（報告出品方/作者：國盛證券，鄭震湘、佘凌星、陳永亮）
報告綜述
我們在前兩篇面板行業深度提出面板三週期框架，從庫存週期、產能週期、 技術週期去分析面板行業，強調兩個尾聲（產能擴張尾聲、區域競爭尾聲）、 一個定局（行業雙寡頭定局），本文繼續探討週期的本源（價格的波動率、 產值的彈性）、成長的方向（Mini LED），持續看好面板行業賽道的週期 性減弱、科技成長屬性加成的拐點。
LCD 產業轉移在過去五年逐漸完成，國內龍頭廠商份額持續迎來明顯增加， 國內龍頭企業逐漸掌握行業話語權。面板行業處於 LCD 向新技術過渡階段。 G10.5 資本壁壘過高，G8.5 增量有限。後來者利用投資高世代線彎道超車的 難度提升。中國作為 LCD 面板的世界工廠，份額逐漸集中，並且 2020~2021 年新增產能比較少，有利於行業格局的穩定，龍頭話語權增強。
供給端的波動產生的產能週期，是貫穿面板週期性的主要來源。面板行業價 格也在 2020/05 迎來拐點。2020 年 12 月下旬價格趨勢超預期，IT 面板漲 幅擴大。2020 年 5 月底至 12 月 32/43/55/65 寸 TV 面板漲幅分別為 97%/64%/67%/35%，NB 面板漲幅在 11~25%，MNT 面板漲幅在 7~17%。
如何理解面板的週期性？面板的週期性絕大部分是來自於 TV 面板的週期 性。一方面是導致行業供給與需求面積此消彼長的重要推手，另一方面也是 面板產值變化的核心變量。除了週期性外，面板具有科技行業的成長性，本 質上是需求的成長性+供給的週期性所構成的週期成長賽道。
TV 面板波動率 5%左右，Monitor 及 Notebook 面板波動率一般在 1~2%。IT 面板週期性較弱，且價值量高。IT 面板業務反映的更多是客户 資源、技術能力的積累，與 TV 面板有顯著差異。
Mini LED 背光玻璃基板方案有望大幅提高面板廠商在產業鏈的價值地位。Mini LED 背光芯片+LCD 顯示面板將有望成為未來電視、平板電腦等消費電 子產品的首選顯示技術。根據我們的測算，中長期，玻璃基方案 Mini LED 背光電視的創新能帶來 LCD 面積 20%增量需求！考慮到 Mini LED 背光在 NB、MNT 等其他領域也會廣泛使用，有望帶來更大面積彈性。此外，屆時 面板廠商將有望有能力一站式交付 Mini LED 背光顯示模組。
京東方面板龍頭地位加強，柔性 AMOLED 逐漸起量。京東方在面板行業的 地位長期崛起趨勢不變，AMOLED 有望逐漸貢獻盈利，在全球顯示產業話語 權與日俱增。隨着 Capex 尾聲與行業競爭尾聲，公司盈利能力有望修復， 同時 FCF 大幅提升，具備長期投資價值。
TCL 科技經營效率高，大尺寸收入佔比高。半導體顯示與金融業務雙輪驅動， 整合中環硅片業務加強科技集團佈局。公司六條產線雙子星佈局，EBITDA 利潤率排名業內領先，OLED 進展超預期。隨着行業修復，雙寡頭格局成型， TCL 科技有望釋放較強業績。
風險提示：韓廠退廠不及預期、全球貿易紛爭影響、測算誤差風險。
一、供給端：長維度看產業轉移，短維度看擴產尾聲
1.1、產業轉移逐漸完成，關廠時點不改行業趨勢
供給端的波動產生的產能週期，是貫穿面板週期性的主要來源。根據 Omdia，目前全球 每年顯示面板（包括 LCD 及 OLED）產能面積約 3.3~3.4 億平方米。面板行業在 2018~2019 年迎來集中釋放的擴產週期，季度出貨面積同比增速達到 9~14%，32 寸 TV 面板價格從 2017 年初的 74 美元跌倒 2019 年底的 32 美元。面板行業在 2020~2021 年新增產能比較有限，季度增速下降至 5%以內，面板行業價格也在 2020/05 迎來拐點。
