6月29日，綠城中國（3900.HK）旗下綠城管理控股（9979.HK）開啓招股，招股截止日期為7月3日，並預計公司將於7月10日上市。
眾所周知，綠城管理是中國最大的代建公司，近年來，綠城中國代建業務成長性加速釋放。截至2020年3月31日，公司擁有266個代建項目（商業代建項目150個；政府代建項目116個），總建築面積為6,980萬平方米，規模為第二大市場對手兩倍以上。
綠城的代建業務儼然成為“白銀時代”的“金牛”業務，因此行業和資本市場都對綠城管理高度關注。而作為代建行業的絕對龍頭，綠城管理未來發展又值得投資者給予怎樣的期待？下面來我們就來具體分析公司業務的發展情況。
一、綠城管理商業模式及業務特點簡析
1.商業代建為主營業務，政府代建潛力十足
從公司的業務結構上看，公司一共分為三類業務：
1）商業代建
該業務主要是綠城管理為物業開發的整個過程中提供包括前期管理、規劃設計、工程管理、成本控制、營銷服務、交付管理及售後等各類專業服務。
服務對象主要是普通的商業地產項目，以住宅業態為主；收費模式主要是根據管理面積及項目銷售額為基礎收取代建服務費。
2）政府代建
該業務主要是提供公共住房的開發代建服務，其次是發展公共基礎設施（包括學校、博物館及體育設施）。收費模式一般為投資額的固定百分比。
3）其他業務
其他服務主要包括開發諮詢服務、設計諮詢服務以及其他金融撮合服務。投資者可以理解為這一業務是公司目前孵化的創新業務，主要通過整合產業鏈，提高代建服務附加值的“增值業務”。未來該業務或許能夠孵化出不亞於主業的新收入來源。
從收入佔比上看，截至2019年，綠城管理的商業代建業務收入佔比為73.8%，依然是公司的主營。但是可以看到，政府代建的收入佔比正快速提升至18%。
從收入增速上看，商業代建業務近三年收入複合增速為34.7%；政府代建業務複合增速為54.9%，其它業務收入複合增速為63.3%。可以看到，公司政府代建及其它業務都釋放出不俗的增長潛力。
2.自有 VS 業務合作伙伴，“加盟模式”興起加速輕量化
可以看到綠城管理目前代建服務的輸出模式主要為兩種：自有團隊以及業務合作伙伴模式。其中的業務合作伙伴，顧名思義，就是通過業務合作最終進行業務分成。
從股權結構上看，綠城管理佔有合作伙伴最大比重的股權。通過招股書信息，可以發現這些合作伙伴具備中小型和區域化的顯著特點，同時合營公司管理層多數“出身”綠城集團。
而在具體的合作模式上，合作伙伴出“人”，綠城出“品牌”、“體系標準”和“技術”。由此可見，這種業務合作伙伴模式類似“直營—加盟”的業態轉變，不單單為綠城管理業務帶來加速通道，還使得公司商業模式更輕量化。
接下來，我們進一步分析整個代建行業的發展狀況，以及綠城管理置身於行業中的增長邏輯及投資價值。
二、代建行業與綠城管理的投資邏輯
1.代建行業的增長空間與趨勢
對於目前代建行業增長的驅動因素，可以簡單總結為“量價齊升”。
1）量：賽道佔比雖小，但是成長空間巨大
對於代建行業，“量”指的是新訂的建築面積。根據中指院報告預計，2020-2024年國內代建市場的新訂建築面積複合增速為23.5%，預計2024年行業的新訂建築面積達到約1.94億平方米。
上述數據的背後有兩個假設：首先，2024年商品房市場銷售面積維持在13億平左右，而2019年為17億平（中指院預計未來5年地產需求總面積達到73億平，符合長期地產行業的“天花板”）；其次，2024年代建市場對商品房總量的滲透率為14.7%（樂觀預測14.7%，中性預測9%）。
也就是説未來代建領域的滲透率在10-15%區間，但是這樣的市場對於企業而言無疑是巨大的。假設代建行業龍頭市場規模達到總面積的30%，那麼龍頭企業2024年新訂約面積總量達到5820萬平。
而在2019年，行業龍頭綠城管理新訂約面積為1600萬平，在5年間，綠城管理或將有3-4倍的增量空間。
2）價：受益流動性寬鬆環境，以及消費升級趨勢
價格方面，代建行業受益於兩個趨勢：首先是全球性的流動性釋放環境，對通脹及資產價格有推動作用；此外，國內的消費升級趨勢，消費升級不是推動房價增長的因素，而是消費者更願意為高品質產品及服務承擔品牌溢價，推動的是優質產品和服務的價格增長。
中指院預計未來，國內房地產銷售均價複合增速將維持6%附近。
綜合“量”、“價”兩個因素，同時預計代建行業在2024年合約銷售規模能達到2.5-3萬億元。但是訂約面積去化週期在3-4年，同時若按照4-5%的管理費分成，2027-2029年，整體代建市場能釋放出1200-1500億的收入規模，作為行業龍頭的綠城管理或將因此受益。
2.綠城管理的投資價值：增長“故事” 與“壁壘”
由於訂約項目潛在的收入規模不代表企業的收入規模，中間涉及項目週期以及去化能力對收入釋放帶來的影響。而拋開項目去化而言，綠城管理2019年新增的1600萬平的訂約項目，經測算潛在的收入規模就達到55億，而當期營收規模只接近20億。
