讀財報識陷阱系列之十四
文/李婷 程繼明
大家好，這裏是"明説資本"，今天和大家聊聊"併購家庭內鬥大戲"。
2019年度，長江健康（002435）虧損3.72億元，這是上市10年出現首虧。直接原因竟然是，審計被併購的子公司時，連門都不讓進。原因也很簡單，你不按照約定支付併購款，我憑什麼配合你審計？母子反目為仇，被出具保留意見審計報告，大額計提商譽減值。
一場併購家庭內鬥大戲就此展開。從此，併購江湖有多了一個不靠譜的案例。
母子反覆為仇，審計連門都進不了
4月7日，長江健康發佈公告稱，其子公司華信製藥董事兼總經理馬俊華、劉瑞環強行阻止審計人員執行審計工作，煽動相關人員無端圍攻審計工作人員，審計工作無法順利開展，甚至致使公司部分審計人員人身安全受到威脅。
公司層面雖多次積極協商溝通，甚至菏澤市高新區領導也多次出面協調，但均無效果。目前，公司事實上已對華信製藥失去控制。
母子公司反目成仇公之於眾。
2020年4月30日，和信會計師事務所發佈保留意見的審計報告。
我們可以看到，出具保留意見有兩點：一是長江健康已失去對華信製藥的控制，註冊會計師未能接觸到華信製藥相關的審計證據，無法判斷華信製藥2019年度財務報表的公允性、業績補償金額的準確性；二是長江健康收購華信製藥時形成商譽6.64億元，已於2019年度全額計提商譽減值準備。
你不付投資款，我就不讓你審計
事情還得從兩年前説起。
2018年7月，長江健康子公司長江醫藥投資以9.3億元的價格，收購了以阿膠、鹿角膠、龜甲膠為主營產品的華信製藥60%股權。
自此，華信製藥成為長江健康的第二大主體。
根據《股權轉讓協議》約定，協議收購轉讓款分兩個階段支付。第一階段在華信製藥法人變更後，長江健康支付5.09億元，目前這筆款項已支付。第二階段根據2018年、2019年、2020年三個會計年度目標公司完成的業績情況，分三期支付，每期支付1.4億元。
協議白紙黑字，支付方式和金額寫的清清楚楚，會出現什麼問題呢？而問題還真是出現了。
2019年11月，長江健康發佈《關於子公司訴訟仲裁事項的公告》稱，由於合同糾紛，華信製藥董事馬俊華向北京仲裁委員會遞交了仲裁申請書，要求長江健康子公司長江醫藥投資，支付股權轉讓款1.10億元，雙方之間就股權讓款的糾紛愈演愈烈。
原來，華信製藥2018年實現淨利潤1.06億元，已完成業績承諾業。按照業績補償條款，長江健康應向馬俊華支付1.4億。但長江健康僅於2019年9月向馬俊華支付3000萬，剩餘1.10億元到目前還未支付，這與長江健康對華信製藥失控有直接關聯。
高溢價收購受挫，都怪阿膠不爭氣？
2016年以前，長江健康還只是是一家電梯系統部件製造商，與醫藥行業沒有一點關聯。
自2016年收購海靈化藥、貝斯特和海南新合賽三家醫藥企業，成功進軍大健康醫藥領域，隨後又投資婦女兒童健康產業、收購鄭州聖瑪婦產醫院等，逐漸剝離了主業。同時快速擴張醫藥、醫療產業，最終成為了一家真正的醫藥健康企業。
然而，快速併購擴張的過程並不是如此簡單容易。
2019年，受阿膠行業政策收緊、行業競爭加劇等因素影響，阿膠產品的銷量和市場規模增速均出現下降趨勢。作為阿膠行業龍頭的東阿阿膠2019年度直接虧損4.44億元，同比下降121.29%，行業龍頭都已經出現大幅虧損的情況，可見以阿膠為主營業務的華信製藥完成對賭協議淨利潤1.4億的難度是非常高的。
果然，2019年華信製藥業績未達預期，導致之前高額併購產生的商譽出現減值跡象，長江健康對華信製藥計提商譽減值6.64億元左右。如下圖所示，長江健康2019年計提商譽減值8.46億元，另外1.82億是收購鄭州聖瑪婦產醫院產生的商譽減值。
自此，我們可知長江健康2019年度虧損原因就是大額計提商譽減值準備，這正是曾經高溢價併購華信製藥產生的影響。
拼湊起來的轉型，終究同牀異夢勞燕分飛
長江健康母子反目為仇，造成業績上市10年來業績鉅虧，這恐怕只是偶然中的必然。也是諸多上市公司併購陷阱的一個縮影，更深層次的併購陷阱至少有如下幾點。
其一，高估值、高溢價、高商譽，這是併購後遺症的通病。併購重組在資本市場上屢見不鮮，然而很多高溢價併購的資產早已淪為上市公司的業績黑洞，並且透支了上市公司未來若干年的成長性。多數併購標的公司在承諾期因無法完成業績承諾，導致上市公司計提鉅額商譽減值準備，業績爆雷。
其二，同牀異夢，併購出的業績終究只是黃粱一夢。之前，我們在頭條號"明説資本"《亞太藥業鉅虧20億，命懸併購，終究黃粱一夢》一文提到，亞太藥業利用新併購的上海新高峯實現四年超高業績，在業績對賭期之後，上海新高峯便翻臉不認人業績對賭後，立即勞燕分飛，留下商譽減值一地雞毛。
其三，拼積木的發展模式談何容易。上市公司為了轉型，把公司殼資源當個筐，什麼都往裏裝，欲搭上時代快車，談何容易。我們看到的諸多上市公司，只是在股權方面對子公司實施並表控制，而日常經營活動、財務及人事等控制權並不在上市公司自身掌握範圍之內，這種併購重組，就是個搭積木拼圖的遊戲。
來源：明説資本