三星關廠與否對 2021 年全球顯示面板增速影響約 3%。根據 digitimes，三星仍在生產 產線主要由部分在產的 L7、L8-1、L8-2 所組成，三星原計劃 2020-12-31 關閉所有韓國 在產 LCD 產線。由於面板行業供不應求，三星出於供應鏈安全問題，推遲至 2021Q1 關 廠，根據目前市場情景，有可能進一步推遲關廠。根據 TrendForce 調查，三星僅會保留 其中一條 G8.5 至 2021 年底。
我們根據 omdia、witsview 等三方數據，測算全球顯示面板（包括 LCD 及 OLED）面積， 如果假設三星在 2020 年底關廠，2021 年顯示面積增速為 2%；如果假設三星不關廠， 2021 年顯示面積增速為 5%。無論三星關廠與否，2021 年顯示面板面積增速比 2018、 2019 年均有顯著下降。
假設三星不關廠，2021 年全球中大尺寸 LCD 面積增長約 7%。根據國盛證券電子團隊 測算，如果只統計應用於 TV、IT 的中大尺寸 LCD 產線，全球每年出貨面積約 2.2~2.3 億平方米，假設三星不關廠的情況下 2021 年的出貨面積增速為 7%，其中三星 2021 年 LCD 出貨面積佔全球約 5%。季節上 LCD 面積增速將會呈現前低後高，2021H1 面積增 速為 5%，2021H2 面積增速為 8%。
當前供應鏈零組件缺貨，實際產能增長會受影響。以上測算主要根據規劃產能計算，如 果考慮到當前全球供應鏈緊張、零組件缺貨，諸如 NEG 跳電停工影響的玻璃基板短缺、 半導體晶圓產能不足導致的 TDDI/DDI 漲價等，部分廠商無法完全有效開出產能，實際 上 LCD 供給面積會打一定折扣。
LCD 產業轉移在過去五年逐漸完成，國內龍頭企業將逐漸掌握行業話語權。根據國盛證 券電子團隊測算，2016~2020 年韓國產能市佔率大幅下降，2021 年韓國產能（假設均 不退出）將佔全球中大尺寸 LCD 面積 14%，京東方及 TCL 科技合計將佔 46%。由於京 東方收購南京熊貓 8.5 和成都熊貓 8.6 代線，TCL 科技收購三星蘇州 8.5 代線，國內龍 頭廠商份額持續迎來明顯增加，並且這個趨勢隨着潛在的更多二線廠商被整合、潛在的 海外廠商未來的退出，份額還有提升空間。
1.2、週期性為什麼減弱？
（1）技術週期：升級放緩，處於 LCD 向新技術過渡階段。G10.5 資本壁壘過高，G8.5 增量有限。
廣泛範疇顯示技術處於 LCD、OLED 過渡期間，液晶技術世代線升級已經放緩，內部微 創新不斷提升產品差異化和競爭力。這種背景下，後來者利用投資高世代線彎道超車的 難度提升，有利於行業格局的穩定，龍頭話語權增強。
根據我們測算，全球中大尺寸 LCD 面積（只統計 6 代及以上 LCD 產線）中，以 120K/M 的標準產能估算，每增加一條滿載 G10.5，影響全球中大尺寸 LCD 面積約 5.5%；每增 加一條滿載 G8.5，影響全球中大尺寸 LCD 面積約 3.0%。
如果以全球顯示面板面積（含所有 LCD 和 OLED）作為分母，每增加一條滿載 G10.5， 影響全球中大尺寸 LCD 面積約 3.8%；每增加一條滿載 G8.5，影響全球中大尺寸 LCD 面 積約 2.1%。
G10.5 具有較高資本、資源壁壘。實際上，按國內龍頭企業的投資標準，一條 G8.5 產 線投資規劃在 250~300 億元，一條 G10.5 投資規劃在 400 億以上。面板企業往往需要 藉助於外部融資，才能撬動如此規模的項目，尤其是 G10.5 代，具有較強的資本壁壘。 此外，G10.5 要求 2.94*3.33m 的大片玻璃基板，運輸難度較高，玻璃基板供應商往往 是 in-house 建設，對於供應鏈配套和整合能力要求較高。
（2）產能週期：擴產尾聲，新增規劃產能減少。
以長時間的維度看產業轉移：過去面板產業先後經歷日韓、中國台灣、中國大陸不同地 區轉移，中國大陸目前基本承接本輪轉移產能，在下一個潛在產業承載地區出現之前， 中國大陸將作為 LCD 面板的世界工廠，產業格局相對穩定。
