護城河理論告訴我們，最理想的值得投資的企業，往往有兩個特徵，其一，現階段具備他人難以逾越的優勢，其二未來很長時間裏具有創造巨大價值的能力以及持續擴大優勢的基礎。
近日，世茂集團(00813.HK)公佈了年度財報，這份令人頗為驚喜的財報再一次讓筆者確認了這家公司所擁有的極具行業競爭力的優勢所在，不妨以此具體來分析公司的投資價值與機會。
1· 當下投資房地產行業的主線邏輯
在投資中往往首要關注的是賽道，世茂集團營收的90%以上來自房地產開發業務，那麼該如何看待房地產行業呢？
回顧過去一年，在疫情衝擊，行業政策面等諸多因素影響下，整個房地產行業日子過得並不輕鬆，不過從最終出爐的年度成績來看，百強房企銷售增長數據顯示，百強房企銷售總額、銷售面積分別達109771.6億元、79634.7萬平方米，同比增長12.8%和11.6%，整個行業的發展仍然保持了相當的韌性。
(百強企業2016-2020年銷售增長情況)
作為國民經濟中高權重佔比的行業不得不承認的是，近幾年其確實已經邁過了過去高速增長的拐點，正步入到平緩增長的階段。不過從城市化進程來看，中國城市化率儘管從1990年的26.44%持續上升到2020年的約60%左右，但與歐美髮達國家70%以上的城鎮化率仍然還有明顯的距離。這也意味着我國房地產行業遠遠還沒有到達天花板。
進一步從行業內部來看，集中度提升成為勢不可擋的趨勢，數據顯示，截止2020年底，TOP10房企所佔市場份額達到32%，TOP30房企集中度接近60%，TOP100房企的門檻值已超80%。集中度的提升代表着行業不斷邁向成熟階段，與此同時也意味着居於頭部的企業獲得進一步在行業內搶佔市場份額的機會，將實現強者恆強。
另外從政策面來看“房住不吵”仍然是主基調，房地產長效機制的不斷完善下，未來整個行業的發展將步入更為精細化、成熟化、健康化的管理當中，這也意味着在未來行業內的要素、資源也將不斷向頭部集聚，進一步推動行業集中度上行，行業的整體利潤率也將保持在健康水平。
由此看來，在房地產行業，未來能夠持續創造價值的能力將不斷在頭部企業間得到體現，這也將是挖掘行業投資機會的主脈絡所在。
2· 年報裏的優秀行業標杆
尋找頭部企業是把握房地產行業投資機會的主線，不過做投資同時也要考慮到性價比，龍頭雖好，但向上的彈性顯然因為規模體量到達了一定高度，相對來説並不算最佳選擇，因此在這之中，往往更需要關注能夠保持穩定較快速度增長的頭部企業。
根據世茂集團2020年財報，世茂過去一年實現合約銷售金額3003億元，同比增長15.5%，增速位列TOP10第4位。此外，從行業排名來看，公司不論是全口徑銷售金額還是權益銷售金額均排在行業前十，充分體現了其在行業的領先地位。與此同時結合公司及同梯隊房企過去幾年的銷售增速，我們進行了如下評分，以此進一步驗證公司過去幾年的綜合表現情況。
我們按照均值由小到大給予排名，均值增速越高的給予更高的打分，與此同時按照方差由大到小給予排名，方差越小的給予的更高的打分，最終彙總兩項得分，可知在所選擇的同梯隊房企中，世茂集團的得分與招商蛇口同時位列第二位，且其規模亦大於招商蛇口和位列第一位的中國金茂。這也意味着在同梯隊的房企中，世茂集團過去四年業績既保持了較高的增速，且業績增速的穩定性也相當好，這從一定程度上驗證了公司在行業中高質量的經營能力。
接下來，進一步從最新財報情況觀察公司的經營底色。
首先結合行業整體情況來看，過去一年受疫情及拿地成本偏高等因素影響，房企整體營收增速下滑8.1個百分點至16.5%、整體歸母淨利潤增速下滑11.7個百分點。整個行業呈現明顯的增收不增利的趨勢。
而在此大背景下，世茂集團則實現了營收、淨利的快步增長，業績在行業中表現亮眼。財報數據顯示，2020年，世茂集團實現營業收入1353.5億元，同比增長21.4%；毛利396.7億元，同比增長16.2%；毛利率達29.3%，略微下降1.3個百分點，股東應占利潤126.3億元，同比增長15.9%；包含物業股權處置收益的股東應占核心利潤152.2億元，同比上升45.2%。若不考慮包含則為122.8億元，同比上升17.2%。
公司保持業績穩健提升的同時，財務基本面進一步夯實，世茂集團“三道紅線”均達到綠檔標準，截至2020年末，世茂集團淨負債率下降7.1個百分點至50.3%，已連續9年維持在60%以下；公司現金短債比為1.87，若扣除預售監管資金後的現金短債比(預售監管資金186億元)則為1.16；資產負債率(扣預收款)68.1%。
另外關注到公司債務結構，截至2020年底，世茂長短債務比2.97，其中1年內到期的債務佔比25%約363億元，截止期末公司尚未使用的融資額度700億元，償債能力充足，財務安全有保障。
國際權威評級機構給予的信用評級進一步驗證了世茂所具有的安全健康的財務情況，過去一年，除了國際評級機構惠譽維持世茂“BBB-穩定”投資級評級外，穆迪、標普分別上調世茂評級至“Ba1正面”、“BB+正面”。
