茅台本茅也暴雷？多年再現個位數增長？
昨日晚間，貴州茅台公佈了2021年一季報業績，淨利潤為139.5億元，同比增長6.57%，增速創下了15年以來一季度的新低。可謂是深夜一聲驚雷，嚇得A股其他行業茅瑟瑟發抖，今日早盤茅台開盤低開4%帶動白酒板塊走低，隨後有所回暖；畢竟茅台作為A股牌面，市值超2.5萬億，權重在上證50中超5%，可謂是牽一茅而動全市場。
貴州茅台財務數據
數據來源：公司公告
從此次的一季度數據來看，茅台的業績僅僅是營收增加而淨利潤卻僅僅是微增，相較於淨利潤6.5%的增速，茅台一季度實現營業收入272.7億元，同比增長超11%。但是在去年整個白酒市場受到疫情強力衝擊下，員工工廠停工停產的惡劣環境下，一季度淨利潤增速依然高達16.7%。
在今年以來持續火熱的醬香市場，茅台為何卻表現平平呢？這種表現又透露着那些信息呢？未來茅台能否坐穩A股第一市值，還能否進行投資呢？
隨着白酒行業一季報、年報的相繼披露；可以發現大部分的二線白酒增速較快，如酒鬼酒、水井坊等在業績披露之後走出較為強勢的反彈趨勢，水井坊創出歷史新高，酒鬼酒逼近前期高點；反觀一線三巨頭的‘茅五瀘’並沒有與白酒指數走出強勢的疊加反彈效應，特別是茅台和五糧液都是在一個橫盤箱體震盪的區間範圍內反覆。
2016-2021一季度扣非歸母淨利潤
數據來源：東方財富
我們認為，第一是醬香和濃香市中茅台和五糧液的佔有率本來就較大，茅台、五糧液分別佔15%和9%，基數太大市場佔有率提升緩慢屬於正常；而且酒鬼酒、水井坊的市場佔有基數低，並且茅台經銷採用限額限購的策略，導致二線白酒的高增速反襯出一線白酒增速的失速現象。
各大白酒品牌市場佔有率
數據來源：前瞻經濟
其二，煙酒作為我國消費納税大户，每年釀酒行業的税金以及附加税在利潤表中的佔比都是較大的，因為白酒作為高端消費和糧食製作所需要繳納的税目較多，如消費税、增值税、所得税、印花税等等。
2016-2015白酒企業納税情況
數據來源：新浪財經
在茅台的一季報業績披露中顯示，公司的手續費、佣金支出和税金及附加增加較為明顯，其中，增加最大的是税金及附加，2021年一季度達到了38.28億元，較2020年一季度的24.48億元同比大增56.38%。創下了近年來的新高，去年，貴州茅台的税金及附加合計為138.8億元，其中消費税上交了109億元，消費税佔總税負的比重高達78%以上。其次是城市維護建設税15.7億元、教育費附加6億多元、地方教育費附加4.4億元，房產税1.4億元。土地使用税、車船使用税、印花税和環境保護税都是小頭。由此可見消費税由於經銷價格上漲同時經銷商的減少導致利潤失速為主要原因。
茅台歷年來淨利潤增速
數據來源：東方財富
短期的業績增速放緩其實早已在股價中有所表現，今年開年以來茅台在歷史最高價2627元回撤到如今2000元左右，已有超過25%的回撤，目前PE（TTM）在53左右，已經迴歸到了歷史均值附近。
貴州茅台估值分析
數據來源：WIND
茅台對於優化調整提升自身盈利能力早有佈局，主要分為調價格、調產品結構和調渠道結構。價格方面，公司去年 12 月底至目前重點調控價格，要求經銷商 100%拆整箱為散件，加大開瓶率，減少乃至倒逼釋放部分社會庫存。當前茅台整件批價維持3000元以上，散件批價維持 2400 元以上，管控批價利於公司後面提價。產品結構方面，公司繼續調非標產品佔比帶動噸價提升，系列酒產品結構將持續優化，內部實施“大單品”戰略，以茅台王子酒為核心的“1+N”大單品羣，漢醬和貴州大麴已成 10 億級大單品。未來，對於修復税費帶來的淨利潤失速，繼續提升營業收入增加來日可期。
資金面上，作為國有股東之一的——貴州省國有資本運營有限責任公司進行了一些股份減持的操作。截至2021年一季報末，貴州省國有資本運營有限責任公司持有茅台5699.68萬股，較2020年同比減少了182.72萬股。此次減持前，2019年12月23日至2020年12月23日期間，貴州省國有資本運營有限責任公司也在二級資本市場了進行一定的股份套現，累計套現出資金約546.01億元。同時，千億基金經理張坤管理的易方達藍籌新進茅台十大流通股股東，持股432萬股，持股比例0.34%。國資委的套現離場一部分原因是因為高盈利之後的利潤進行補貼政府開展工作，茅台作為貴州省第一納税大企業，對於省內的就業發展要擔當榜樣企業，基金的入場表現出二級市場對於茅台企業未來發展的確定性以及盈利性的認可，短期波動還不足以改變茅台長期向好的趨勢。
前十大股東持股情況
數據來源：WIND
未來隨着品牌瘦身完成，高端白酒品牌地位得到持續加強，優化調整自身產品和渠道結構。對於市場價格的話語權加強，打擊非法黃牛對於白酒市場的過度炒作有利於行業的健康向好發展，公司公司的品牌護城河仍舊堅固，中長期高端酒格局仍舊穩定 ，茅台作為龍頭依然是行業中的航母，無畏風浪，繼續前行。
越聲理財投研部
2021.04.28
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