頭尾收益差100%！牛市旗手上演過山車行情，券業格局正在鉅變，後市估值主要看這…

2021年已經過去，對於上市券商的股東而言，悲喜兩重天的一年也結束了。

在過去的一年裏，券商行情極度分化，部分券商漲幅年內漲幅超過50%，而不少券商卻也遭遇了超過30%以上的跌幅，頭尾收益率差距超過100%，財富管理、配股、定增，這些關鍵詞成為和券商行情息息相關的核心關鍵詞。

市場分析認為，輕資本的財富管理業務擴容讓收益券商得到了估值重估，而龍頭券商因配股等業績表現被一定程度上忽視，隨着行業不斷髮展，未來龍頭券商有望也得到重估。

券商股冰火兩重天

2021年12月31日，廣發證券上漲2.08%，但是這對廣發證券的全年漲幅影響有限，去年初以來，廣發證券上漲了55.77%，成為除了次新股財達證券之外，券商中漲幅最高的公司。

與此同時，一直被各類投資者偏愛的東方財富年內表現也同樣出色，年初至今漲幅達到了43.88%。

但是廣發證券和東方財富已經是券商股年內僅剩的“榮光”了，在剩餘的券商股中，去年漲幅第三的為東方證券，上漲30.04%。緊隨其後的是興業證券，上漲15.60%，國泰君安位列第五，上漲了5.42%。

對於大多數券商而言，下跌才是去年的主題。wind數據顯示，扣除新上市的財達證券，以及錦龍股份、哈投股份、華鑫股份等，截至12月31日，年內券商平均下跌13.72%。其中，跌幅最大的為中銀證券，年內跌幅達到了51.10%，也是唯一一家年內跌幅超過50%的券商。緊隨其後的是中泰證券和中金公司，跌幅分別為為45.51%和34.65%。天風證券、國聯證券、國金證券和湘財證券年內股價的跌幅都超過30%。此外中信建投等11家券商年內股價下跌超過了20%。

不過，在股價持續下跌的過程中，不少投資者越跌越買，截至12月31日，券商ETF最新規模超230億元，成為市場最大的行業主題ETF之一。而明星私募寧泉資產等，也在港股市場等不斷增持券商股。

財富管理成為上漲推手

財富管理業務成為券商上漲的核心推手。從上漲的券商來看，其在財富管理業務領域都有獨到之處。

東方財富最為特殊，作為東方財富證券的母公司，旗下的互聯網基金銷售平台天天基金是最頭部的幾家基金銷售平台之一。中基協此前披露的三季度基金銷售機構公募基金銷售保有規模數據上，天天基金以4841億元的股票+混合公募基金保有規模位列全市場第4名，僅次於招行、螞蟻、工行等巨無霸。

同樣，三季度廣發證券股票+混合公募基金保有規模達到736億元，位列全市場各類機構的19名，券商第3。東方證券、興業證券也都進入了全市場的前30名，其基金代銷業務的券商行業內排名也遠遠高於綜合實力排名。

如果進一步拓展到大資管領域，廣發證券、東方證券、興業證券在財富管理的特點可能更加彰顯。以廣發證券為例，公司分別控股廣發基金、參股易方達基金，分別持有55%和23%的股權，中基協的數據顯示，截至三季末，易方達基金和廣發基金的非貨基金管理規模分別排名行業第一、第二，分別為10471.07億元和5961.39億元。

無獨有偶，東方證券全資控股的東證資管前三季度非貨幣公募基金月均規模達到了2360.36億元，公募行業排名第19名。東方證券還是基金行業龍頭匯添富的第一大股東。興業證券絕對控股的興證全球基金在行業內也口碑頗佳，另外公司還是南方基金的重要股東。

通過參股、控股優質公募基金等方式，這幾家券商在財富管理業務上已經搶佔了諸多先機，再加上公司對於公募基金代銷等業務上的持續投入，使得幾家券商的財富管理牌越打越好，今年一些市場人士甚至以券商的“含基量”，也就是持有基金公司的股權數量和質量來判斷券商的投資價值。

“在房住不炒和流動性合理充裕的背景下，居民大類資產配置向權益類資產轉移的趨勢不變，財富管理成為兼具成長性和確定性的優質賽道。國內規模較大的基金公司有望熨平股市波動對盈利產生的影響，並享受管理規模迅速擴大帶來的業績增長。因此，較低的盈利波動和確定性較強的成長性賦予基金公司較高的估值區間，持有龍頭基金公司較大比例股權的上市券商有望受益。”華西證券的魏濤在他的研究報告中表示。

