文 | 餘洋洋
編輯 | 彭孝秋
在寵物食品賽道，代工廠比新品牌先一步迎來上市潮。
近日，國內最大寵物食品代工廠之一乖寶寵物於深交所創業板 IPO 的申請進入問詢環節。
乖寶寵物與已上市的中寵股份、佩蒂股份等公司同為一批頭部寵物主糧代工廠，主要客户包括沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和知名寵物品牌。除了OEM/ODM代工業務，乖寶還在2013年創立自有寵物食品品牌“麥富迪”，面向國內市場，在多個線上線下渠道直接面向C端消費者銷售。
2020 年乖寶實現營收 20 億元，近 3 年複合增長率為 28.4%，歸母淨利潤 1.1 億元，是繼已上市公司中寵股份之外最大的寵物食品代工廠。
中國寵物食品代工產業集中於山東一帶，發展二十餘年，主要靠為國外頭部品牌生產加工賺取微薄利潤。而在近幾年，隨着國內養寵人羣市場的擴大，代工廠陸續開始孵化自有品牌，試圖通過直接面向C端消費者銷售以獲取更高利潤。
隨着自有品牌營收佔比不斷擴大，靠寵物主糧代工發跡的山東工廠在一二級市場的資本認可程度也在快速提高，並在今年迎來一波資本狂歡。
自去年以來，天元寵物、福貝寵物、路斯股份、乖寶寵物、源飛寵物等寵物主糧代工廠也紛紛遞交招股材料，路斯股份、青木股份則於今年3月在北交所上市，帥克寵物也在5月底完成Pre-IPO輪融資以籌備上市。
其中乖寶則為除了已上市的中寵外規模最大的中高端寵物主糧代工廠，按照 10%發行股募資 6億元計算，公司上市時估值約 60 億元，PE達到50倍。在二級市場，頭部寵物主糧代工企業現階段的估值溢價也不菲，以當前市值計算，中寵股份與佩蒂股份的估值溢價均達到60倍之高。這與大量代工廠不過10倍的估值溢價有着雲泥之別。
為什麼寵物主糧代工廠這麼值錢？當過去幾年高增長所倚賴的線上流量紅利退去後，乖寶還能靠什麼守住高增長和高估值？
靠貼牌代工發家，靠抓住電商紅利走向資本市場乖寶創始人秦華畢業之初曾在山東省做了兩年物理老師，之後還當過公務員。1995年，秦華加入了大型肉雞生產加工企業山東鳳祥集團，從CEO助理一路晉升為副總裁，曾任山東聊城陽穀縣安樂鎮副鎮長。
從政期間的一次美國考察經歷讓秦華髮現寵物糧市場的機會——在美國，人們對寵物的喜愛程度極高，寵物食品通常用雞肉、鴨肉製作，中國的生產加工會比美國便宜很多。
美國考察結束後，2006年，38歲的秦華辭任陽穀縣安樂鎮副鎮長，下海創立乖寶寵物，主營業務為寵物食品加工出口。
依靠貼牌代工積累的資金以及寵物主糧產品研發、工藝、質量管控等能力，秦華在2013年成立自有寵物主糧品牌麥迪富。
值得一提的是，在孵化品牌這件事上，創始人秦華有着在普通工廠老闆身上難以看到的決心和魄力。在打造自有品牌麥迪富之初，秦華首先建立了一支新的更年輕更專業的團隊，引入快消品人才，以打破舊團隊“做工廠”的思維模式。
秦華曾在接受新華網採訪時談到製造業企業做品牌的困難之處。他認為，最難的是製造業企業家觀念的轉變 “原來做出口加工就是賺錢，就是獲得利益，看中的是生產加工以及硬件。而做品牌就要耐得住寂寞，觀念必須從重資產轉變到重品牌價值；要做理念、做未來，而不是關注眼前的利益，應該更加關注企業未來的價值。”
從做工廠到轉型做品牌的歷程中，另一重要里程碑是KKR對乖寶的投資。招股書顯示，2016年11月，知名槓桿收購操盤手、全球頂級PE投資機構KKR投資乖寶並獲得29%股份。據交易披露的信息顯示，KKR此次以戰略投資方式入場，除了資金，KKR為乖寶帶來的更大價值在於產業和人才資源。
招股書顯示，2019以及2020年期間，KKR兩次大規模減持乖寶，股權從最開始的佔比29%稀釋至減持後的21%，不過仍是除創始人秦華之外的最大外部股東。
2019 年 7 月， 君聯以2.2億元投資乖寶。KKR通過轉讓6%股份給新股東君聯資本，實現套利1.3億元。此時乖寶估值約24億元。
2020年4月，KKR 再次通過轉讓2%股份給新股東興業銀行，套利近2000萬元。兩次減持下來，KKR在乖寶上市前共套利1.5億元。此時乖寶估值上漲至約37億元。
KKR兩次減持後，乖寶股權結構
除秦華本人及公司持股平台之外，KKR和君聯資本為唯二持股5%以上的股東，也是唯二在公司董事會中佔有席位的外部股東，其中KKR佔有兩席，君聯資本佔有一席。
