從過去兩年來看，每年三、四季度，是生物醫藥長線建倉的時間窗口，而且是越到年尾越是低落，但蕭條之下，正藴藏着未來生機。
重器械，輕創新藥
之前我們在《相比創新藥，器械為什麼是更好的投資賽道？》中表達了要重器械輕創新藥的觀點，到現在依然值得回味。
本質上，創新藥賣的是專利，而器械賣的是複雜的精密製造系統。
為什麼創新藥擁有強的定價權？因為專利保護了相應的分子結構（化學藥）或是氨基酸序列結構（生物藥），其他藥廠在專利保護期內不能仿製。
● 創新藥的研發往往具有發散性，創新具有偶發性和隨機性，龍頭藥企的層疊效應不明顯，相當於龍頭藥企和小藥企的起跑線相距較近。從過往歷史到現在來看，幾十年前不到一半的新藥是小藥企研發出來，到現在已經超過3/4的新藥最初來自小藥企
同時，創新藥領域顛覆性的迭代很多，你永遠不知道會在哪裏突然間蹦出來一個非常厲害的創新，把某個適應症原有的藥品格局攪得面目全非。比如治療EGFR突變的肺癌的藥，在第一代、第二代的EGFR抑制劑之後，阿斯利康研發出來的第三代EGFR抑制劑有望直接挑戰第一代EGFR一線用藥的地位，成為該領域的首選藥品。
● 醫療器械的研發往往是螺旋式的，技術是改進型進步，不斷在現有基礎上進行升級和進步，與工業基礎、產業鏈發展相關，也與公司的硬實力相關。
醫療器械由於是跨學科的綜合性產品，仿製難度比藥品要更大，也更復雜。大藥企和大醫療器械企業相比，研發崗位的招聘所涉及的學科中，醫療器械涉及多門學科，而藥企主要涉及化學、分子生物學等。
藥械之間的創新模式差異表明，創新藥的迭代速度和重磅管線不確定性的風險是我們普通投資者難以去規避的，具備規模效應的大藥企並不能保證擁有在某個藥品領域的持續競爭優勢，只能一定程度上下修投資的失敗率。
器械的改進型創新模式，除非發生整個領域底層邏輯的變化，否則行業會呈現出穩定增長、強者恆強的局面。普通投資者更容易依照現有的競爭格局和產品邏輯去發掘具備持續增長潛力的好公司，不容易發生黑天鵝事件，更容易堅定地持有享受企業持續成長帶來的收益。
二
創新藥企面臨失速的風險
製藥企業，面臨兩個“20%陷阱”。
成熟藥企很難逾越20%——扣非淨利潤增速和ROE。2019年以來，製藥企業波瀾壯闊的無差別上漲，主要來自於價值重估，也就是大家嘲笑的“賽道好”。今後股價上漲的驅動將來自內生增長，而面臨集採擴大、醫保談判、技術迭代、競爭紅海，創新藥有失速的風險，能夠長期保持淨利潤20%以上增速已屬不易。創新藥四大天王，恆瑞醫藥、石藥集團、瀚森製藥，大概率保持這個速度，這一兩年中國生物製藥墜入低速泥淖，20%可望而不可及。各個優質細分行業，少數企業可能高於這個增速。隨便買一隻醫藥股，請做好收益不及預期的心理準備。
新興藥企很難逾越20%——存活下來。二八生死規則已是非常樂觀了， 10年以後A、H市場上的創新藥企最多隻有20%還會存在。新興藥企管線過度重複，做了太多生物類似藥和PD-1，供給過剩，利好藥明系，但遲早要出清，泡沫破滅可能會以一兩家明星企業破產、賣身開始。不過，在一片混亂踩踏中，總會有幾家從沒聽説過的黑科技公司忽然出現，倖存下來。創新藥殘酷物語，對個體而言，悲劇，但是整個系統卻得到進化和躍升，有積極意義。所以，新興藥企不能隨便買了，如果沒有能力深研，信達生物和康方生物就夠了。
看到市場上很多個投更熱衷於抄高瓴作業，大家也不要以為高瓴不會錯，高瓴在投資美股創新藥企的過程中，也交過不少的學費，我們在星球分享的文章裏也有提到。
如果你仍然看好創新藥的賽道，建議可以看看我們《創新藥企的投資選擇：去最好的夜店，泡最靚的妞！》，更好的去選賽道里面的優質選手。
三
小公司大行業
説完創新藥，再來閃亮推出醫療器械。
為什麼説選擇比努力重要？醫療器械領域，市值小於500億的細分龍頭，未來利潤增速可保持在40%左右。即使大如邁瑞，面對浩瀚的藍海，也不過是中型成長企業，未來利潤增速可保持在20%~40%。
醫療器械存在一定泡沫，單個公司漲幅已有幾倍，但以行業來看，旅程剛開始，未來空間遠大，可謂小公司大行業。