未來倘若，綠城管理在訂約市場的市佔率達到30%，那麼儲備項目潛在的收入規模能達到300億元以上，即便去化速度不變，足夠支撐其營收在未來5年間具備3-4倍的增長空間，這意味着30%的複合增速。如果這樣，綠城管理無疑會成為地產股板塊中稀缺的“小而美”的公司，十分容易形成“戴維斯雙擊”。
而達到這點需要綠城管理實現兩個增長“故事”：在“量”的方面，把握代建未來的增量市場；在“價”的方面，提高服務溢價，增加產業鏈收入點。
目前看來，綠城管理在行業中具備多個競爭優勢：首先是市佔第一帶來的規模優勢；其次是十年幾百個代建項目積累的經驗提煉成的綠星標準。
截至2019年，綠城管理以收入計算，在行業中市場份額為22%，具備規模優勢。但是隻根據規模效應判斷企業的優勢會落入“規模陷阱”。重要的是，在規模背後是否形成“壁壘”？
值得注意的是，公司打造的綠星標準是綠城管理團隊最為核心的壁壘。綠城管理的團隊已有10年的代建經驗，而濃縮幾百個代建項目的經驗整合成代建4.0體系，進一步提煉成綠星標準推廣至全行業。將來綠星標準得到越多企業認可，那麼公司的行業地位和話語權便難以動搖，市場份額提升是必然的結果。因此公司的市場份額能否進一步提升，綠星標準對代建領域的重塑是關鍵。
下面我們將圍繞地產行業的“長尾”市場、綠城管理的平效提升和估值重塑，對綠城管理作進一步分析：
1）瞄準地產的“長尾”市場
眾所周知，當前地產行業格局下，超過80%的總量份額將集中在TOP100企業中，因此代建市場的增量無疑集中在7萬多家中小地產商以及三四線的“下沉”市場中。
綠城管理精準把握這部分增量市場的可見戰略有兩個： a.繼續下沉三四線城市，整合中小型地產企業；b.多元化代建物業類型，包括政府項目的覆蓋。
代建的業務模式本身便規避了投資及債務槓桿帶來的不確定風險，而利用業務合作伙伴模式，更是放大了經營槓桿，進一步加快了綠城管理對三四線城市的下沉速度。
從2018年開始，公司在三四線城市的收入便超過一二線城市，到了2019年，更是接近一二線城市收入的兩倍。
2）價值鏈整合，增值業務推動項目坪效提升
在提供代建業務時，代建企業便是通過：a.輕資產，降低經營成本及債務槓桿；b.產品溢價，及新房市場價格的被動增長，這兩個方面使得公司具備高於地產開發行業的盈利能力。
截至2019年底，綠城管理淨利率為18.6%，遠高於地產開發行業目前平均10%的淨利率水平。
而未來，隨着綠城管理持續推動整合戰略：豐富價值鏈的服務，將綠城管理打造成綜合的代建平台，公司的盈利能力也將進一步推高。
這就是未來的“溢價”邏輯，而隨着綠城管理能為委託方提供的增值服務越多，那麼每個項目每平米建築面積帶來的收入也就越多。
從過去的蘋果，到現在的特斯拉。在線下為主的業態中，所有的品牌壁壘和產品創新離不開高效的供應鏈。隨着綠城管理對價值鏈整合，公司的運營效率將進一步提升，也能帶來淨利率的提升。
3）高成長與高確定性帶來的估值增長邏輯
由於全球金融市場加速”放水“，投資者對高成長或高確定性企業給與更高的估值溢價。而綠城管理中長期或受益於此。
首先，上文已經提及了，代建業務這種輕資產模式具備遠低於地產開發行業的經營風險，同時業務夥伴模式更是將快速擴張的風險降到最低。而值得注意的是，這一模式能為公司帶來持續且穩定的經營性現金流。
其次，公司的業績增長具備確定性和可預測性。截至2020年3月31日，公司擁有266個代建項目，總建築面積為6980萬平方米，可支撐未來收入增長。
三、安全邊際充足：估值短期合理，長期有提升空間，龍頭溢價並未體現
根據招股書顯示，公司首發估值為42-57.3億港元，結合2019年3.7億元的淨利潤，靜態PE為10.2-13.9倍。
綜合地產行業上下游來看，代建行業的成長性高於地產開發，但弱於物業管理；而從估值水平來看，代建企業的估值水平處於地產開發與物業管理之間。
對於綠城管理而言，可以看到此輪IPO募集資金的兩個主要用途：1）用於透過內生式增長及對代建價值鏈下游的經挑選業務進行戰略收購拓展其業務，通過豐富其於價值鏈上的服務，發展為一個綜合的代建平台；2）用作開發其生態圈，其將作為一個整合全面服務的平台經營。
從中可以看到公司正加速整合上下游價值鏈業務，公司的其他業務方面佔比較低，過去幾年並未形成快速增長。隨着IPO資金倒位，其他業務的業績增長可能會超過市場預期，業務結構的持續優化，也對公司估值提升構成有效支撐。
因此，短期來看，綠城管理的估值較為合理。但中長期來看，綠城管理：1）應具備更強的龍頭溢價；2）較高的成長性釋放前景；3）合作伙伴制度對盈利能力形成制約，但是價值鏈業務的拓展也將提高公司盈利能力，整體利潤率能保持高於行業的水平。這些長期因素或推動綠城管理達到更高的估值水平，因此公司估值具備安全性。