大悦城怪現狀：上市股東喝湯 少數股東吃肉

建設進入尾聲的武漢光谷中糧大悦城

大悦城（000031.SZ）的投資者發現，在上市公司盈利的同時，他們的股東權益並沒有取得相應比例的淨利潤回報。相反，少數股東獲益頗豐。

日前，大悦城發佈2022半年報，報告期內，大悦城實現營收150.01億元，同比上漲5.28%；淨利潤10.58億元，同比下降8.9%。少數股東損益達到9.71億元，而歸屬母公司所有者的利潤僅有0.86億元，佔總淨利潤的比重不足十分之一。在2021年末，其少數股東損益6.6億元，歸屬母公司所有者的利潤為1.08億元。

據樂居財經發布的《2022上半年內房股少數股東利潤榜》，76家內房股少數股東合計分走利潤300.97億元，佔當期淨利潤的35.83%，相較於去年末提升約9個百分點。對比來看，大悦城少數股東損益的佔比顯著高於行業平均水平。

36氪發現，2020年以來大悦城一直存在少數股東分走大部分淨利潤的問題。投資者也多次對此質疑，但一直沒有得到明確的答案。在2020年之前，情況則完全相反。

深交所互動易上，有投資者提問：公司表內項目是否存在大量明股實債合作？大悦城投資者關係部門回答：公司與少數股東合作的項目，雙方股東按照投資協議、章程規定，同股同權，共擔風險，按照出資比例向項目公司履行出資義務並享有項目公司可變回報，不存在明股實債的情況。

開發商項目公司“明股實債”的融資產品結構設計中，常有少數股東主要獲取債權屬性的固定收益，但不會取得與出資比例相當的淨利潤收益。如果上市房企的項目公司存在大量明股實債融資，可能導致其少數股東回報率明顯低於母公司淨資產回報率。

在2020年前，大悦城確實存在上述問題。36氪根據wind數據梳理發現，2015年至2019年期間，公司的年報與半年報所披露的數據顯示，除2016年報及2017年報外，大悦城都存在少數股東回報率明顯較低的情況。

但需要注意的是，即便少數股東回報率明顯低於母公司股東回報率，也不能斷定公司存在明股實債的情況。比如合作開發項目集中上馬，但短期內未實現營收結轉，也會體現為上市公司少數股東回報率階段性偏低的情況。

2020年至今，大悦城的少數股東回報率反而相較母公司股東回報率整體偏高。2020年末、2021年末和2022上半年度，公司出現了少數股東回報率遠超過母公司股東回報率的情況。數據顯示，上述三個報告期內，大悦城少數股東回報率與母公司股東回報率分別為5.5%、-0.21%；2%、0.6%；2.9%、0.5%。特別是2020年末，上市公司實現盈利，但歸母淨利潤為負。

原始數據來源：wind

以2022半年報為例，大悦城少數股東損益達到9.72億元，歸屬上市公司股東的淨利潤卻僅有0.86億元，少數股東分成比例達到90%以上。

對於少數股東損益佔比過高，投資者已多次向大悦城提出質押。最近一次是2022年5月的投資者交流會上，一位機構投資者向管理層發問：公司少數股東損益佔比較高是什麼原因?

當時管理層解釋稱：少數股東損益是公司並表的合作項目中少數股東按照股權比例應當享有的當期淨利潤。在項目層面，公司與合作方同股同權，回報率一致。但在上市公司合併報表層面，公司平台費用、對非並表合作項目的投資收益等，隻影響公司的權益利潤，不會影響少數股東損益，但這些因素每年都會發生波動。少數股東損益及歸母淨利潤會受到當年利潤貢獻項目的股權結構影響及合併層面平台費用及投資收益等因素髮生變動。

早前，深交所互動易上也有投資者質疑：為什麼少數股東分走了大部分利潤，按如此情況下去，公司是不是會一直處於低盈利或者虧損狀態？

大悦城投資者關係部門回覆稱：少數股東損益是公司並表的合作項目中少數股東按照股權比例應當享有的當期淨利潤，在項目層面，公司與合作方同股同權，回報率一致。但在上市公司合併報表層面，公司平台費用、對非並表合作項目的投資收益等，隻影響公司的權益利潤，不會影響少數股東損益，但這些因素每年都會發生波動。少數股東損益及歸母淨利潤會受到當年利潤貢獻項目的股權結構影響及合併層面平台費用、投資收益等因素髮生變動。

值得一提的是，大悦城的港股上市子公司——大悦城地產（0207.HK），截至2022年6月30日，少數股東權益佔比和損益佔比分別為48.14%和44.37%，兩者絕對差值為3.77%，並不算高。

按照大悦城的説法，公司平台費用和計入投資收益的非並表合作項目投資收益，均是導致差異的原因。Wind數據顯示，2020年、2021年及2022年上半年度共計五個報告期內，大悦城投資淨收益分別為-3.68億元、-12.17億元、-6.16億元、-14.35億元、-0.82億元，確實始終處於虧損狀態，而其首次出現投資淨收益虧損則發生在2019年上半年度。

大悦城長期股權投資的大幅增長，也發生於2019年上半年。Wind數據顯示，2018年末，其長期股權投資金額為44.16億元，2019年上半年則翻倍增長至99.03億元。此後，雖然其投資淨收益始終處於虧損狀態，但長期股權投資金額卻整體呈現上漲趨勢，截至2022年上半年，已經達到140.74億元。

2020年三季度，大悦城淨利潤下滑明顯。彼時，國泰君安房地產行業首席分析師謝皓宇在報告中分析稱，淨利潤大幅下滑主要是長期股權投資確認了約7億的虧損，其認為主要是表外高價地項目結算所致，從2019年起，公司拿地成本已明顯下降。

另一點值得注意的是，大悦城地產與中糧地產的重組交易同樣落地於2019年2月，“中糧地產”更名為“大悦城控股”（股票簡稱“大悦城”），重組完成後港股的大悦城地產成為大悦城控股的子公司。2019年中期業績發佈會上，時任大悦城控股董事長周政曾表示，2019年上半年，隨着重大資產重組的完成，大悦城控股成為集團唯一的地產投資和管理平台，發展步入新階段；重組也為大悦城控股主營業務注入新的商業地產元素。

2021年3月，周政辭任大悦城董事長職位，該職位由前中糧糖業控股股份有限公司董事長由偉接任。2021年，公司以原有商業項目及核心商業大區為基礎，將輕資產項目發展作為重要的戰略方向，嘗試降低持有型物業的投資壓力。

年報顯示，大悦城控股2021全年落地輕資產合作項目7個，其中5個項目於年內達成合作協議簽署。報告期末，公司以輕資產模式運營管理4個大悦城項目，位於天津、昆明、鞍山、長沙，總建築面積103.2萬平方米，商業面積約58.7萬平方米;已簽約尚未開業的輕資產商業項目6個，位於無錫、天津、紹興等城市，商業面積約47.3萬平方米。

2022年上半年，繼續通過輕資產模式擴容，期內獲取輕資產商業項目2個，分別為廣州黃埔大悦匯和成都金牛大悦城，並實現武漢大悦城開業。

作者 ｜ 詹方歌