醫療器械大行業保持強勁增長的邏輯有哪些？
● 邏輯一：我們相信醫械是中國人擅長的領域，因為製造工具，理性大於想象力，且國人的基因最擅長快速模仿加改進精良，國產產品兼具性價比優勢決定了一旦性能相近，就能快速佔領大額市場。
目前除了少數國產替代率較高的細分領域（如低值耗材、冠脈支架等），進口與國產的比例大致是七比三。
因此，國產替代一定是保持行業快速增長的首要邏輯。
● 邏輯二：有相當一部分的醫械產品具備消費屬性，最常見的如牙科、眼科等科室的相關產品，這部分醫療器械產品隨着國人可支配收入的提升、個體意識的覺醒和增強，會加速這種改善生存體驗醫械產品的放量。
所以，滲透率的提升也是行業快速增長的重要邏輯之一。
● 邏輯三：最後這個邏輯往往被人們忽視，那就是行業集中度的提升。舉個例子，在骨科創傷領域，國產與進口的比例在七比三，但細分國產龍頭廠商大博的市佔率只有不到8%，而緊隨其後的威高骨科也只有不到5%，出乎意料的是雜牌廠商佔據了50%+的市場份額。可以看到大博近兩年的業績仍然保持強勁的增長，這就可以解釋除了國產替代的邏輯外，通過集中度提升的邏輯，一些龍頭醫械企業仍能保持高速增長。
與創新藥相比，器械研發支出要低得多，也有面對集採、醫保的掣肘，但程度輕很多，因為存在大量非標，並且部分領域國產還很稚嫩，有關部門不敢下重手。至於迭代和競爭，器械注重經驗積累，過往可為現在賦能，技術演進有連續性，而創新藥的技術躍進，可能出現斷層，一切重頭開始。器械各個細分領域壁壘清晰，領先者幾乎不會有落後風險，廠商跨界競爭很難，只有通過併購。
如果大家的關注點還停留在製藥企業上，建議可適當轉向醫療器械，年尾是長線佈局的時機。
當前醫療器械估值是解不開的心結，有三點判斷供參考：
1、年內主升浪已過，進入賢者時間，存在泡沫，剩下的時間不要指望收益，能少虧已很幸運，短線投資不適合參與。
2、溢價不可能消失，不要指望股價低位買入，只可能溢價低位買入，着眼長遠，內心釋然。
3、股價可能兩三個月伏在地上，11月節點可能大震盪，有足夠時間認知和思考，有數次上車機會，同時也可在反覆震盪中降低成本。
在艱難的秋冬時光播種，明年春季行情一定會有收穫。
四
盤點幾個醫療器械的好賽道
分析醫療器械的文章，總有大量圖表和數據，不過是抄來抄去，現在以自己的認知和建倉經歷，來談一下對個股和細分領域的體會。
速覽一家公司的基本面和成長性，我依照以下步驟：
股價長期表現（一直向上），歷年增速（不低於20%），如果盈利，看一下ROE（20%左右），主營業務及行業地位（龍頭或潛在龍頭），研發管線（增量空間）。
全球醫療器械行業中，前五大領域為體外診斷（13%）、心血管（12%）、醫學影像（10%）、骨科（9%）、眼科（7%）。
1、眼科
國內眼科在整個器械中佔比僅為1%，天花板可謂最高，複合增速高達20%，國產處於初級階段，標的稀缺。眼科行業（器械、連鎖、用藥）具有一定消費屬性，可謂鑽石級賽道，歷來出強勢股，估值直接打在最上限，真的體現了“賽道好就可以為所欲為”，即使股價腰斬，你又放棄所有節操，也難以閉眼買入。
眼科器械僅有3只股票可選。歐普康視股價一直向上，營收利潤歷年保持40%左右增速，ROE高於20%，角膜塑形鏡國產龍頭。跟長春高新一樣，飽受爭議，卻屹立不倒，把單品商業價值榨乾到極致。後續管線和運營主要圍繞角膜塑形鏡做優化，最多擴展到眼科藥品製劑，進展有待觀察，中短線絕對沒有問題，但長線持有“單品獨大”的公司還是有些忐忑。昊海生科手握眼科、骨科、醫美三個黃金賽道，可是經營萎靡，股價也長期不振，水很深，線很亂，看不懂。
愛博醫療7月底上市，可能是格局唯一能看的眼科器械公司，“開發眼科全系列醫療產品，包括植入類眼科耗材、手術器械、手術設備、視光產品、眼科製劑，覆蓋白內障、屈光不正、青光眼、眼底病變。“但現在人工晶狀體佔營收90%，角膜塑形鏡處於起步階段。在管線上，有幾個國內領先產品，多焦人工晶狀體通過創新醫療器械特別審查程序，上市加速，用於近視矯正屈光手術植入的ICL晶體已臨牀入組。還有一組前沿產品未被注意，因為財報沒有披露，而是出現在招股説明書中，包含了技術難度最高的人工玻璃體。