不難發現，世茂集團有着非常穩健的經營能力，各項核心財務指標處於行業領先地位，財務狀況得到國際評級機構的充分認可，展現了在行業內高質量發展的一面。
3· 世茂集團的成長性看點及護城河所在
作為處長領先梯隊的房企，世茂的成長性除了行業集中度提升趨勢帶來的紅利外，聚焦公司本身圍繞如下幾點同樣也可以看到公司保持持續擴大優勢的成長性機會。
a· 超萬億土儲下的規模突圍
過去得益於世茂前瞻性的佈局策略以及對土地成本的良好把控為銷售和利潤的釋放帶來了強大的支撐，而從當前情況來看，公司超萬億貨值的土地儲備規模也將支撐在行業內實現規模躍遷。截止2020年底，世茂集團旗下共計434個項目，總土儲建面8175萬平，總貨值超1.38萬億，公司土地儲備充足，可保障未來4-5年的需求。另外根據測算，世茂土儲均價僅佔銷售均價的30%，後續盈利空間巨大。
此外，從土儲佈局來看，世茂在大灣區和長三角貨值充裕，合計貨值佔比過半，其中大灣區(含香港)總貨值3950億元，佔比29%，長三角3450億元，佔比25%，華北區貨值2500億元，佔比18%，福建區貨值2400億元，佔比17%。公司整體土地儲備相對均衡，佈局優勢區域跌價風險低，去化支撐強，後續將釋放源源不斷的業績，支撐企業不斷在行業內做大做強。
從2021年來看，世茂全年擬定銷售目標為3300億，公司全年可售貨值資源約為5500億元，按60%的去化率即可達成年度目標。2021年的銷售目標增長為超過10%，儘管和行業粗放高增長時代相比，不算很高。但是，在增速普遍放緩的當下，並考慮到基數已超3000億，能以超過10%為目標，已足夠顯示出公司的管理紅利和運營實力。值得一提的是，公司今年可售資源中一二線及強三四線城市的佔比約為87%、一年以內貨值約70%、核心城市羣可售資源約3900億元，優質的可售資源為後續業績達標帶來支撐。從最新進展來看，根據克而瑞銷售榜單，2021年前3月世茂已實現全口徑銷售額675.2億元，一季度目標完成率超20%。
b· 待結轉資源豐厚，體系重塑釋放利潤空間
房企結轉機制下，前期合同負債將成為後續業績的重要釋放動力源，從世茂集團的情況來看，截至2020年底，世茂集團合同負債高達1061.27億元，且較去年提升了42.16%，可見，公司儲備了充足的待結算資源，隨着後續項目持續竣工，也將陸續體現在營收和利潤層面，為公司業績增長帶來強勁驅動力。
此外，從公司運營體系層面來看，近幾年，世茂持續對組織管理體系進行精進和深化，為企業整體效能的提升帶來了助推，而2020年，公司開始實行以權益銷售和權益利潤為考核，建立可升可降的組織架構，即業績落後的區域將面臨被合併的風險，業績領先的區域將晉升為特區，以此做強區域，提高區域公司城市深耕的積極性。
在這一機制下，2020年年底世茂的組織架構也進行了相應的調整，由原來9個區域公司調整為7個，公司蘇滬和浙江由地區公司升級為特區，並分別帶教山東和華中兩個區域，與此同時粵桂區域則併入海峽。隨着這一機制的不斷強化升級，在強目標導向壓力下，相信也將為公司整體業績的釋放帶來強大助力。
c· 多元化業務打開業績增長點
在房地產行業增速放緩之際，世茂透過多元業態佈局也正不斷孕育新的增長極，目前公司除了物業開發這一核心業務外，其以商業及主題娛樂、酒店、物業管理及金融為雙翼，高科技、醫療、教育、養老、文化等前瞻性投資等為尾翼，實施的“大飛機戰略”正步入收穫期。
公司財報顯示，過去一年，世茂集團旗下的酒店、商娛、服務三大專業公司即便在疫情不利環境下，仍然實現了快速的增長，年內收入達86.3億元，同比增長33%，計劃完成率達到99%。值得一提的是，去年世茂服務也成功在港上市，有力驗證了公司業務板塊的孵化能力。
多元化佈局之下，為公司的業績增長帶來了新的成長曲線，同時也將進一步夯實公司在行業的護城河，形成強大的競爭優勢助力穿越週期。
4· 結語
迴歸到資本市場，房地產板塊的估值處於底部已經是市場的共識，隨着各家房企的年報出爐，圍繞前瞻性業績指標銷售的增長預期以及財務風險指標後續的改善，為估值的調整帶來重要參考。
從目前市場來看，具備長期增長邏輯和自身優勢的房企將更容易得到資金面的親賴，以此來看世茂集團，其長期穩健高質量的增長伴隨年度業績的出爐持續得到驗證，而公司“大飛機“戰略佈局下的多元業態亦正加速釋放業績潛能。公司目前動態市盈率僅為5.7倍，在行業同梯隊企業中及歷史過往具有較大低估優勢。
財報公佈後，包括高盛、瑞信、交銀國際、中信證券等多家機構發表研究報告看好公司投資機會，其中瑞信研報指，世茂集團全年每股派息共1.8港元(包含特別息0.3港元)，意味股息收益率達6.75%。該行將公司目標價由30.86港元升至31.63港元，評級維持“跑贏大市”。專業機構看好公司的高分紅和高股息率下，也在一定程度上體現了公司較大的安全邊際。
值得一提的是，在去年12月世茂再獲美國資本集團(Capital Group)增持，持股比例超過6%。可見，聰明資金早已經率先而動，為公司後續的表現帶來了更多期待，而這份高質量的年度成績單或將成為重要催化劑。