瘋了！騰訊小弟遭做空，直接砍價90%！誇大收入，涉嫌逃税，違背銀保監會規定，發生了什麼？

剛剛，繼華住之後，港股又一家第二上市公司遭遇做空，直指公司誇大收入、虛抬股價，300億的供應鏈金融科技龍頭直接閃崩10%，公司緊急停牌，騰訊還是大股東，發生了什麼？

　　聯易融科技遭沽空，直指誇大收入、砍價90%

　　剛剛，沽空機構Valiant Varriors發表報告狙擊聯易融，指出該公司誇大收入，子公司隱藏上百億過橋貸款和關聯交易，表內金融風險巨大，槓桿倍數超過80倍，違反銀保監會205號文規定；並指聯易融過度依賴房地產行業，過度科技化包裝其業務。

　　報告指出，公司過度科技化包裝和熱點碰瓷，以掩蓋大量人工後台操作的事實，真實的研發能力和高管背景難以支撐科技屬性的故事。同時，沽空機構指公司低報和逃避税增值税約8億元，監管部門已經開始調查，涉及嚴重的合規風險。

　　該機構認為，與金融服務同行業平均市盈率比較，聯易融的預期市盈率應該不超過10至12倍，以該公司經調整淨利潤1.92億元人民幣的測算，估值不會超過27億港元，即股價不超過1.19港元。

　　最亮的星總會投下最深的陰影，沽空機構詳細分析一覽

　　聯易融是一家成立於 2016 年的中國供應鏈金融公司，今年4月上市。沽空機構表示，背靠騰訊、GIC，以及IPO路演資料中對其人工智能和大數據技術的大力宣傳，聯易融看起來就像是一張完美的海報。

　　沽空機構認為，在光鮮的外表下，聯易融只不過是一個被美化的房地產貸款經紀，依靠大量人工勞動力而不是人工智能來完成這項工作。該公司一直通過誇大收入來誤導投資者，並就其深度涉足被嚴控的房地產領域的程度和佔比數據上公然撒謊。

　　新浪港股獲悉，根據招股書，聯易融是一家中國領先的供應鏈金融科技解決方案提供商，根據灼識諮詢數據，公司於2020年在中國供應鏈金融科技解決方案提供商中排名第一，處理的供應鏈金融交易金額達人民幣1638億元，市場份額為20.6%。

　　公司現有股東包括騰訊（00700.HK）、新加坡政府投資公司（GIC）及渣打銀行，公司上市後騰訊持股15.11%，為最大股東，GIC持股7.36%。中信資本持股8.15%。

　　1）ABS房地產業務佔比超80%，公司並不是高科技公司

　　ABS 是聯易融最核心的業務，其收入和規模佔比超過90%。但它沒有披露的是，這實際上也是它融資金額最高、風險最大的業務。公司有意隱瞞了一個事實，即其 ABS 業務絕大部分來自於房地產領域。

　　一位消息人士表示，房地產行業佔比約為 40%，另一位“聯易融內部人士”則表示約為30%。不過，該沽空機構測算，2021上半年公司的房地產業務佔比竟高達87%

　　如果管理層少説了 10-15%，我們可以不追究。但 50%的差別呢？這明顯是欺騙投資者。仔細研究基礎數據就會發現，這些交易中大約有一半屬於 11 個客户，其中大多數實際上都是中國房地產市場上最知名的幾家地產企業，涉及遠洋、恆大、保利、金科、華夏幸福等。

　　因此，房地產開發商正藉助供應鏈金融相關工具來繞過槓桿限制。對於房地產開發商來説，發行地產商應付賬款ABS 的主要動機並不是為了幫助其上游供應商融資，而是為了在其他資金來源難以獲得的情況下改善自身的現金流和槓桿率，實現表外融資。由於 ABS 借貸及利息成本由供應商承擔，房地產公司會是最終的受益者。

　　簡而言之，聯易融實際上就是地產開發商用來規避監管的後門。它根本不是描繪中的那個合規的高科技公司。該機構直指公司掛羊頭賣狗肉，結合(i)沒有與軟件開發和平台技術相關的重大資本支出，(ii)沒有尖端技術，以及(iii)“技術專業人員”比例過高，投資人應該都會非常想搞明白這些所謂的技術人員到底在做什麼？