這是愛博牽頭的一組國家重點研發計劃眼科高值耗材項目，所有研究成果將在愛博進行成果轉化及試生產，預計明年6月會有初步結果。
原來預估愛博醫療最高150，沒想到衝過300，上市首日最低點185，至今未破，後續走勢未知，但不可能有令人舒適的價格。（詳細分析見《眼科隱形冠軍登陸科創在即！愛博諾德會成為下一個眼科十倍股嗎？》）
2、骨科
骨科是值得重點佈局的細分領域。三大器械平台邁瑞醫療、威高股份、微創醫療都含有骨科業務，其中，骨科營收排在微創醫療細分業務第二位，以海外為主，國內拓展空間很大。關節是骨科中最優細分賽道，所以選擇愛康醫療。今年4月愛康以4000萬美元收購美敦力旗下全資公司理貝爾，涉足創傷、脊柱業務，開始向骨科全系列擴展。上半年愛康淨利潤同比增長25.7%，超出預期。股價在20元上下徘徊，表面上是受關節集採影響，其實就是漲多了。港股趨勢性很強，漲跌都過頭。
關於骨科的一些專家會議結論，感興趣的朋友可以移步我們星球搜索《時間的朋友！一二級市場醫健投資人必備投研工具箱：瞪羚醫健投研圈》，對於辨別行業企業的核心競爭力有所脾益。
3、心血管
心血管涵蓋多個小領域，可以誕生器械行業最多的大收入、大市值公司。樂普心血管佈局全面，技術領先，但最後沒買，考慮兩個問題，瓣膜介入落後很多，未能專注於器械，沒有前途的原料藥和仿製藥業務直接拉低了估值。冠脈介入板塊，國產競爭激烈，微創、樂普非常強勢，吉威醫療、賽諾醫療活得窘迫。冠脈支架國產佔比超過70%，但冠脈介入耗材國產佔比不到20%，這個領域的惠泰醫療擬科創板上市，可以關注。
心脈醫療與微創醫療風格迥異，彷彿是放浪父親生了個節儉上進的兒子，一直是優等生，Q2淨利潤同比增長超過40%。在微創的財報中，主動脈及外周血管板塊完全不起眼，排在第四位，着墨不多，但心脈醫療就是爭氣。心脈股價從高點下跌超過30%，現在低位橫盤，應該是受到科創板資金被分流和減持的影響。
全球心臟瓣膜龍頭愛德華茲生命科學(EW)10年10倍，市值520億美元，高瓴在AH股做瓣膜介入的幾乎所有上市公司都有佈局。啓明醫療、沛嘉醫療可以關注，其中，沛嘉第一代TAVR（經導管主動脈瓣置換術）還未上市，經過改良的二代、三代已經在研，二尖瓣及三尖瓣也有佈局，這個領域各個對手爭分奪秒。沛嘉醫療也覆蓋國產佔比極低、技術難度極高的神經介入領域，以在研產品數量排名第一。可惜都沒進港股通，幸好打包所有前沿領域的微創醫療可以代替。
4、體外診斷
體外診斷（IVD）是醫用耗材第一大細分領域，可以容納多個大市值公司。體外診斷市場規模，5年內將達到2000億元，年均增速近20%，假設一家國內龍頭市場份額10%，淨利率30%，PE35，僅此一塊，估值就超過2000億。體外診斷市場，規模比預期大、增速比預期快、國產比例比預期低。化學發光國產佔比僅有20%，安圖生物、邁瑞醫療市佔率均低於5%，未來替代空間巨大。
邁瑞醫療覆蓋了體外診斷大部分領域，上半年營收30億，新產業、安圖生物也很優秀，但不必重複配置了。
新建倉的艾德生物主攻腫瘤精準醫療分子診斷，也就是伴隨診斷，盈利狀況良好，Q2扣非淨利潤增速32.81%，競爭對手燃石醫學、泛生子都嚴重虧損。一家公司能做到商業和技術的平衡，既奔跑在前沿，又穩健沉靜，後勁綿綿不絕，這是我最喜歡的。艾德生物最近連續陰跌，其實調整幅度是最小的，從新高下來也就10%。有券商預測艾德生物事業版圖不斷推進，未來100億營收可期，畫面好美。
5、康復
康復器械是以前不被注意的領域，具有消費屬性，偉思醫療成長速度驚人。這塊市場看上去不是很大，但隨着人們對生存質量的愈發注重，需求會源源不斷釋放出來。
醫療器械市場廣闊無比，細分賽道多如繁星，優秀公司燦若星河，本人的認知既窄又淺，加上資金侷限，倉位暫時僅能覆蓋一小部分。
未來，沒有止境。