愛美客迎300億鉅額解禁，“醫美茅”能狂歡到幾時?

今日醫美賽道的龍頭企業愛美客(300896.SZ)迎來首發限售股的解禁。

根據Choice數據，本週共有66家公司合計58.26億股限售股解禁上市，解禁市值超千億元(人民幣，下同)。其中，愛美客屬解禁市值最大的一家。

所謂解禁股，是指限售股過了限售承諾期，可以在二級市場自由買賣的股票，解禁之後，股價是漲是跌不能一概而論。

9月29日收盤，愛美客A股股價上漲6.9%，報於589.78元，最新總市值1276億元。

（圖表來源：Choice數據）

解禁市值超300億，員工持股狂賺58倍

根據9月24日公告，今日愛美客將有5472.98萬股上市流通，包含首發前股東的限售股和首發戰略配售股份。按照最新的收盤價計算，解禁市值高達322.78億元，約佔目前1276億元總市值的25%。

據瞭解，此次申請解除股份限售的股東户數有10户。其中，首次公開發行前股東持有的部分限售股數量為4974.85萬股，股東數量9户;中信證券愛美客員工參與創業板戰略配售集合資產管理計劃有限售條件股份498.13萬股，股東數量為1户。

面對鉅額解禁計劃，愛美客表示，“本次解禁的股東都是陪伴公司成長的，最少的投資時間也在5年以上。公司充分重視，和各位股東進行溝通。”

不過，不排除有股東在利益確定的情況下會選擇保守獲益，即股東剛到解禁期限就減持套現的可能性依然很大。

據瞭解，愛美客於一年前在創業板上市時的發行價為118.27元/股，期間，經歷一次每10股轉送8股，持股成本降至65.71元/股。不考慮現金分紅，根據公司最新股價為589.78元/股計算得出，相關股東從股價中獲得的收益近8倍，況且原始股東的持股成本要遠低於發行價。

資本邦翻閲一年前愛美客創業板上市的IPO資料發現，其股東寧波知行軍投資管理合夥企業(簡稱“知行軍投資”)及寧波客至上投資管理合夥企業(簡稱“客至上投資”)是愛美客在2015年設立的公司員工持股平台，分別持有該公司6.41%和4.28%的股份，分別由16人和15人持有。據披露，兩個平台折算取得股權的價格均為9.95元/股。

(圖片來源：愛美客招股説明書)

按照目前的股價計算，這兩個員工持股平台已經賺了58倍，持股員工的身價絕大多數也早已過千萬。

高毛利撐起千億市值

長期來看，影響資本決策、引發股價變動的根本在於愛美客的高成長性以及長期盈利能力能否延續。

愛美客上市一年，股價累計上漲4倍，坐擁千億市值，頭頂“醫美小茅台”的稱號。這究竟是怎樣的一家公司，讓資本對它趨之若鶩?高估值的背後邏輯是怎樣?

2004年，愛美客入場聚焦醫美產業鏈的最上游，原料及藥械供應商。公司旗下品牌雖多，但玻尿酸注射產品幾乎撐起了愛美客的全部業務，也幾乎是公司所有的收入來源。

與另外兩家同類型的玻尿酸產業龍頭公司華熙生物(688363.SH)和昊海生科(688366.SH)不同的是，愛美客業務更加專一，只做醫美，其餘兩家則涉及醫療、眼科、骨科等多領域。

既稱“醫美茅”，其重要原因在於愛美客的高毛利率能比肩貴州茅台。

Choice數據顯示，愛美客市盈率高達177.74倍，貴州茅台不過才46.9倍;其毛利率也是高的驚人，甚至一度超過貴州茅台(600519.SH)。據Choice披露，2019年、2020年以及2021年上半年，該公司的毛利率分別為92.63%、92.17%和93.25%;同期，貴州茅台的毛利率分別為91.3%、91.41%和91.38%。

再比起同行華熙生物和昊海生科，今年上半年的毛利率分別是77.91%和74.53%，愛美客顯然更勝一籌。

可見，生產銷售玻尿酸確實是門“一本萬利”的好生意。特別是，愛美客還推出不同價位的6款玻尿酸產品，包括愛芙萊、嗨體、寶尼達、逸美一加一、愛美飛及逸美，試圖全面覆蓋不同消費階層用户，藉此拓寬業績增長空間。

不過，值得注意的是，愛美客營收增速雖快，但淨利潤僅僅數億元。

今年上半年，愛美客營業收入6.33億元，同比增長161.87%;淨利潤4.1億元，同比增長191.46%。雖然這兩個代表性財務指標半年來均保持三位數增長，但半年營收不足7億、淨利不足5億的業績讓人質疑能否撐起千億市值。

愛美客是疾馳的白馬還是美麗的泡沫?又能否複製貴州茅台的歷史呢?

