舉債百億“蓋豬圈”，淨利率超越茅台？牧原股份回應財務造假

文｜每日財報 呂明俠

3月16日晚，針對近期沸沸揚揚的“財務造假”傳聞，牧原股份（002714.SZ）披露回覆公告，就固定資產、關聯交易等熱點問題一一作出回應。

此前的3月13日，雪球雪球上擁有8.8萬粉絲的大V“天地俠影”發佈的《牧原會是驚雷嗎？》一文，直指牧原股份固定資產佔銷售收入比重高於同行、與牧原建築之間存在大量關聯交易、公司少數股東ROE遠低於母公司股東ROE等。

隨着帖子的發酵，諸多機構、投資人下場激辯，論壇亂成了一鍋粥。3月15日，深交所也就此向牧原股份下發了問詢函。

生物資產本身就有作弊的土壤環境，獐子島、雛鷹農牧的教訓還歷歷在目。受此影響，牧原股份連續兩個交易日下跌，由3月12日收盤價107.27元/股跌至3月16日收盤價101.47元/股，市值累計蒸發超200億元。不過3月17日，牧原股份扭轉形式開盤大漲，當日收盤漲幅達7.92%。

3月13日，在發佈首篇關於牧原股份的文章《牧原會是驚雷嗎？》後，雪球大V天地俠影又補充了三點質疑，首先是牧原股份的固定資產太高，幾乎與銷售收入相當，固定資產/銷售收入遠高於同行業其他上市公司。其次牧原股份與控股股東旗下建築公司存在大量的關聯交易（過去兩年約190億元）。

此外少數股東ROE遠低於母公司股東ROE，少數股東的ROE僅為13.98%，而歸屬母公司股東的ROE高達47.88%，相當於這些少數股東在同上市公司做不掙錢的合夥生意。

基於“天地俠影”的過往經歷，疊加牧原股份本身的關注度，相關質疑在牧原股份乃至整個雪球論壇引發了一場驚雷，網友們迅速表現出支持和反對兩種態度，支持的人跟着罵牧原股份，反對的人則提供了各種分析予以辯駁。

《每日財報》注意到，2020年三季報顯示，牧原股份前三季度實現營收391.65億元，歸母淨利潤209.88億元，固定資產404.61億元，在建工程140.87億元，這也是引發“天地俠影”質疑的導火索。

對此牧原股份在回覆函中稱，公司生豬養殖採用“全自養、全鏈條、智能化”養殖模式，較之同行業上市公司代養模式“輕資產”，需公司自主投資建設生豬養殖場。

此外值得注意的是，為牧原股份“蓋豬圈”的，正是其控股股東牧原集團旗下的子公司牧原建築，2020年前三季度，牧原建築實現營收78.8億元，淨利潤卻僅為243萬元。

對此天地俠影懷疑，牧原建築的實際收益，遠非帳面上的幾百萬元盈利，牧原股份養豬也沒掙這麼多錢，但牧原建築幫公司承建了幾百億的豬舍。反過來，牧原股份的資產負債表與利潤表就做平了。

針對此項質疑，牧原股份則表示，公司與牧原建築之間發生的關聯採購佔當期採購總額的比例較低，均低於20%。同時，在税務政策和養殖場建設的特殊因素下，大量工程項目均由關聯方承建存在商業邏輯及合理性。

針對牧原建築淨利潤極低的情況，牧原股份在公告中列舉了近三年一期牧原建築與其他非關聯方建築公司承建的豬舍單方造價情況。

數據顯示，牧原建築的豬舍單方造價平均數在979至1230元之間，而非關聯方的單方造價平均數在994至1247元之間。牧原股份認為，雙方差異率較小，關聯交易價格公允。

截至目前，對於牧原股份究竟是否財務造假，多空雙方各執一詞，但基本都是基於定期財報、行業發展規律等進行辯論，無法形成最終有效定論。

據企查查顯示，牧原股份成立於2000年，現已形成以生豬養殖為核心，集飼料加工、種豬育種、生豬養殖、屠宰加工等於一體的綜合型現代化企業集團，法定代表人與大股東皆為秦英林。