以較短時間的維度看擴產尾聲：2017Q2~2019 年底，以中國大陸為代表的廠商拋出 5 條 G10.5、7 條 G8.5 的 LCD 產線建設規劃，隨着這些產能逐步釋放，價格快速下跌。截 止目前展望 2021 年級以後，面板龍頭企業基本停止投建新的 LCD 產線，新增產線較少。
2021 年增量產能有限，新線比較少。（1）增量產能重點關注華星光電深圳 T7 投產，惠 科部分 8.6 代爬坡；（2）2020 年處於爬坡的京東方武漢 10.5 代、夏普廣州 10.5 代、彩 虹股份咸陽 8.6 代，2021 年相對滿載的情況比 2020 年仍會有所增加；（3）2021 年經過 行業併購重組的原三星蘇州 8.5 代、熊貓南京 8.5 代、熊貓成都 8.6 代等產線，在繼續 投資、調整基礎上有可能釋放出比 2020 年更多的產量。
二、價格端：TV 面板波動率顯著大於 IT
2020 年 12 月下旬價格趨勢超預期，IT 面板漲幅擴大。根據 witsview，2020 年 12 月 下旬 TV 面板價格比上旬漲幅再度擴大，超市場此前預期。上游玻璃基板供應不穩定， 進一步加劇供需緊張。2020 年 5 月底至 12 月 32/43/55/65 寸 TV 面板漲幅分別為 97%/64%/67%/35%。此外，近期 TV 面板緊張加速向外輻射，週期性相對較弱的 IT 面板漲幅明顯擴大，2020 年 5 月底至 12 月 NB 面板漲幅在 11~25%，MNT 面板漲幅在 7~17%。
TV 面板波動率 5%左右，Monitor 及 Notebook 面板波動率一般在 1~2%。根據國 盛電子測算，不同應用面板價格波動率差異較大，TV 面板的波動會顯著高於 Monitor、 Notebook 等。受智能手機快速升級影響，Mobile 面板技術、尺寸也迭代較快，從 a-Si、 LTPS 到硬屏 AMOLED、軟屏 AMOLED 等持續切換，主流銷售尺寸也在持續變化，Mobile 面板整體價格調整速度較快。因此，Mobile 面板呈現更多產品的迭代，而不是價格的周 期性。
TV 面板價格的波動性更強，中小 TV 面板盈利能力大幅提升。從漲價幅度而言，TV 面板遠超 IT、mobile 面板。2020 年 5 月底時 32 寸、43 寸價格超跌明顯，G6、G8.5 產線 在 TV 領域切割價值量最大的分別是 65 寸、55 寸，截止 2020 年 12 月份 32 寸價格漲幅 97%，G6、G8.5、G10.5 切割價值量最大的都變成 32 寸，雖然實際上 G10.5 一般用於 切割 55 寸、65 寸及 75 寸等。
IT 面板週期性較弱，且價值量高。儘管 IT 面板價格漲幅不高，但 IT 面板價值量仍然明 顯高於 TV 面板。IT 面板業務反映的更多是客户資源、技術能力的積累，且對分辨率、 刷新率等技術有較高要求，與 TV 面板有顯著差異。
三、需求端：百億美金 TV 面板價值量彈性
TV 面板對全球顯示產能消化具有至關重要的作用。根據三方（omdia、witsview）數據 整理，從出貨量上看，2019 年 TV 面板出貨量約 2.87 億片；從出貨面積上看，2019 年 TV 面板出貨面積 1.61 億平方米，佔全球顯示面板出貨面積約 70%，TV 面板對全球顯 示面板產能（尤其是 LCD 面板產能）消化具有至關重要的影響因素。
千億美金顯示市場，主要彈性在 TV 面板。從市場空間看，2019 年全球顯示面板市場空 間約 1000 億美元，其中 LCD TV 佔比約 25%。面板的週期性主要體現在 LCD TV 面板的 週期性上。根據國盛電子測算，這一輪 2020/05 價格低點所對應的 TV 面板市場空間約 190~210 億美元，當前（2020/12）價格所對應的 TV 面板市場空間為 330~340 億美元， 增幅超過 50%。同樣時間段內，NB 增幅約 15%，Monitor 增幅約 10%