愛美客面臨內憂外患

行業外部層面來看，國內醫美市場競爭激烈，不排除市場逐步出現飽和的狀態。

以透明質酸的皮膚填充劑為例，目前，國產產品已開始佔據幾乎一半的市場份額。根據弗若斯特沙利文報告，按銷量計，愛美客在2020年已成為中國最大的基於透明質酸的皮膚填充劑供應商，市場份額為27.2%;按銷售額計，愛美客在2020年所有於中國銷售基於透明質酸的醫療美容產品的國內及國際製造商中排名第三，市場份額為14.3%，與頭部企業仍有6.2個百分點的差距。

不過，愛美客仍面臨跨國公司的激烈角逐，例如艾爾建美學(擁有喬雅登系列);LGChemLtd.(擁有伊婉系列)以及Q-MedAB(擁有瑞藍系列)均有不俗的實力。

國內方面，愛美客還面臨華熙生物(擁有潤致系列)以及昊海生物(擁有嬌蘭系列)的強烈競爭。

試想，1ml玻尿酸成本不過8-10元，但銷售價格卻動輒兩三千，這漫天的溢價似乎讓廠商美容院賺得盆滿缽滿，如此暴利的醫美行業人人都想分杯羹。如：主營房地產的魯商集團，旗下“醫美平台”福瑞達生物正計劃通過混合所有制改革擴展其“朋友圈”，以“玻尿酸”為基礎進一步發展健康美業業務。

整體來看，愛美客的產品護城河並不深，內在核心競爭力也不夠強。

首先，自身層面上，愛美客的產品並非不可替代。

據介紹，愛美客的爆款嗨體是國內目前唯一經藥監局批准的針對頸紋適應症的三類醫療器械，暫時具有細分賽道的壟斷性。正是憑藉着先發壟斷優勢，愛美客擁有漲價的底氣，這一個項目，便讓愛美客收入水漲船高。

不過，憑嗨體就可高枕無憂了嗎?

本質上看，嗨體的功能並非永久性，一般需要兩到三次療效，花費5000元左右才能呈現好的效果。

但醫美成熟的國家，更願意選擇一次性見效的超聲刀來治療頸紋。所以，嗨體的盛行很大程度來源於超聲刀的禁用，一旦政策放寬，嗨體的市場勢必會受超聲刀擠壓。

業務單一、致使市佔率整體尚未穩固的愛美客，在未來同樣可能面臨業績下滑的可能。

其次，愛美客玻尿酸的核心競爭力不夠強。

在巨量醫美企業進入紅海中廝殺之際，在其他企業心甘情願為研發成本買單的時候，愛美客卻對研發投入顯得並非十分“慷慨”。

年報顯示，2018-2020年，愛美客公司研發投入分別為3367.78萬元、4856.37萬元和6180.40萬元。投入增長背後是研發投入比例的下降，研發投入佔比總營收分別為10.49%、8.71%和8.71%。

要穩固醫美“龍頭”地位，愛美客需要花費更多的努力。

醫美監管從嚴，愛美客何去何從?

有需求的地方就有市場，輕醫美成為資本追逐的新風口，而激烈競爭的背後引發了一系列包括醫美安全事故、不合規產品橫行，以及“容貌焦慮”和消費過度引發的醫美貸等社會問題。

此背景下，醫美行業監管動態頻出，醫美板塊頻頻波動。

今年6月10日，國家衞健委等八部門宣佈啓動對醫美行業亂象的整治活動。8月11日，上交所和深交所被證實已禁止新增醫美ABS業務，醫美概念股應聲下跌，愛美客當日下跌超5%。

9月27日晚間，廣電總局叫停“美容貸”廣告。此外，浙江省十部門決定從9月至12月聯合開展醫療美容亂象整治百日攻堅行動。

資本市場或許是提前感知到風險，自7月1日股價站上844.44元高點以後，愛美客的股價近期持續調整，目前高位回調已超過25%。

資本邦認為，醫美行業依然有投資價值，只要底層需求沒有轉向，行業持續擴容就有較高的確定性，愛美客等醫美公司將受益於行業的整體擴容。

中國醫美行業的潛力遠不止於此。對比部分世界主流國家的醫美產品滲透率，中國的醫美產品滲透率有很大的提升空間。艾媒諮詢報告顯示，2019年中國大陸的醫美產品滲透率僅為3.6%，與日本、美國、韓國等動輒10%以上的醫美滲透率要低很多。

行業將繼續擴容，但是醫美暴利野蠻生長時代已經結束，未來將更重視產品質量內核。

同時拓寬產品線，深耕醫美產業鏈已經成為眾多醫美公司的重要選擇。目前，愛美客正透過投資開始謀求新增長曲線。

今年7月20日，愛美客宣佈公司將以8.86億元IPO超募資金，以增資及收購的方式取得韓國上市公司HuonsGlobal旗下主打肉毒毒素業務的HuonsBio共計25.4%的股權，以拓展海外市場，交易溢價高達7384.03%。

隨後的7月29日，愛美客正式遞表港交所主板，計劃募集資金約20億至30億美元。愛美客或將成為醫美概念股中首家“A+H”股上市的企業

外界猜測，愛美客H股上市是為了囤積“糧草”搶佔更高市場份額，為其千億市值增加聲量和美譽。

愛美客海外擴張或是發展新業務能否帶來新的增長，我們不得而知。但可以肯定的是，愛美客“求變”轉型道路並非一帆風順，募資上市亦或是為日後發展鋪路。