KKR對乖寶的投資發生在2016年，恰逢寵物食品在電商渠道的滲透率快速提升的階段。據Euromonitor 數據，我國寵物食品市場電商渠道佔比已由 2013 年的 10.10%快速提升至 2021 年的 61.2%。相比之下，美國寵物食品市場線下商超渠道佔比雖然逐年下降，卻始終保持在 70%以上。
乖寶則恰好抓住了中國線上渠道變革的紅利期。2018至2021年上半年間，乖寶來自線上線下渠道的營收佔比變化與寵物食品行業的佔比變化幾乎一致，且2021年乖寶來自線上渠道的營收佔比達到84%，已經超出行業20%。
乖寶自有品牌各渠道營收佔比
為什麼説是線上渠道紅利助推了乖寶自有品牌的發展？從2018到2021年上半年，乖寶自有品牌營收分別為 4.95、7.06、9.93、5.48 億元，年複合增長率達 41%。自有品牌佔主營業務收入的比例自2019年起穩定在50%左右。
乖寶自有品牌收入情況
直銷佔比為行業內最高，流量紅利消失後能否維持高增長？乖寶的自有品牌，更確切地説應當是一個乘着線上流量紅利起來的“白牌”。或者説，這是一家代工廠除了ODM外，開拓的直接面向C端的銷售渠道。
由於品牌集中度高，研發門檻低等原因，許多產品品類的代工廠存在“市場大而生意小”的情況，典型的如美妝行業，因為消費者對美妝產品價格敏感度低、產品社交屬性強等原因，致使頭部美妝品牌企業利潤高、用户粘性高、市場佔有率高，品牌方在整體產業鏈中的話語強。
而在寵物主糧行業，情況卻恰恰相反。寵物主糧是一個品牌集中度低、品牌附加值低的品類。
據《2021 年中國寵物行業白皮書》數據統計顯示，從2020 年品牌市佔率來看，外資寵物主糧品牌皇家、偉嘉、寶路分別位居第 1/7/10 位，但均呈下降趨勢，國產品牌瘋狂小狗、伯納天純、麥富迪、頑皮市佔率分別達 2.5%、2.3%、1.8%、1.7%。
從2011至2020年寵物品牌市場佔有率變化可以看出，頭部品牌瑪氏、雀巢、比瑞吉過去10年在中國的市場佔有率均大大下降，相反一些國產品牌在這10年間誕生並佔有一定市場份額，不過大量市場份額不足1%的白牌也在10年間快速擠壓品牌市場，這進一步説明寵物主糧的品牌集中度正在不斷下降，且品牌壁壘極低。
2011-2020年寵物品牌在中國的市場佔有率變化
從乖寶業務構成及增速變化可以看出，現階段乖寶的自有品牌銷售仍以經銷為主，並非直接面向C端消費者。
2019到2021年間，直銷渠道收入增速明顯高於經銷渠道，這使得來自直銷的收入穩定佔到當年總營收的15%左右。而在經銷渠道中，從客户結構可以看出，京東作為乖寶的第二大客户貢獻了公司7%的營收，是乖寶最大的經銷渠道。
在費用支出層面，乖寶營銷及銷售費用每年增長近50%，與直銷營收增速近乎一致，且2019至2021年營銷銷售費用佔直銷營收比例分別為58%、53%、57%，這説明直銷業務仍處在投入階段。
淨利率也可説明問題，與同行業可比公司相比，乖寶淨利率明顯低於佩蒂、福貝，略低於中寵。乖寶在招股書中解釋稱，淨利率差異主要原因是國內直銷收入佔比較高，故營銷費用較高。佩蒂、福貝主營業務幾乎全是OEM/ODM代工，與乖寶一樣重金投入線上直銷渠道的中寵，其淨利率差別也最小。
乖寶與同行淨利率對比
另一行業龍頭中寵正試圖用更加激烈的燒錢換市場策略，復刻乖寶在C端渠道的增長路徑。
近三年中寵營銷支出年複合增速達到 33.9%，從 0.3 億增長至 1.8 億元。而中寵2020年直銷收入僅為1.5億，營銷投入超過直銷收入0.3億，到2021年，中寵直銷收入在總營收中佔比提升至8%。
乖寶業務結構
乖寶營銷和銷售費用
值得注意的是，中寵旗下Wanpy、Zeal兩個自有品牌定位中高端，而乖寶的C端直銷品牌麥富迪以極致性價比取勝，單價低至19元/KG。
近三年寵物食品市場增速持續下滑，不過整體市場規模並未萎縮，年增速仍然保持在20%以上。乖寶近三年的複合增速為 28.4%，與行業增速近乎保持在同一水平，作為行業頭部，很難説現在的乖寶在增速方面有着明顯超越行業的趨勢。
另一方面，國內寵物食品市場線上滲透率已超過60%，線上渠道紅利已近乎消失。這對乖寶這類高度依賴流量和渠道紅利的工廠直銷“白牌”來説並非好事。當紅利消失，廝殺往往更加慘烈。
