64萬億成交！跨境投資主渠道

中國基金報記者 秦薇 姚波

12月5日，深港通迎來開通五週年，自2014年11月17日滬港通開通算起，內地與香港證券市場的互聯互通已經走過七年光陰。

這七年間，滬深港通作為全球首創的資本市場雙向開放模式，為A股和港股市場都帶來了潛移默化而又意義重大的改變。

A股迎來更多海外長線資金，以互聯互通機制為契機，不斷深化和提升金融市場的開放度；港股市場也收穫更多內地增量資金，不僅整體交易規模放大，內地資金的偏好也在推動港股科技、生物醫藥板塊的發展，為港股市場吸引到更多優質企業。

7年外資累計流入1.5萬億

自2014年推出以來，互聯互通已成為國際投資者參與中國內地股票市場的主要渠道，互聯互通成交量在2021年創新高。港交所數據顯示，截至2021年11月10日，北向滬股通和深股通今年日均成交額已達1222.6億元人民幣，比去年同期上漲35%，南向港股通今年日均成交額已達440.6億港元，比去年同期上漲87%。

數據顯示，近年互聯互通流入資金逐年提升：2017年至2019年，北向資金通過互聯互通渠道分別淨流入1997億元、2942億元、3517億元。2020年受新冠肺炎疫情等因素影響，外資淨買入力度有所減弱，當年淨買入金額為2089億元。但今年流入資金出現了大幅增長，有望再創新高。

“滬港通和深港通的機制下，雙方投資者可以不經過到對方市場開户、不需要資金匯入匯出即可買入對方的上市股票，對投資者而言操作便利、成本低，對監管部門而言資金流入流出可控、制度成本低。因此互聯互通從規劃開始就是一個十分成功的創新。制度的有效帶來的是投資者投資範圍的極大豐富。” 長城基金國際業務部總經理助理、基金經理曲少傑表示。

累計來看，北向滬股通和深股通七年累計成交額達64萬億元人民幣，累計1.5萬億元人民幣淨流入內地股票市場。香港和海外投資者通過滬股通和深股通持有的內地股票總額不斷增長，由2014年底的865億元人民幣，激增至2.6萬億元人民幣。

互聯互通機制是為了連接中國內地（上海和深圳）與香港證券市場之間的交易和清算而建立的。2014年11月17日，連接香港和上海股票市場的滬港通機制啓動。2016年12月5日，連接香港和深圳股票市場的深港通機制啓動。

滬深港通的開通，讓兩地投資者首次在不改變本地市場交易習慣的原則下，方便快捷地直接參與對方市場，開啓了中國資本市場雙向開放的新時代。經過七年平穩運行，滬深港通成交持續活躍、屢創新高，已經成為中外投資者跨境資產配置的主要渠道。

同樣，互聯互通機制也為內地投資者開闢了港股投資主戰場：截至2021年11月10日，南向港股通七年累計成交額達23.1萬億港元，累計2.1萬億港元內地資金淨流入港股。內地投資者透過港股通持有港股的總額持續攀升，由2014年底的131億港元，增至2021年11月10日的2.2萬億港元。

安裏資產管理董事總經理郭家耀分析指，互聯互通令參與市場交易的投資者種類更為豐富，包括更多內地機構及零售客户資金南下投港股，以及更多境外機構參與內地A股交易，提高交易量之餘，也帶來投資風格的轉變。“南下資金較着重以板塊主題或政策消息做佈局， 北上的機構投資者則以基本面分析為主。南下資金的投資風格傾向中短線投資，北上投資者則以較長線角度投資 ，與內地零售散户的投資風格不一樣，有助穩定整體大市的波動性。”

A股市場結構與偏好經歷重塑

而伴隨着海外機構投資者的大幅參與，中國A股市場的結構也正在悄然發生變化。過去10年來，散户投資者在A股流通股份中的比重已由66%下降至約3成左右。隨着北向資金流入規模穩步增長，外資在A股中的持股比例升至紀錄新高4.97%，幾乎是2014年11月滬港通開通時的3倍。

曲少傑認為，包括香港資金和歐美等全球資金在內的香港投資者北上可以買入大部分A股龍頭公司且額度充分，極大的擴大了A股對全球投資者的吸引力。海外投資者A股持倉的增加也促進了中國股票資產在海外主流指數的權重，如MSCI新興市場指數於2019年大幅提高了A股在指數中的權重，從而引入了更多的長線資金投資中國。