如何理解面板的週期性？面板的週期性絕大部分是來自於 TV 面板的週期性。一方面是 導致行業供給與需求面積此消彼長的重要推手，另一方面也是面板產值變化的核心變量。 TV 面板佔據了 70%的 LCD 面積消化，TV 的需求與 TV LCD 產能的供給，是決定面板行 業景氣與否的關鍵力量。同時，面板景氣決定了面板價格的漲跌，這個漲跌體現在產值 上大約是行業市場空間的 10~15%（根據上述測算大概 100~150 億美元），這 10~15% 的產值正是決定整個產業盈利與否的彈性空間。
除了週期性外，面板具有科技行業的成長性，本質上是需求的成長性+供給的週期性所 構成的週期成長賽道。面板成長性來源：（1）顯示需求越來越多，LCD 面積持續增加， 帶來增量需求；（2）技術創新，不斷提升顯示效果，帶來增量附加值。
從需求量增加而言：電視面積消耗最大，但電視是成熟家電產業，需求的增長動力主要 來自於平均尺寸增長。平均尺寸增長邏輯：高世代線量產——供給過剩——價格下降— —大尺寸電視性價比提升，銷量增長——平均尺寸增長——消耗更多產能——供給緩解。 經驗上而言，1.2 寸/年的平均尺寸提升，需要消耗一座 10.5 代線產能，大約對應 5%的 面積增長。
從技術創新而言：LCD 開啓的半導體顯示技術具有較強生命力，圍繞背光源、背板技術、 顯示材料、排列方式的創新不斷推出，當前重點推進創新方向之一是 Mini LED 背光模組 +LCD 顯示模組。
四、創新：Mini LED 有望成為中大尺寸技術路線首選
廣泛範疇顯示技術處於 LCD、OLED 過渡期間，液晶技術世代線升級已經放緩，內部微 創新不斷提升產品差異化和競爭力。Mini LED 背光是當前 LCD 升級的主要創新方向， Mini LED 背光芯片+LCD 顯示面板將有望成為未來電視、平板電腦等消費電子產品的 首選顯示技術。玻璃基板方案有望大幅提高面板廠商在產業鏈的價值地位。
顯示技術週期 30~40 年：80 年代末跨入液晶時代開始使用半導體制程，摩爾定律下 LCD 相對於 CRT 有革命性提升。新技術 OLED、Micro LED 同樣基於半導體工藝，革命性減 弱。
液晶技術週期 2~4 年：G1 到 G10.5 持續世代線升級，夏普在 2010 年開創 10.5 後停滯 10 年，2017 年大陸京東方、華星光電才重啓 10.5 代投資。技術放緩，一方面格局穩健 穩定，另一方面投資壁壘過高。
LCD 範疇內微創新持續不斷：圍繞背光源、背板技術、顯示材料、排列方式的創新不斷 推出，近期如 BD Cell、Mini 背光。
目前顯示面板的技術升級兩個重要的維度：（1）Mini LED 背光的創新；（2）OLED 的 創新。實際上，這兩者在市場應用、產業鏈上存在較強競爭關係。根據上圖，OLED 相 較於 LCD 而言是顯示技術的創新，Mini LED 則是 LCD 的改良升級，用於對標競品 OLED。 相較於 OLED 主打優勢諸如對比度、色彩等，Mini LED 背光產品表現並不遜色，並且具 有資本開支低（成本低）、規格靈活（應用廣）、適應於面板/LED 兩大光電板塊產業鏈發 展的需求（供給推動），同時具備使用壽命長（尤其適用 TV 場景）的重要優勢。
Mini LED 背光芯片+LCD 顯示面板將有望成為未來電視、平板電腦等消費電子產品的 潛在首選顯示技術。三星規劃 2021 年上半年推出首款 Mini LED 背光電視，根據 TrendForce 預估 TV 背光分區需要到 100 區以上，所需 Mini LED 數量達 8000~30000顆之間。在龍頭廠商示範效應下，更多廠商有望推出 Mini LED 背光產品。根據 TrendForce， 2021 年 Mini LED 背光電視將會達到 440 萬台，佔整體電視市場比重約 2%。
