地產上市公司 隱性負債預警

  為了降低賬面負債率，提高企業的債務再融資能力，越來越多的地產上市公司利用表外負債和明股實債等渠道將表內負債轉為表外債務或轉入權益項下，隱性負債問題日益嚴峻。

  為此我們通過對錶外負債、明股實債、以及合約內含融資成分的測度來識別地產上市公司的隱性債務負擔，構建地產企業隱性負債的預警模型。

  表外負債的測度

  表外負債方面，我們以並表銷售額（=營業收入+當期合約負債（預收款）淨增加額）與合同銷售總額之比來測度企業的表外銷售貢獻：即，當企業並表銷售額與合同銷售總額之比小於30%時為零分，當並表銷售額與合同銷售總額之比大於100%時為10分，中間比例插值賦分，由此得到地產上市公司的表外負債風險評分。

  2020年上半年，84家主要地產上市公司並表銷售額與合同銷售總額之比的中位數為59%，即，行業平均有40%的表外銷售貢獻；有32家公司的並表銷售佔比小於50%，佔總數的38%；有19家公司的並表銷售佔比小於40%，佔總數的23%；更有6家公司的並表銷售佔比不到30%，佔總數的7%。隨着表外銷售貢獻的增大，表外負債也隨之增大，很多地產上市公司在表外合聯營公司中的實際債務承擔高於權益比例，從而帶來隱性負債（表1）。

  明股實債的測度

  除了表外負債，明股實債也成為近年來地產企業轉移表內債務的重要渠道。在明股實債安排下，項目公司層面的少數股東權益具有較強的債性，它體現為利潤分配上的同股不同權，即，在項目公司虧損時，少數股東不承擔或少承擔虧損，而在項目盈利豐厚時，少數股東只獲取相對固定的利潤分配。為此我們以淨資產中明股實債的成分比例來測度企業的明股實債風險，其中：淨資產中明股實債的成分比例=少數股東權益佔比×少數股東權益中同股不同權的成分比例=少數股東權益/剔除永續資本後的淨資產×少數股東權益中同股不同權的成分比例。

  其中，少數股東權益中同股不同權的成分比例由“當期少數股東應占利潤比例（少數股東應占利潤/（淨利潤-永續資本分配））與少數股東應占權益比例的比值”推算而來。具體來看，當“少數股東應占利潤比例與應占權益比例的比值”在0.3-1之間時，利潤佔比與權益佔比的比值越低，同股不同權的成分比例越高：當少數股東應占利潤比例與應占權益比例的比值小於0.3時可以近似認為全部少數股東權益都是同股不同權的，即，同股不同權的成分比例為100%；反之，當少數股東應占利潤比例與應占權益比例的比值為1時，則全部少數股東權益都是同股同權的，即，同股不同權的成分比例為零。但如果少數股東的應占利潤為負數，顯示少數股東也承擔了損失，則同股不同權的成分比例為零。另一方面，如果少數股東的利潤佔比顯著高於權益佔比，其原因可能是少數股東不承擔項目公司層面的虧損，此時同股不同權的成分比例也較高；當少數股東應占利潤比例與應占權益比例的比值大於2時，近似認為同股不同權的成分比例達到100%。

  結果顯示，截至2020年中期，84家主要地產上市公司少數股東權益佔比的中位數為33%，有18家公司的少數股東權益佔比超過50%，佔總數的21%，更有7家公司的少數股東權益佔比甚至超過了60%，佔比8%。

  在同股同權方面，上述少數股東的應占利潤比例普遍低於應占權益比例，2020年上半年，有27%的企業其少數股東的應占利潤比例不到應占權益比例的一半，更有14%的企業應占利潤比例還不到應占權益比例的30%；還有部分企業由於少數股東不承擔虧損，而出現利潤佔比顯著高於權益佔比的情況。根據應占利潤比例與應占權益比例的比值估算的少數股東中同股不同權的成分比例，結果顯示，84家公司平均的同股不同權比例為56%，中位數為57%，即，超過一半的少數股東權益是同股不同權的。

  進一步來看，2020年中期，我們根據主要地產上市公司“少數股東權益佔比”與“少數股東權益中同股不同權的成分比例”的乘積計算的“淨資產中明股實債的成分比例”，平均為18%，中位數為14%；其中，有20家公司明股實債的成分比例已超過淨資產的30%，佔總數的24%；更有4家公司的明股實債成分比例大於50%，佔總數的5%。據此，我們對“淨資產中明股實債的成分比例”給予評分，其中，比例為0的賦予10分，比例大於50%的賦予0分，中間數值插值賦分，由此得到地產上市公司的明股實債風險評分（表2）。

  合約負債內含融資成分的測度

  最後，少數地產公司在執行新收入準則時，由於其商品交易價格（從客户處實際收取的購房款）低於合同對價，此時，差額部分根據新會計準則將產生重大融資成分（從客户付款到實際交付的時間間隔超過1年），重大融資成分按照實際利率法在合同期間予以資本化處理，同時增加存貨和合同負債的金額。上述行為將導致企業的利息支出總額和利息資本化金額大幅上升，雖然這部分資本化利息並沒有發生實際的現金流出，但會導致合同負債和存貨的增加，更重要的是在未來收入確認時會導致收入和並表銷售額的增加（當然，成本也會上升，所以，利潤率並不會提升，還可能降低），進而導致企業的規模數據、週轉率數據失真。實際中，我們發現那些合約負債內含融資成分資本化金額很高的企業（有時這個金額甚至可以高達幾十億元），通常其淨負債率都顯著低於行業水平，顯示這種變相的促銷方式確實起到了融資作用，並具有一定的隱性負債性質。

  我們以企業當期合約負債內含融資成分的資本化利息額與含資本化利息的利息支出總額之比來度量相關隱性負債的大小，當該比值為0時為10分，比值大於50%時為0分，中間數值插值賦分，由此得到地產上市公司的合約負債內含融資成分的風險評分。結果顯示，84家主要地產上市公司中，有9家公司有合約負債內含融資成分，有3家公司合約負債內含融資成分的資本化利息額超過了當期利息支出總額的50%（表3）。

  主要地產上市公司的隱性負債預警

  綜合以上幾項隱性負債的度量指標，我們分別賦予“表外負債風險”、“明股實債風險”、以及“合約負債內含融資成分風險”三項指標各1/3權重，加權後即得到該公司在隱性負債上的總體評分，它是企業償債能力的預警指標（表4）。

  結果顯示，84家主要地產上市公司在隱性負債上評分的中位數為7.0分，有16家公司的評分小於5分，佔總數的19%——這部分企業的隱性債務負擔較重，已經觸發了隱性負債預警，相應的，在評價這部分企業的真實債務負擔時需適度考慮隱性債務負擔部分。（來源：證券市場週刊 ）