　　2）過橋融資遠非市場公開的9億，表外融資可能隨時暴雷

　　作為應收賬款證券化產品的一個環節，聯易融通常會在短期買入客户的應收賬款，然後再將其轉賣給資產計劃，這一過程通常被稱為“過橋”，實際上就是表內借貸業務，通過資產買賣賺取利差。雖然在應收賬款的文件處理過程中需要提升審核效率的技術，但證券化資產打包過程中的技術並不是高科技，科技含金量較低。

　　該公司對外公開表示，其約有 9 億元資金被用於過橋融資。事實證明，過橋融資的金額大的驚人，僅在2019年，聯易融旗下前海聯捷商業保理公司的累計借款資金就超過了450億人民幣，當時的審計機構還是普華永道，他們在聯捷保理的審計報告中披露了相關信息。聯易融一直通過旗下眾多子公司借入大額資金去推動地產ABS業務，承擔了巨大的表內金融風險。

　　另外，當深入研究聯易融旗下兩家重要保理子公司的審計財務報告時，還發現其關聯方交易的金額超過10 億元人民幣——這個金額接近聯易融 2020 財年的總收入。

　　聯易融對於以上細節的刻意隱瞞會帶來幾個問題。其中一個顯而易見：由於房地產方面的業務佔比非常高，該公司已深陷高風險領域。像恆大地產這樣的客户如果出現問題，會立即毀掉該公司的資產負債表。

　　其次，其通過ABS協助地產商大規劃開展表外融資的行為明顯是在無視中國政府關於“三道紅線”的規定。以恆大地產和華夏幸福為例，當它們通過聯易融進行表外融資時，很可能已經遠遠超過了所有紅線，併為後期的爆雷埋下了的導火索。

　　聯易融在過橋業務的過程中風險期較短，但鑑於其在房地產方面的巨大投入，以及高頻率的過橋及關聯交易操作，任何資產緊縮或對地產行業資產證券化發行的潛在限制，都將對其收入和現金流造成嚴重影響。

　　3）公然違反銀保監會205號文： 80倍融資槓桿

　　2019年，銀保監會發布了205號通知，出台了一系列加強對商業保理企業監督管理的規定。其中有一項明確的規定：商業保理公司的風險資產不得超過淨資產的10倍。但是聯易融旗下聯捷保理的審計報告顯示，其實際新增借款總額超過了其淨資產的80倍，相當於監管上線的8倍。

　　總而言之，聯易融已經在房地產業務中挖了一個很深的坑，要想從這個坑中爬出來，並轉向其他行業，將是非常具有挑戰性的。並不是所有行業都像地產行業那樣需要通過應收應付賬款ABS做出表融資，而且大部分核心企業都有自己財務公司或保理公司，完全有能力自行發行ABS, 根本不需要聯易融來做中間商。

　　4）聯易融為玩弄科技高手，誇大收入

　　聯易融更像是一個玩弄會計數字的高手，在誇大收入和掩飾、包裝金融屬性的財務數據上極具“創新”。投資者應該注意的第一個危險信號就是聯易融更換審計機構的頻率幾乎每年一次，其更換審計機構的頻率就像人們更換內衣一樣頻繁。聯易融在5年裏換了 4 個審計機構，甚至德勤堅決地拒絕了他們的邀請。

　　除了頻繁更換審計機構之外，或許也應該關注聯易融的 IPO 保薦人是否在盡職調查中包庇企業弄虛作假。

　　就在聯易融上市前的那一週，中金公司(20.6, -0.30, -1.44%)合規總監陳剛律師由於涉及辦公室桃色醜聞被中金公司撤職。負責中金公司合規重任的高管竟然以權謀私，這使中金作為此次 IPO 聯合保薦人的可信度受到質疑。過去幾年，中金公司還捲入了一系列醜聞。2020年年中，香港證監會還對中金公司進行了處罰，原因是中金公司在擔任布羅德福國際的買方顧問時，未披露與大連港和馬鞍山鋼鐵有關的對沖交易。

