李宗光/文
近期，A股指數快速、放量上漲。自2020年6月30日至7月7日短短6個交易日內，日成交量突破1.5萬億元，上證綜指上漲幅度達12.5%。在近十年中，僅有2015年5月份曾達到相同漲幅。市場機構紛紛驚呼牛市來了，散户開始蜂擁而入。我們認為，近期市場快速上漲背後因素複雜，牛市出現的概率上升，但需要警惕短期過快上漲演繹成“瘋牛”，慢牛符合所有人的利益。一、
近期市場快速上漲是多種因素共同作用的結果
年初以來，在疫情衝擊下，市場走出“W”型，震盪劇烈。近期指數出現快速上漲，突破前期高點，是多種因素共同作用的結果。
一是抗疫成果突出，使我們在後疫情時代經濟重啓中處於領先位置。
疫情暴發後，中央領導有力，全國人民團結奮戰，疫情在早期階段得到控制。形成鮮明對比的是，美國將疫情政治化，防控處於無政府狀態，導致疫情出現二次暴發（圖1）。良好的疫情控制為經濟重啓創造了良好條件。年初以來，中央果斷出台一攬子政策，支持經濟重啓。有效的抗疫措施和有力的逆週期調節政策，使我國經濟出現明顯復甦跡象。截至2020年6月，中採製造業PMI已連續4個月保持在50以上的擴張區間，工業增加值連續2個月為正，汽車銷售由負轉正，二季度GDP實現正增長的概率顯著上升。根據IMF最新的預測，在全球主要經濟體中，2020年僅有中國的經濟增速為正（圖2）。經濟復甦領先下，本次疫情中，A股在全球股市中回撤最小、反彈最快，為近期快速上漲奠定了基礎。
二是逆週期調節力度加大，流動性寬鬆是
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股持續上漲的主要原因。
宏觀政策和流動性是影響股市中短期走勢的核心變量。為了對抗疫情衝擊，政府逆週期調節力度顯著加大。兩會報告中提出，“要引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年”。今年以來，央行已經三次降準，多次調低了MLF利率。迄今為止，M2同比增速已經由8%左右上升至超過11%。6月30日，央行下調再貼現率和再貸款率，為最近十年首降。寬鬆的貨幣政策和充裕的流動性推動下，A股在3月底觸底後持續反彈，並最終放量突破前期新高。而再貼現再貸款利率下調，是近期A股快速上漲的主要原因。三是中美摩擦進入真空期，邊際惡化趨勢減緩。
去年底的第一階段協議達成，使中美摩擦避免了短期內“脱軌”。近期雖然中美在多條戰線角力不斷，但總體處於“可控狀態”，或者仍處於“量變”階段，實質性的靴子仍未落地。美國深陷疫情、種族歧視及國內大選等內部政治鬥爭中，一定程度上也減輕了中國的壓力，中美摩擦進入難得的“窗口期”。我國近期通過香港國安法後，美國並無實質性措施出台，反應總體低於預期。根據博弈規律，利空再衰而三竭，持續低於預期的利空，會使觀望的大多數選擇多頭方向，等來的就是報復性反彈。四是宏觀形勢劇烈變動，推動受益板塊和抱團股票強勢上漲，賺錢效應突出，是近期市場快速上漲直接原因。
疫情暴發後，餐飲、交通、旅遊等行業受損，但新經濟/科技、醫藥（口罩、呼吸機）等板塊直接受益，食品飲料等傳統必選消費藍籌具有較強避險屬性，也成為抱團對象，這些強勢板塊漲幅驚人（圖3）。美國對華為制裁和中芯國際迴歸科創板推動下，半導體等板塊強勢上漲。此外，海南自由港等刺激下，免税板塊也出現驚人上漲。部分板塊持續、穩定地走出獨立行情下，公募和私募基金獲得豐厚超額收益，賺錢效應明顯，推動明星基金髮行盛況空前。截至目前，今年以來共有超過10只主動權益基金募集規模超百億，39只產品一日募集結束。今年上半年募集總份額達10648億元，是去年同期的2.4倍。“股票上漲-基金業績上漲-基金髮行暴增-增量資金推動市場進一步上漲”正反饋形成，是本次市場快速上漲的直接原因。
二、
市場整體尚未過熱，但需警惕“瘋牛”風險
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股估值整體仍然不貴。
截至7月7日，上證綜指、滬深300、中證500、創業板指市盈率分別為15.40、14.60、31.41和72.96倍，總體仍低於歷史均值（圖4）。A股指數不僅低於歷史均值，也低於國際股票指數，如標普500指數市盈率在26倍左右，德國DAX指數在23倍左右。近期上漲的多是金融、週期、地產等板塊，這些板塊多是前期滯漲板塊，估值較低，尤其是銀行整體市淨率低於1，其上漲仍屬於補漲性行情。整體來看，A股估值提升仍具有較大空間，牛市上漲空間仍然巨大。
需要警惕的是，近期指數短期上漲過快，部分板塊、個股漲幅過大，估值過高，泡沫跡象嚴重。
截至7月7日，行業方面，休閒服務、食品飲料、計算機、醫藥、半導體等行業板塊估值較高，P/B分別為處於歷史分位的96.8%、96.6%、69.1%和76.6%，基本處於歷史最貴區間。部分消費藍籌股票近期漲幅較大，估值極高，海天味業、長春高新、中國中免等傳統藍籌股P/B估值已經處於歷史最貴；貴州茅台等P/B估值達到歷史的91%分位，即歷史上91%的時間估值低於當前（圖5）。作為純硬件公司，中微公司年初至今上漲了180.5%，市盈率接近700倍，半導體公司市盈率突破百倍者比比皆是。過去數年，以消費藍籌為代表的漂亮50是A股難得的“慢牛”品種，是A股機構投資者價值投資的首選。如今，這些股票估值處於歷史極貴水平，如果估值進一步提升，將會滋生巨大泡沫，其破滅將進一步惡化A股賺錢效應，對價值投資理念普及造成重創。
槓桿資金快速入場，瘋牛跡象值得警惕。
7月6日，上證綜指放量大漲5.71%，超200只個股漲停，以大藍籌股居多。以7月6日最新交易數據來看，場內槓桿資金兩融餘額增加389.61億元，滬深兩市兩融餘額已經連續兩日突破1.2萬億。同時，微信指數中“牛市”一詞的熱度也迅速增加，市場在迅速加温（圖6）。當前我國證券市場中，散户仍佔80%以上，追漲殺跌現象突出，具有極強的非理性，有可能推動“瘋牛”行情走向失控。
A股歷史上，每一輪暴漲後必然出現暴跌，散户、基金在暴漲時蜂擁而入，暴跌時深受其害，資本市場融資功能一度因此暫停，影響了資本市場長遠、健康發展。新時代，中國經濟面臨經濟下行、科技脱鈎等挑戰，資本市場需要在週期穿越、科技追趕中發揮重要作用，而慢牛是資本市場發揮作用的基礎和前提。
市場各參與主體應該比以往更加呵護市場，近期市場上漲過快，各方應做到不火上澆油、不推波助瀾，必要時適度降温，確保牛市行穩致遠。
（作者李宗光，系華興資本集團首席經濟學家，文章僅代表個人觀點。）