價高者得，是天經地義的自由競爭市場法則。即使在競標、IPO等某些特殊場景，也應是首要原則。比如IPO，價高者因為付出更高的成本，才會對上市公司更加用心。
可惜IPO沒有執行“價高者得”這一法則。這就導致了種種怪象的發生。
9月15日晚，上緯新材公告稱科創板IPO發行價為2.49元/股，扣除發行費用後，預計募集資金淨額7004.27萬元，募資淨額不足該公司2019年全年的淨利潤，創下科創板新股最低發行市盈率、最低募資金額、最低募資淨額3項紀錄，成為一起極低價發行事故。
這樣極端的“流血發行”令市場譁然。上交所已經關注到這一異常報價情況，正與有關部門一起對此獨立事件瞭解相關情況。
據上緯新材發行公告，有415家網下投資者管理的6954個配售對象符合詢價條件，其中399 家管理的6903個配售對象報價統一為2.49元，佔比超過90%。這意味着，詢價結果低1分錢，發行市值將低於10億導致發行失敗，但網下投資者報價高1分錢，則將直接踩進“報價最高的10%”紅線而失去配售資格。華夏未來澤時進取1 號基金就報價2.50元，因為報高了1分錢而被高價剔除。
2.49元，這個數字是如此整齊，如此精確，又如此殘忍。
在科創板發行定價制度設計之初，制度設計者們實事求是地在遏制發行定價“三高”上投入了大量的心血，引入市場化機制引導理性博弈，撕開發行人與投資機構間曖昧的攻守同盟，避免二級市場中的普通投資者遭遇收割。從過去一年多科創板新股發行的運行狀況來看，這樣的制度設計是有效的。
但是，以上緯新材此次發行結果為標誌，應當正視一個現象：一個以壓低發行價為核心的新利益鏈正在形成。這條利益鏈與過去的“三高發行”看似形式相反，實則本質相似：拋開發行企業的客觀價值，針對定價規則尋求謀取不合理超額收益的技術手段。
這背後隱藏着詢價不完善之下的“偽市場化”定價規則：無需研究公司價值，確保在中樞水平上報價拿到新股才更重要：買方機構往往會選擇“跟隨”報價、抱團壓價，簡單地以博弈行為來確定詢價價格，以實現收益的最大化。
以上緯新材為例，投價報告價格下限是11.24元/股，最終定價僅為投價報告下限的22.15%。
在2019年，科創板幾乎所有新股的定價都落在投價報告的價格區間內。2020年以來，詢價逐漸呈現“打折”的趨勢。8月以來，報價“打對摺”成為常態，近期甚至出現二折的情況。例如9月9日詢價的松原股份，創業板發行價為13.47元/股，僅為投價報告下限的27.87%。
詢價在投價報告區間進行折扣已經成為機構報價的“潛規則”。一方面，部分投價報告提供的估值合理性不足；另一方面，二級市場走弱後部分新股破發，導致詢價機構壓低發行價以求獲得更安全的保障，又把這種“打折”的情況推到極限。
為了對沖打折風險，賣方也在不斷提高投價報告的底價，買方實行越來越狠的打折，形成了惡性循環。
本來，投價報告的存在是為了產生“錨定效應”，應有之意是促進新股發行合理定價，但在實踐中，成為了機構博弈的工具。
現在的抱團報價，無關公司本身的價值，只有更大限度地獲配新股，才能不斷提高收益率。要拿到新股，就要確保報價不被剔除。
在所謂的“潛規則”裏，上一隻新股相較於投價報告下限打三七折，下一隻新股就打三三折，再下一隻新股詢價，機構就知道，至少要往打二八折報價。
詢價機構有壓低發行價以求上市後能獲得更好收益率的需求，但300多家詢價機構提供一致價格實屬罕見。各家完全獨立報價的話，不可能做到如此的整齊劃一。
有上市公司高管形象地舉例稱，IPO詢價本質上也是投標，可從目前機構的報價來看，顯然有事先溝通的嫌疑。
中小機構在詢價中實際上有被邊緣化的趨勢，大機構憑藉規模優勢佔據主導，中小機構為了提高獲配率不得不跟隨報價。大基金公司的賬户比較多，他們在自己的賬户中都報同一個價格，這樣整體報價比較容易趨同。只有跟隨大公司一起報價，才有肉吃。如果單打獨鬥，中小機構並不佔優勢。
上市公司羣體對此怪現象“敢怒不敢言”。上緯新材董事長蔡朝陽無奈地説：“我們是第一家‘貼地’發行，無論是什麼原因，都沒關係，哪怕發行失敗都接受，只要真的是市場報價結果。但如果類似情況被複制，甚者越演愈烈，不僅會對企業的上市熱情造成很大的打擊，也會對科創板試點註冊制改革造成負面影響。”
據瞭解，不少拿到IPO批文的科創板公司，已經放緩了發行上市的腳步，轉而選擇等待觀望，希望找到合適的時機、按照合理的估值上市。
所有這一切怪象，均指向《證券發行與承銷管理辦法》。其中規定，“首次公開發行股票採用詢價方式的，網下投資者報價後，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低於所有網下投資者擬申購總量的10%，然後根據剩餘報價及擬申購數量協商確定發行價格。剔除部分不得參與網下申購。”
有資本市場研究專家認為，起初擔心出現2009年市場化發行時的三高和破發，所以制度主要是防過高，現在走向另一個極端。也許未來長期投資者制度推出會更有約束性一些。目前，可以嘗試允許幾單突破“四數”（網下投資者有效報價的中位數和加權平均數、五類中長線資金有效報價的中位數和加權平均數四個值），修改10%剔除規則等。
數據顯示，在科創板推出之初，高價剔除價位與發行價之間的價差明顯，體現出制度的約束作用。但是今年以來，價差不斷縮小，甚至被剔除的高價與最終定價只一分錢的情況。
在此情況下，比市場均價高几分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價範圍內，那就必須要打聽其他詢價對象的報價情況。
任何不合理的超額收益背後，都有一個被掠奪的受害者。在“三高發行”中，被掠奪的是在二級市場追高買入的投資者，而在科創板“底價發行”中，被掠奪的則是初涉資本市場的科創企業。而在一個健康、公正、有效的市場中，決不允許出現這樣掠奪與被掠奪關係的長期存在。
有投行人士建議，將“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”的規定修改為“將高於或低於全部報價中位數與加權平均數孰低值50%的價格所對應的申購全部剔除”，或者“將全部報價中位數與加權平均數孰低值一倍標準差之外的報價所對應的申購全部剔除”，即將“按量劃線剔除”改為“極端報價剔除”。同時，強化對有關規定中“網下投資者應當遵循獨立、客觀、誠信的原則合理報價，不得協商報價或者故意壓低、抬高價格”條款的執法力度。據瞭解，這樣的改革建議與有關部門未來的工作思路方向上是一致的。
剔除一個最高分，剔除一個最低分，是選秀的做法，而不是市場買賣的做法。
實際上，“價高者得”這一規則既可扼制“三高發行”，也可扼制“底價發行”。應將一規則當作主前提，來完善定價制度。
有上市公司高管就表示，應對詢價機制做出一定的優化，讓機構不再唯“低”是從，而是讓最瞭解公司價值的機構，獲得最多的股份，這樣才能讓定價更有效率。
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責任編輯：陳志傑