剛性的食品製造、醫藥製造、受益於環保替代的造紙景氣度改善明顯，前期表現較弱的煙草製品、紡織服裝、皮革製鞋、文教娛樂等可選消費類行業復甦斜率仍然偏低。開年內需的走弱可能受到了國內就地過年和疫情反覆的影響，未來隨着短期因素的逐漸消退，修復尚不充分的內需型消費行業有望迎來業績的加速反彈。
傢俱製造業同時受益於中美房地產銷售後週期，但行業成本上漲壓力較大，景氣度改善斜率已經開始走平。2020年7月之後，木材價格出現較大上漲，但傢俱價格仍在不斷回落，價格傳導不暢使得傢俱廠商承受了很大壓力。據央視財經報道，一些小傢俱廠已經被迫關門停業。
第三，年後發達國家生產加速復甦，大宗商品供求錯配程度加劇、價格出現明顯上漲，順週期的黑色金屬冶煉(+0.17)、非金屬(+0.13)、黑色金屬礦採選(+0.11)和有色金屬冶煉(+0.11)等行業景氣度出現較大改善。從高頻數據看，3月南華螺紋鋼、熱軋板卷指數環比分別上漲5.5%、10.2%；水泥價格環比上漲2.3%；有色方面銅價環比下跌3.2%，鋁價小幅上漲。預計後續唐山鋼鐵企業減排限產的落實將繼續利好鋼鐵價格，專項債發行和建築業施工旺季到來將在短期內支撐水泥價格，但銅價難有進一步上漲動力，相關行業景氣度走勢可能出現分化。
第四，年初製造業投資超預期回落，但專用設備(+0.15)、通用設備(+0.13)、化學原料(+0.11)等相關行業主動補庫存趨勢持續，景氣度回升斜率未見放緩。考慮到化學品和機械的出口複合增速年後已經開始走平，行業景氣度走高的背後有內需的支撐作用。年初製造業投資的回落只是疫情反覆的短期擾動，並不構成長期趨勢，未來仍能支撐相關行業繼續復甦。
風險提示
國內疫情防控壓力超預期；新冠病毒變異導致疫苗效果低於預期；中美關係變化超預期
（文章來源：天風證券）