數據顯示，外資還在不斷加碼A股。2020 年10 月至今，陸股通資金連續14 個月呈現淨流入；今年1-11 月，陸股通資金累計淨流入A 股3431.77 億元，直追2019年全年3517億元紀錄。陸股通資金資金配置範圍也越來越廣：主板、創業板和科創板的配置比例分別為79.51%、19.59%和0.90%，陸股通對科創和創業板的增配趨勢仍在延續。

截至11 月30 日，陸股通資金重倉持有“貴州茅台、寧德時代、美的集團、招商銀行、隆基股份”等個股，持股市值分別為1700.54 億元、1326.37 億元、841.08 億元、711.12 億元和573.22 億元。動態來看，11 月陸股通資金持股市值上升較多的分別為“寧德時代、貴州茅台、歌爾股份、東方財富、億緯鋰能”等。

華西證券認為，近期外資加倉A股，一方面因為今年國內出口強勁，年底結匯需求旺盛；另一方面，11 月南非發現新冠變異毒株或再次對全球供應鏈產生擾動，我國在疫情防控方面具備經驗與優勢，疫情對國內生產的影響小於國外，也為人民幣匯率提供支撐。11 月人民幣表現出較強韌性，人民幣匯率持續升值。

互聯互通機制還在影響着投資者對於A股的選擇偏好。從外資的持倉偏好來看，外資總體更加偏好A股中成長股而非傳統中認為價值股。高盛認為，這一點從北向投資者持有的前50大股票具備更強的成長特性，估值溢價高於大盤(滬深300指數)中可見一斑。

招商證券認為，近兩年來北上資金青睞的行業可以分為以下幾類：第一，2020年以來持續買入且期間較少賣出的，典型的如供需錯配漲價邏輯的化工行業、新能源產業鏈中的電氣設備；第二，2021年以來偏好明顯改善、持續買入的行業，如業績改善預期明確的銀行、前期調整較多的醫藥；第三，2020年7月以來持續賣出，近期偏好明顯好轉的行業，主要包括食品飲料和通信行業。

互聯互通機制也是促成全球各大指數納入A股的重要因素。2022年，隨着A股股指期貨在港開通，互聯互通機制的不斷髮展和完善，摩根士丹利資本國際(MSCI)有可能進一步擴大A股的納入因子。

金瑞基金近日指出，中國證監會為 A股期貨在香港交易所上市開了綠燈，允許投資者對沖和管理其A股敞口的風險，是在爭取國際指數更充分納入A股的一個重大突破。在2019年納入A股時，能否獲得能夠讓投資者對沖風險的衍生品，是 MSCI 最需要解決的一個問題。而近期包括股指期貨推出、大批A股停牌現象得到緩解，摩根士丹利資本國際提高納入的要求即將達到，短期內再次部分納入該指數的可能性正在上升。

公募基金新生態

互聯互通投資渠道建立後，隨着資金雙向流動的規模日益增長，也改變了公募基金行業的生態。

隨着滬市和深市雙投資通道的建立，不少內地公募基金公司的QDII港股基金的規模不斷提升，在傳統QDII港股基金產品之外，也開始推出更多港股通主題基金；外資資管機構也在傳統QFII通道之外，通過滬深港通增加對A股的投資和相關產品的佈局。萬得數據顯示，截至12月2日，可通過滬深港通投資A股/港股的公募基金髮行數量達254只，發行規模合計783.2億元。

國金證券的數據顯示，今年第三季度，側重投資港股的主動偏股型公募基金（包括港股通基金和港股QDII 基金）共177 只，總規模3391億元，持有港股總市值佔全部持股比例為54%。其中港股通基金137只,規模2980 億元。

而在港股第三季度遭遇系統性下跌前，二季度市場上港股基金的總量高達233只，總規模更是高達7577 億元。根據基金年報資料，2016年底時，港股通基金的數量只有53只。

國金證券分析師楊舒指出，從今年三季度的持倉來看，港股基金對港股的可選消費、信息技術、金融、醫療保健、房地產的配置比重依然居前，不過信息技術、可選消費和醫療保健三大新經濟行業均遭明顯減持，而港股中的材料、公用事業、金融、能源及A 股的工業成為比較集中的加倉方向，反映出三季度新能源汽車和光伏賽道的持續高景氣，以及煤炭電力天然氣提價的影響。另外，從產品規模角度來看，大型港股基金多減倉可選消費，中小規模基金則多青睞公用事業。