　　在短短三年內，其收入從約 3.82 億元人民幣增長了一倍多，達到約10億元人民幣。這些令人驚歎的增長數字背後實際上還包含了在ABS發行業務中眾多第三方評級機構、券商和律師的專業費用。簡單的説，聯易融先代為收取這些專業費用（比如資產評級費、律師諮詢費、券商發行費用和資管計劃費用），將這些別人的收入先納為己有，然後再作為費用支付給這些專業機構，由此大幅度虛增收入。

　　推測，聯易融向中小企業收取“中間人”費用，因為這些中小企業使用其技術支持的 SaaS 平台，能高效、快速地從金融機構那裏收到貸款。就像是一個撮合融資貸款的亞馬遜平台。表面上，聯易融聲稱是在幫助中小企業供應商解決他們的現金流問題，但實際情況是：聯易融以折扣價購買中小企業供應商（A節點）的應收賬款，並從大型企業（B節點）收取應付賬款。

　　聯易融在這一過程中向中小企業供應商收費，這些成本在向大型核心企業（即那些真正為此付費的企業，同時也是聯易融真正的大客户們）銷售商品和服務時被轉嫁。如果 ABS 市場發生爆雷事件，將引發資本緊縮和潛在違約的連鎖反應，不僅對 ABS 購買者和金融機構，也對聯易融和中小企業供應商構成巨大的金融風險。

　　深入瞭解該公司的收入和成本結構就會發現，其很大一部分成本可歸因於銷售服務費、專業服務費、管理服務費。這些費用與聯易融提供的科技技術完全無關。這是聯易融製造的一個巨大的泡沫，大幅度誇大了其真實收入。

　　根據我們的計算，這些數字相當可觀，將收入誇大了近 100%。如果我們將這些非技術相關項目從其收入構成中剔除，該公司過去 3 年的收入將下降 35-40%。

　　5）逃税避税，逃税金額超8億佔公司2020年收入80%

　　聯易融在 ABS/ABN 發行領域的保理業務面臨着巨大的税務合規風險——明顯違反了税務當局的規定。

　　中國於 2016 年進行税改後，根據新的增值税相關規定（財税 [2016] 36號附件二《營業税改徵增值税試點有關事項的規定》），保理ABS的收入性質並不被認定為“金融商品轉讓”，而是被視為“貸款服務”或“金融服務”，所以保理公司作為原始權益人應當執行“全額納税”，而不是按出售保理資產的利差所得進行“差額納税”。

　　根據税務專家的反饋，聯易融旗下兩個保理子公司，聯易融商業保理和聯捷商業保理一直以來都是遊走於灰色地帶，僅按照“差額徵税”而不是税法規定的“全額徵税”繳納增值税。

　　為了更好的説明聯易融低報和逃避税款的驚人程度，讓我們做一個簡單的測算：試想一個金額為 5 億元人民幣的 ABS/ABN 發行，其基礎應收賬款折價率為 5 %，發行利率為4%，利差約為1%：

　　根據初步測算，採用“全額納税”和“差額納税”的差額大約相當於 ABS/ABN 發行規模的0.269%。

　　自 2016 年以來，聯易融的ABS/ABN總髮行規模至少達到了近 3000 億元人民幣，我們可以得出其逃税金額高達 8.07 億元人民幣——相當於 2020 財年約80% 的收入，這將有可能將其股權市值減值80%。

　　最後，沽空機構總結道，聯易融的尖端科技能力為零，誇大的收入過度依賴房地產行業，管理團隊的誠信存在問題，商業模式日益邊緣化。相較一家金融服務公司的同行業平均市盈率，聯易融的預期市盈率應該不超過 10-12 倍。按照1.92億元人民幣該公司經調整淨利潤的測算，聯易融的估值不會超過 27 億港元，股價不會超過 1.19 港元，意味着股價將下跌超過90%。

　　根據最新消息，聯易融回應媒體稱，“公司已經關注到這份做空報告，針對惡意攻擊，公司正在準備澄清公告。”

　　對於這份沽空報告，有雪球用户表示，“沽空報告是小學生髮佈的？槓桿比率是用毛現金流除以淨資產計算的嗎？忽悠沒有學過財務的人？”

來源：新浪港股