申萬宏源研究所非銀分析師許旖珊在接受券商中國記者採訪時也表示，今年以來，隨着公募基金業務持續擴張，市場認為在產品、渠道等方面受益的東方財富、廣發證券等表弟的利潤率會持續提升。同時，財富管理業務的擴張也不依賴資本金的增加，市場因此給予了相關公司更合理的估值。

再融資壓制龍頭估值

上市券商於2020年開啓大規模再融資，天風證券統計，2020年、2021年再融資規模分別達1108億元、423億元，同時有1026億元再融資方案正在推進。

一定程度上，配股等再融資壓制了券商板塊的行情，一般情況下，折價配股，如果股民不參與，其所持股份市值將縮水，一般並不為普通投資者所喜歡。而一些上市公司配股方案公佈，往往也會遭遇短期股價下行壓力。

2月26日，券業一哥中信證券披露了配股方案，擬配股融資280億元。隨後的第一個交易日，中信證券股價盤中大跌8%，最終以跌5.98%收場，僅A股市值1天就跌去170億元。

8月底，興業證券公佈配股方案，擬10配3募資不超過140億元，次日公司股價跌停。在此之前的一個多月裏，興業證券作為財富管理轉型的龍頭標的上漲了超過30%。此外，東吳證券、財通證券、東方證券等券商年內都公佈了配股方案。

與此同時，機構投資者也不喜歡不斷再融資的券商股，市場擔憂再融資攤薄ROE，成為壓制板塊估值的重要因素。

“如果沒有配股等問題，興業證券、東方證券的股價表現應該能和廣發證券不相上下。”有投資人士對券商中國記者坦言。

許旖珊也表示，去年以來中信證券等券商估值遭到壓制，配股是很重要的一個原因，機構在迴避不斷大額再融資的券商。事實上，中信證券配股方案公佈之後，年內股價再也沒有回到2月26日之前的位置。

分化格局或將調整

“我認為券商股分化的格局還將持續，但是會有所變化，財富管理主題的券商和龍頭券商都有重估的機會。”許旖珊表示。

她認為，以中信證券為代表的大型券商，業務結構非常均衡，無論是財富管理業務、場外衍生品還是投行等業務，都會伴隨着整個A股機構化進程擴張和受益，而且相關的業務集中度也很高，未來頭部券商的業績會非常好，其價值也會得到市場重估。

財務數據上看，龍頭券商確實具有非常大的優勢。三季度，中信證券實現營業收入57.12億元，實現淨利潤176.45億元，同比大增近40%。而前三季度140家券商淨利潤累計僅有1439.79億元，中信證券一家佔比超過12%。此外，海通證券前三季度累計淨利潤118.26億元，廣發證券也有86.41億元，頭部券商在全行業的淨利潤佔比已經非常之高。

具體業務上，投行業務、公募基金產品代銷等業務頭部券商都在快速建立優勢。市場比較關注的基金投顧業務上看，第二批試點的中信證券等也快速崛起，截至12月29日，中信證券的基金投顧業務上線僅60天，簽約資產已突破70億元，簽約客户數接近9萬人。此外，截至12月29日，首批試點的華泰證券“省心投”參與客户數突破70萬，客户授權資產規模突破100億元，是試點機構中首家簽約資產規模破百億的券商。

“A股券商裏綜合類券商龍頭估值與券商指數的估值並沒有拉開差距，所以我覺得長期看會有分化，龍頭的關注會逐漸多起來。”許旖珊表示。

與此同時，配股等帶來的壓力也會緩解，中信證券的配股申請11月底已經獲得監管批准。在隨着再融資逐步完成，相關企業的資本金優勢也會逐步體現。

天風證券分析師夏昌盛在分析中指出，券商業務趨向機構化、資本化，基於機構交易的資本中介業務成為券商擴表重要驅動。2019年以來，隨着資本市場改革深化、市場機構化程度提升，券商資本中介業務迅速增長，推動頭部券商交易性資產大幅增長，成為頭部券商資產增長及資產結構差異化的驅動力。

“當前行業再融資以資本中介業務為主要投向，該業務較傳統重資本業務具備更高的ROE、更強的業績穩健性，長期看再融資為ROE提升蓄勢。”夏昌盛説。

責編：桂衍民

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