海外資金對A股的配置也同樣在增長。萬得數據顯示，今年截至12月2日，通過滬深港通進入A股市場的北向資金規模已接近3500億元，達到3491.99億元，遠超去年全年的2089.32億元。香港投資基金公會的統計數據顯示，截至10月底，投資於A股市場的基金總數達52只，總規模為366.57億美元。

一位基金行業人士表示，互聯互通機制確實為海外機構投資A股帶來了極大的便利，帶動了外資對A股直接配置的增加，而不是像過去那樣主要通過離岸市場間接投資中國，中國市場研究團隊也在這個過程中發展壯大，又反過來推動外資在A股的投資組合更加多樣化。

深圳一合資機構投資經理也指出，相較於剛開通時外資機構的顧慮，互聯互通機制運作良好。因為香港本來的基礎設施就比較完善，整個通路也能很好地運作。從根本上改變了外資配置路徑，從原來的審批制轉向了相對更為自由的配置，選股範圍基本上就是外資覆蓋的大品種，很自然成為外資配置A股的主要手段。

互聯互通持續深化

過去七年間，互聯互通制度也在不斷完善。

2014年，滬港通成行之時，最初的名單中可交易A股數量只有568只，而深港通最初開通時，可交易個股數量也只有881只。過去幾年，可交易個股數量穩步擴容，例如去年12月，首批在香港上市尚未產生收入的生物科技公司被納入港股通；今年2月，在上交所科創板上市的符合條件的A股及其對應的H股也被納入了滬港通。

根據交易所數據，截至今年10月25日，最新的滬港通和深港通名單中，合資格的個股數量分別增長至2294只和2891只。相應地，滬股通和深股通下的港股通標的個股的數量也分別增加到373只和527只。

郭家耀預計，將來滬深港通在投資標的方面有望進一步豐富，例如加入新股通以及第二上市的股份 ，進一步深化互聯互通機制。

過去幾年裏，港交所與上交所、深交所，以及香港特區證監會與內地證監會也共同在制度設計層面做出的調整，為互聯互通機制帶來質的飛躍。

2016年8月，中國證監會與香港證監會共同簽署深港通《聯合公告》，其中提出深港通不再設總額度限制，而滬港通的總額度也同時取消。2018年4月，內地證監會宣佈，5月1日起將滬股通及深股通每日額度分別調整為520億元，滬港通及深港通下的港股通每日額度分別調整為420億元。這次調整後，新額度比原本的額度擴大了4倍，為兩地投資者交易對方市場股票提供了更大彈性和便利。

去年，為進一步提高海外投資者的參與度，港交所推出了針對海外基金經理的特別獨立户口集中管理服務（Master SPSA），幫助基金經理提升滬深港通北向賣單的交易前端監控效率，並從基金經理層面計算平均價格。機構投資者在出售A股時，也毋需提前將持有的A股從託管機構交付給執行券商。

今年6月，港交所又推出Synapse滬深港通結算流程加速平台試用計劃，幫助國際投資者提高參與滬深港通時處理交易後業務的能力和效率，更高效處理不斷增長的滬深港通交易量帶來的結算工作。

“互聯互通機制整體上已經非常完善和高效，明顯提高了A股對境外資金的吸引力。” 曲少傑認為，港股通南下機制未來還有進一步改進的空間，比如在控制好風險的基礎上逐步納入“-S”股票，即兩地上市股票如京東、網易、阿里巴巴、百度等。

現在，已經有部分“-S”股票被納入了恆生指數和恆生中國企業指數等指數，曲少傑指出，港股通納入“-S”股票可以提高以恆生指數和恆生中國企業指數為業績基準的基金產品的準確率，也可以進一步豐富內地投資者的投資範圍。

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經歷至暗時刻後，港股估值有望修復

中國基金報記者 秦薇

香港作為連接內地與全球市場的橋頭堡，正受益於中國大陸經濟的外向型發展。上世紀90年代，第一隻H股青島啤酒來港上市，引領了近數十年內地企業赴港上市的熱潮。

互聯互通機制開啓後，截止目前，北向資金的可選股票目前已達1443只，佔比已經達到所有A股的3成，遠高於滬港通剛開通時僅568只。滬港通的投資者基礎也在不斷擴大，2017年7月至2020年1月“特別專户”（SPSA）的規模增長了近6倍。