2014年牧原股份正式於深交所中小板上市。上市首日其總市值為83.88億元，成為南陽市彼時市值最大的上市企業。 此後幾年，牧原股份走上了“激進”擴張之路。

2014年至2019年，該公司的生豬出欄量由從不足200萬頭增至1025萬頭，營收從2014年的26億元增長至2019年的202.12億元。

今年3月9日，牧原股份發佈2021年1-2月份生豬銷售簡報，2021年1-2月，公司銷售生豬488.7萬頭，銷售收入122.81億元，其中向全資子公司牧原肉食品有限公司銷售生豬27.8萬頭。

對此國信證券認為公司2021年生豬出欄有望達到4300萬頭，相對2020年的1812萬頭出欄量，實現翻倍以上增長。

《每日財報》發現，在公司持續高速擴張中，公司的資本結構卻呈現短債為主情況。截止2020年三季報末，牧原股份短期借款152.50億元，長期借款83.29億元，利息費用6.67億元，長短債務比為2.26倍。

可見，公司目前短期債務在總債務中的佔比仍然偏高，仍面臨一定短期償債壓力，這一數字也明顯高於同行企業。

温氏股份短期借款48.23億元、長期借款72.47億元，利息費用2.45億元；正邦科技短期借款98.71億元、長期借款35.44億元，利息費用5.57億元；天邦股份短期借款13.41億元、長期借款7.78億元，利息費用1.15億元。

牧原大手筆舉債的背後，很大程度是由於不斷擴大產能帶來的巨大資金需求。若其經營遇到衝擊，業績下滑，短期償債能力或將面臨巨大壓力。

而與牧原股份的高負債相對應的高毛利率也是此次受質疑的根源之一。數據顯示，2020年上半年，牧原股份生豬業務的毛利率高達63.27%，遠超同行業可比公司正邦科技的35.72%、温氏股份的38.39%。

在銷售淨利率方面，牧原股份甚至超越了A股龍頭貴州茅台（600519.SH），2020年上半年，貴州茅台淨利率約為51.42%，而牧原股份則約為55.9%。

對此，牧原股份在公告中列舉了其毛利率高的幾項主要原因：一是公司種豬、仔豬來源均為自產而可比公司對外採購；二是種豬、仔豬的銷售毛利率遠高於商品豬。

三是相較於其他公司的代養模式，公司全自養模式無需向農户等支付委託養殖費用，且在飼養環節可以大量採用先進、高效率的自動化設備，提高人均生產效率，降低單位產品的生產成本。

綜上所述，牧原股份認為，生豬養殖毛利率高於同行業上市公司是合理的。公司生豬養殖毛利率高於同行業上市公司的主要原因系種豬與仔豬來源、生豬產品結構和生豬養殖方式等存在差異。

值得注意的是，3月14日，牧原股份還發布了股東股權質押公告，公告顯示，公司近日收到股東秦英林、牧原集團的通知，獲悉秦英林、牧原集團將所持有本公司的部分股權辦理了質押手續。

秦英林於2021年3月11日質押約1.28億股，佔其所持股份比例為8.55%。牧原集團於2021年3月11日質押1900萬股，佔其所持股份比例為3.89%。質權人包括華泰證券（上海）資產管理有限公司、雲南國際信託等，質押用途均為融資。

截至目前，秦英林累計質押2億股，佔起所持股份的13.67%，佔牧原股份總股本的5.42%。牧原實業集團累計質押9691萬股，佔起所持股份的19.81%，佔牧原股份總股本的2.58%。牧原股份表示，上述股東資信狀況良好，具備良好的資金償還能力，質押風險可控，不存在實質性資金償還風險。

有網友表示，大股東在高位質押股份，一般是在為套現或等股價下跌後回購股份做準備。

再看行業層面，其實自2020年7月以來，國內的豬價便進入了下降通道。儘管春節前豬價出現短暫回升，但近期又開始下跌。春節後屠宰企業壓價，且豬肉消費漸轉淡，22省市生豬均價環比-15.2%。

牧原股份在發佈的2021年1-2月份生豬銷售簡報中也坦言， 2021年1-2月份，商品豬價格整體呈現下降趨勢。

據農業農村部對全國500個集貿市場監測，3月份第一週，全國豬肉價格每公斤47.46元，連續6周下降，同比下降19.8%。機構預計，2021年一季度全國生豬出欄同比大概會增長40%左右，豬肉價格水平還會下降。

牧原通過自繁自養，集中規模化養殖，把養豬生意由輕資產模式轉變成了重資產模式。隨着生豬供給的增加，通過舉債、質押股份來重資產養豬的牧原股份能否撐得住豬價下滑的行情呢？對此《每日財報》將持續關注。