在C端，依靠性價比取勝的乖寶或許需要以更低的價格、更高的營銷投入換取在同行前的相對優勢，以實現營收規模的增長。
寵物食品市場規模增長情況
乖寶營收增長情況
產能儲備行業第一，庫存積壓一年翻倍從行業品牌集中度以及行業頭部公司業務構成可以看出，在現階段的中國市場，寵物主糧是一個品牌弱而供應鏈強的賽道，微笑曲線效應並不明顯。
那麼寵物食品行業核心拼的是什麼？應對來自同行的激烈競爭，乖寶是否擁有核心競爭力？
乖寶目前擁有國內、泰國兩大生產基地。泰國產線於2015 年 8 月投建，國內生產基地位於農畜產品生產大省山東。整體產能由 2018 年的 73254 噸增長至 2020 年的 116051 噸，零食產品產能利用率均在 90%以上，主糧產品 21年下降至 67%。公司擬募資新建生產線預計一年半後完工，完工後年產 58500 噸主糧、3133 噸零食、1230 噸高端保健品的製造能力，項目達產後年銷售收入預計可達 9.74 億元。
對比中寵，乖寶目前產能儲備相對領先。中寵在包括美國、加拿大、新西蘭等地擁有 5 家海外工廠。2016-2020 年，公司總產能提升至 59203 噸。其中，零食產能接近 2 萬噸，寵物罐頭產能接近 2 萬噸，乾糧產能 1.5 萬噸。預計 2022-2023 年將陸續建成 6 萬噸乾糧、2 萬噸寵物濕糧產能。
乖寶年產能增速
乖寶年產能及產能利用率變化
2021年上半年，乖寶主糧和零食產能利用率均有所下降，尤其是主糧產能利用率從2020年的80%快速下降至2021年上半年的60%。反觀中寵的零食、濕糧產能目前則處於滿產滿銷狀態，這意味着市場訂單需求仍在逐年增長，中寵現有產能已不足夠消化市場需求。
根據寵物食品行業每年超20%的增長需求，乖寶和中寵分別分別計劃將產能在現有基礎上擴大0.5倍和1.3倍，產能擴建完成後，乖寶和中寵預計分別實現產能17.89萬噸、13.9萬噸。
值得注意的是，雖然乖寶目前產能比中寵更加充足，去年總營收卻比中寵少了近8億，這或許與產能結構有關，中寵代工產品以寵物零食及罐頭為主，去年主糧僅佔比10%，乖寶的主糧佔比則超30%。
未來要在營收上追趕中寵，除了產能擴張，中寵還需提升零食乃至寵物保健品等高附加值品類的營收佔比。
乖寶近三年庫存變化
快速擴張產能也為乖寶帶來了更高的庫存壓力，2021年，乖寶一年以內庫存貨品和原材料價值共計4.5億元，尤其是貨品庫存從1.3億增長到2.5億，翻了近一倍。
乖寶目前賬款構成以應收賬款為主，2021年預付賬款2600萬佔總資產比例極低，賬期合理，在客户面前具有一定話語權。固定資產價值超10億，佔總資產的近一半，其中80%以上為廠房設備等固定資產。
寵物食品也是一個沒什麼研發壁壘的行業，影響業務增長以及競爭格局的一大核心因素是原材料價格。寵物食品主要原材料為雞胸肉、鴨胸肉等禽肉類產品、玉米、植物蛋白等農產品及製品。2019 年受雞胸肉、鴨胸肉市場價格上升影響，乖寶零食產品毛利率下滑，淨利潤快速下滑至0.3%。2020 年和 2021 年主要原材料雞產品的價格隨非洲豬瘟影響消除，價格下滑後持續穩定，淨利潤隨之回升到正常水平。
寵物食品主要原材料價格變化
值得注意的是，在豬瘟爆發的2019年，中寵、佩蒂、福貝等同行的淨利潤下滑幅度均比乖寶小，相比之下，乖寶淨利率跌至0.3%，稍有不慎就會虧損。在打造直接面向C端用户自有品牌過程中所投入的營銷和銷售費用應該是造成這一結果的主要原因，乖寶是當年唯一一個大幅投入營銷的代工廠，中寵的自有品牌孵化在當年則起步不久。受營銷費用增加影響，中寵在2021年的淨利率也快速下降至3%。
按60億估值計算，乖寶上市時PE將達到50倍。已上市公司中寵股份、佩蒂股份均在2020年股價漲至最高點後進入漫長的回調期，PE從最高時的超100倍回落到現在的接近60倍。
同為頭部寵物食品代工廠，乖寶勝在直銷業務起步早，抓住了流量紅利，但在營收規模與結構、淨利率、抗風險能力、產能與庫存管理等方面都比中寵略遜一籌。且在自有品牌建設方面，中寵正在以更激進的市場投入追趕與乖寶的差距，隨着線上流量紅利消失，乖寶的直銷優勢也極有可能被進一步削弱。
隨着寵物主糧龍頭股價回調，乖寶待到上市時能否撐住60億市值值得拷問。截至發稿，中寵股份市值73億元。