“港股通南下資金，改變了內地資金長期低配港股的歷史。在港股通開通之前港股長期被外資定價，港股通開通之後，南下資金傾向於投資於科技股、消費股、醫藥股等行業的龍頭股票，” 曲少傑認為，越來越多的內地機構參與到在香港上市的內地公司股票的研究和投資活動中，發揮了內地機構投資者對內地企業的信息優勢，對企業研究更深入，完善了港股的定價也收穫了不錯的投資收益。

事實上，港股通開通之後也確實經歷過一次估值提升的過程。然而今年三季度，港股的系統性下跌又把估值跌回了之前的“窪地”狀態。回看今年的港股市場，經歷了短暫的高開和一再突破底線的低走。11月的最後一個交易日，恆生指數盤中一度觸及23503.99點，創下2020年10月以來的13個月新低。

“港股的估值低，乃至是全球的估值窪地，這是一個長期存在的現象，原因不外乎港股是外資定價、機構定價的離岸市場，並且流動性較差。”曲少傑坦言。

今年以來，恆生指數已經下跌12.64%，代表新經濟的恆生科技指數的跌幅更是高達28.58%。郭家耀認為，當市場對宏觀經濟及監管消息逐步消化後， 預計港股估值將有一定修復空間。

儘管今年港股整體表現較弱，但曲少傑認為，換一個角度來看，估值跌到現在這種極低的狀態，恆生指數市淨率（PB）為1.05，已經接近淨資產，估值是過去20年8.88%的分位，就算未來估值不修復提升，估值進一步下行帶來的價格向下波動可能性大幅降低，投資者可以享受到更安全的投資持有過程。

中金公司認為，投資者無需過於悲觀，雖然新冠變異病毒正在傳播、監管不確定性猶存以及外部波動等因素仍將在短期抑制市場表現，但由於市場估值水平仍然較低而且國內政策和監管環境持續放鬆，在近期波動背景下H股市場的比較優勢和配置價值逐步顯現。在上游壓力緩解但增長持續回落的背景下，中金公司建議投資者逐步偏向中下游、特別是優質成長股，把握受波動情緒重挫後的修復機會。

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互聯互通蓬勃發展

衍生品發展速度前所未有

中國基金報記者 姚波

互聯互通機制不僅增加了中國A股聯接世界的渠道，而且其獨有的運行機制也更加穩固了香港作為國際金融中心的地位。同時，互聯互通機制的各種衍生品的蓬勃發展，進一步促進了A股市場的國際化。

MSCI中國A50互聯互通指數重磅推出不過短短几個月，首批MSCI中國A50ETF募集了267億元，立即趕上2003年成立的富時中國A50ETF。

互聯互通基金如此受到資金追捧，業界認為與股票標的受外資青睞密不可分。MSCI中國A50互聯互通指數選擇了中國A股市場上的50只大市值股票，與富時A50指數相比，該指數在行業配置上更加均衡，也更易受到國際投資者認可。

互聯互通機制還不斷擴容。經香港交易所與滬深交易所達成共識，首批在香港上市的未有收入的生物科技公司於2020年12月28日成功納入港股通。2021 年 2 月 1 日，在上海科創板上市的符合條件的 A 股及其對應的 H 股也已納入滬港通。

同時，互聯互通的衍生品也開始迅速發展，進一步推動外資增配相關A股標的。今年10月，香港市場首隻A股期貨——MSCI中國A50互聯互通指數期貨在港交所上市，產品上市2個月已經獲得市場追捧。此新期貨合約已獲美國商品期貨交易委員會批准於美國境內銷售，這意味着包括美國在內的國際投資者投資A股的時候有更多的風險管理工具。

香港交易所市場拓展部聯席主管董凱文近日表示，事實上，這是其見過有史以來成熟得最快的期貨產品。這隻合約的成交增長迅速，最近的日均名義成交額已超過10億美元，同時，未平倉合約的名義價值也超過了20億美元，以剛推出不久產品來説，取得此成績是前所未有的。

他表示， 中國內地就這隻期貨推出了4只ETF，相信其他市場亦會有類似的產品接踵而來，這樣一步一步會再吸引更多投資者、發行商亦會推出更多相關產品，令整個生態發展更為成熟。

香港交易所集團行政總裁歐冠升表示，MSCI中國A50互聯互通指數期貨不僅進一步鞏固香港作為全球投資者進入中國市場的門户角色，也標誌着港交所在促進中國資本市場進一步國際化方面邁出了重要一步。

編輯：艦長