Mini LED 背光是當前 LCD 升級的主要創新方向，通過更小的背光 LED 尺寸、點間距 實現區域控光能力。背光源主要由光源、導光板、光學膜、塑膠框等組成。目前主要有 EL、CCFL 及 LED 三種背光源類型，依光源分佈位臵不同則分為側光式和直下式（底背 光式），Mini LED 是一種新的背光創新方式。Mini LED 背光擁有精細化分區，結合區域 調光技術（Local Dimming）可以極大提高 LCD 顯示畫質，在寬色域、超高對比度、高 動態範圍顯示方面可以與 OLED 媲美。同時，結合倒裝封裝等技術，可精確控制封裝厚 度，實現更小的 OD，在超薄背光方面具有廣闊的應用前景。最重的是， Mini LED 背光 LCD 產品比 OLED 具有更長使用壽命，更貼近於 TV 的場景需求。
Mini LED 背光模組的成本包括 LED、SMT打件、驅動 IC、背板等，目前大多采用 PCB 背板及被動式驅動搭配。根據我們預估，Mini LED 背光產品中，背光源（Mini LED）佔 成本比重約 30~40%，重要的降本方向包括減少芯片端成本、打件成本、基板及驅動成本。
從結構而言，Mini LED 背光 LCD 產品只改變了背光模組，不改變顯示模組。以主流的 側光式CCFL背光方式為例，一般由幾十顆LED作為燈源發射出導管光板上作為背光源， 光線反射到液晶面板上；Mini LED 則是將微型 LED 芯片放在 PCB 或玻璃基板上，不需要 導光板。Mini LED 背光 LCD 產品顯示模組裏的彩色濾光片、液晶、TFT 基板等沒有調整， 因此對於顯示行業而言，CF、TFT 產線的產能需求沒有變化，如果背光的背板使用玻璃基，甚至要消耗更多 TFT 產能。
玻璃基板方案有望大幅提高面板廠商在產業鏈的價值地位。目前 PCB 基板方案更為成熟， 依靠拼接，BOM 表成本相對較低。相比 PCB 而言，玻璃背板擁有更好的平坦度，無需拼 接，且具備更好的製程精度、高導熱率和出色的散熱性能。隨着玻璃基板技術逐漸成熟， 有望成為 PCB 基板一種有力的替代競爭方案。玻璃基板的潛在應用，意味着面板廠商在 整個 Mini LED 背光 LCD 產品話語權的潛力，屆時面板廠商將有望有能力一站式交付 Mini LED 背光顯示模組。
中長期，Mini LED 背光電視的創新能帶來 LCD 面積 20%增量需求！不考慮附加值、 產業價值鏈地位提升，僅僅考慮玻璃基板多消耗的 TFT 產能，根據我們的測算，中長期 （假設 15~20%的 Mini LED 背光滲透率及 40%的玻璃基板滲透率）Mini LED 背光對於 LCD 全球中大尺寸 LCD 面積彈性約 17~22%。考慮到 Mini LED 背光在 NB、MNT 等其他 領域也會廣泛使用，有望帶來更大面積彈性。
五、行業盈利拐點出現，樂觀展望淨利率修復
國內龍頭份額持續提升，海外廠商收入不斷下降。友達、羣創、LGD 企業從 2018Q4 至 2020Q2 每個季度的營業收入持續在下降，三星顯示部門同時包括 LCD 和 OLED 業務所以有波動。相比之下，國內京東方、華星光電（TCL 科技）表現優秀，逆市中持續提升 份額。2020Q2~Q3，由於價格反轉，海外廠商進入單季度營業收入轉正。
價格反轉，全行業盈利能力復甦。盈利水平表現上，中國台灣廠商在 2018Q4 營業利潤率進 入負值，到 2019Q4 毛利率進入負值，國內廠商盈利能力相對較強。由於價格反轉， 2020Q2 海外廠商（友達、羣創）毛利率觸底並轉正，2020Q3 海外廠商（友達、羣創、 LCD）營業利潤率在連續 6~7 個季度為負數的情況下轉正，逐漸具備一定盈利能力，預 計隨着價格繼續上行，2020Q4 行業有望實現較高盈利水平。
