招銀國際：蔚來汽車(NIO.US) 一季度毛利表現優於預期 維持“買入”評級

本文來自“招銀國際”

蔚來汽車(NIO.US)發佈強勁的一季度業績。一季度實現汽車銷售量錄得20,060輛，同比增長423%。四月份公司交付7,102輛汽車，環比三月大致持平。汽車銷售毛利率是一季度的亮點，錄得21.2%，顯示出公司運營槓桿表現明顯。管理層認為芯片供應緊張仍將是2季度以及3季度交付量攀升的主要挑戰。根據公司一季度的表現，我們上調全年毛利率展望。我們對於公司的估值預期沒有變更，維持買入評，目標價46.32美元。

一季度虧損收窄至人民幣4.51億元。公司一季度收入端（人民幣80億，同比增長481.8%）增速顯著快於汽車銷售量，主要受較高的銷售均價（人民幣36.92萬元，同比/環比分別增長12.8%/3.8%）所驅動。運營開支大致維持穩定，主要因研發開支以及銷售和行政開支尚未開始加速擴張。受公司一季度可轉債轉股所致，利息費用錄得一次性躍升。業務虧損自去年4季度虧損人民幣14億，顯著收窄至1季度虧損人民幣4.51億。公司一季度因回購蔚來中國股份，兑現非控股權益虧損達44億元。汽車銷售毛利率是一季度的亮點。

汽車銷售毛利率是一季度的亮點。公司一季度汽車銷售毛利環比再度擴張2.3百分點至21.2%，顯著超出我們預期。管理層對較好的毛利表現亦感驚訝，並將較好的毛利表現歸因於1）消費者對於100度電池包及NIO Pilot選裝包的需求推升了銷售均價；以及2）隨着汽車銷量的提升運營槓桿顯著增加。展望未來，管理層認為運營槓桿的提升將顯著超出材料價格上漲所帶來的壓力，並預期2021年餘下時間汽車銷售毛利率將維持穩定水平。

芯片供應仍將帶來挑戰。蔚來在一季度/4月份分別交付了20,060/7,102輛新能源汽車。在3月份因芯片供應短缺帶來了5天的暫時性停產以後，管理層認為芯片供應仍將在2季度帶來挑戰，並預期情況將自3季度開始逐步獲得緩解。對於未來銷量展望，公司新車訂單情況良好，但受芯片供應緊缺所致，2季度的銷量指引僅為2.1-2.2萬輛。

ET7交付進展如期。蔚來在高端轎車項目，ET7的研發進展順利。公司計劃在2022年一季度量產交付。根據管理層介紹，第一輛ET7已在4月份下線，並且在固態電池的研發如期進展。我們預期公司的研發開支節奏將自2季度開始加速。

維持買入評級，目標價維持46.32美元。根據蔚來一季度表現，我們將全年毛利表現列為上調。我們的估值邏輯維持不變，對2025年汽車及服務收入分別給予6/25倍市銷率並折現。

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（智通財經編輯：陳詩燁）