2021年9月人民幣貸款新增1.66萬億元，同比少增2327億元，貸款餘額同比+11.9%(增速環比下降0.2pc)；社融新增2.90萬億元，同比少增5675億元，社融存量同比+10%(增速環比下降0.3pc)。
1、政府債券少增幅度下降。9月社融同比少增5675億元，相較2019年同比多增3876億元。整體延續了此前兩個月需求不足+政府債券發行錯位的特徵。政府債券少增仍舊是最大拖累項，但少增的幅度邊際上已出現明顯下降(9月同比少增2007億元，而7月、8月分別同比少增3639億元、4050億元)，顯示政府債券發行上量正在見效。此外，社融口徑貸款和未貼票分別同比少增1488億元、1314億元，與7、8月少增幅度相近。
2、居民短貸出現修復跡象。9月人民幣貸款同比少增2327億元，相較2019年同比少增227億元，同樣與7、8月情況相似。其中，企業融資期限短期化的趨勢在強化，企業中長貸同比少增3732億元，而企業短貸+票據融資同比多增4537億元。零售貸款方面，居民短貸同比少增175億元，表現明顯好於7、8月，顯示居民消費有復甦跡象；居民中長貸同比少增1695億元，僅就9月信貸數據而言，暫未看到地產政策放鬆跡象。
3、M2邊際小幅回落。9月M2增速環比上行0.1pc至8.3%，M1增速環比下行0.5pc至3.7%，M1與M2剪刀差為負且有加速擴大的趨勢，顯示需求端邊際繼續下滑、存款定期化傾向更為明顯。分項目來看，財政存款和非銀機構存款同比少減，是M2增速上行的主要驅動因素。
4、展望下一階段，我們認為：①9月數據顯示社融處於“磨底期”。當下雖然還難言社融增速觸底，但大概率已經到達了宏觀經濟預期和社融預期的底部；②政府債券基數效應會在10月份明顯消退，而預計剩餘專項債額度需要在11月底前發行完畢。僅就政府債券“此消彼長”這一特徵看，四季度大概率能看到社融增速階段性底部；③居民消費逐步恢復可能成為支撐社融的新動力。此外，目前市場也在關注地產政策放鬆的可能性：一方面，當前的居民中長貸由於按揭額度限制處於明顯的供不應求狀態，同比少增的數據部分失真；另一方面，如果房地產行業出現流動性風險擴散跡象，則針對開發貸等對公貸款的政策也有放鬆的可能。因此，如果後續地產政策放鬆落地，對居民中長貸和企業中長貸都能起到一定支撐作用。
投資建議：對社融的悲觀預期已被充分定價，當前大概率已經到達宏觀經濟預期和社融預期的底部，四季度有望看到社融增速築底回升，繼續看好四季度銀行股行情。個股方面，四季度新增推薦寧波銀行，同時繼續重點推薦平安銀行和“大小蘇”：江蘇銀行、蘇農銀行。
風險提示：經濟超預期下行；地產風險超預期暴露。
（文章來源：國泰君安證券研究）