國內面板企業收入、利潤持續增長，現金流大幅增長。面板行業核心龍頭公司（京東方、 TCL 科技）三季度收入 602 億元，同比增長 32%；歸母淨利潤 21.57 億元，同比增長 223%。單季度收入表現高增長，一方面龍頭廠商市佔率不斷提升，另一方面產品均價 起到支撐。隨着 2021 年京東方、TCL 科技外延並表，市場份額將進一步提高。面板企業本身具有較優秀的經營現金流，隨着盈利增強，單季度經營現金流更是大幅增長，未來 FCF 更有望轉正。
面板價格上漲貫穿整個 2020H2，2021H1 仍保持向上趨勢，淨利率展望有望更樂觀。2020Q3 單季度淨利潤修復明顯，TCL 科技單季度淨利率 5.4%，京東方淨利率 3.4%。 20Q3 京東方扣非利潤 10 億、TCL 華星淨利潤 7 億，20Q4 TV 面板價格環比 20Q3 繼續 增長 20~25%，IT/mobile 漲價走強，有望帶來豐厚利潤增量。
六、投資建議
產能擴張尾聲與行業競爭尾聲雙重作用。面板產業的地區轉移順序為日本、中國台灣及韓國、中國大陸。這輪中國大陸主導的投資在 2011 年逐漸起量，在 2021 年進入尾聲， 這兩年新開的產線僅有 2020 年京東方 B17、夏普廣州 G10.5、惠科綿陽線，2021 年華 星光電 T7。考慮中長期韓國廠退出，供給邊際縮小，產能格局大幅改變。
高世代線與低價格，是平均尺寸的主要推動力。電視消耗 80%液晶面積，在過去十年保持2 億出貨量上下，需求增長的驅動力是平均尺寸不斷增大。2019 年平均尺寸為 46.7 寸，基本保持每年 1~1.5 寸的增長。根據測算，平均尺寸每增長 1.2 寸，可以消耗一條 10.5 代線產能。
杜邦分析價格彈性，ROE 有望快速修復。大陸廠商淨利率表現優於海外廠商，在行業寒 冬逆勢提升份額，在景氣上行放大 ROE 修復。景氣傳導下，面板龍頭有望迎來 ROE 修 復。
這輪週期不同於以往，行業週期性有望減弱。隨着韓國廠商退出，意味着這波產業轉移 基本完成。測算大陸雙龍頭在有望獲得全球 40~50%份額，逐漸掌握千億美元顯示面板 市場的定價權。同時，鉅額資本開支的落幕，企業的自由現金流有望大幅修復。
從長週期角度看，中國台灣面板企業進入成熟階段，大陸企業尚屬成長期，市場賦予不同 PB 估值。對於海外面板公司，2008~2009 年是一個拐點，在此之前，友達、羣創、LGD 的 收入呈現上升趨勢，PB 估值維持在 1.7 及以上，在經歷了經濟危機後，收入與投資均開 始停滯，2012 年以來，友達、羣創 PB 均值維持在 0.4~0.8 之間；LGD 基本在 0.8~1.0 之間。京東方的收入從 2010 年以後持續往上走，PB 均值在 1~2 之間。
京東方面板龍頭地位加強，柔性 AMOLED 逐漸起量。京東方在面板行業的地位長期崛 起趨勢不變，AMOLED 有望逐漸貢獻盈利，在全球顯示產業話語權與日俱增。隨着 Capex 尾聲與行業競爭尾聲，公司盈利能力有望修復，同時 FCF 大幅提升，具備長期投資價值。
TCL 科技經營效率高，大尺寸收入佔比高。半導體顯示與金融業務雙輪驅動，整合中環 硅片業務加強科技集團佈局。公司六條產線雙子星佈局，EBITDA 利潤率排名業內領先， OLED 進展超預期。隨着行業修復，雙寡頭格局成型，TCL 科技有望釋放較強業績。
七、風險提示
1）韓廠退廠不及預期：短期的價格回暖，導致韓國 LCD 面板廠退出步伐放緩，進而使得退廠進度不急預期；
2）全球貿易紛爭影響：全球貿易紛爭存在不確定性，導致需求持續疲弱，則面板價格有 持續低迷的風險；
3）測算誤差風險：對於供給、需求、市場空間等多組數據存在測算誤差的風險。
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精選報告來源：【未來智庫官網】。