光伏板塊的強勁風，何時吹到信義玻璃(00868)家？
受6月6日美國豁免東南亞光伏關税消息的刺激，光伏板塊個股持續走強，如新特能源(01799)、陽光能源(00757)、協鑫科技(03800)等。然而光伏浮法玻璃龍頭企業信義玻璃(00868)股價走勢與一眾光伏個股截然相反，公司股價持續下跌，4日累計跌幅超6%，截至收盤時間，公司股價漲1.34%，報18.2港元/股。
從消息面來看，導致信義玻璃兩日連續下跌的原因為美銀證券維持信義玻璃“跑輸大市”評級。美銀證券表示，浮法玻璃的上游原材料純鹼價格持續上行，按週上漲5.6%，而浮法玻璃平均每噸價格下跌2.5%。另外華北地區玻璃行業項目進展平平，加工商接單並不火熱，疊加即將到來的雨季，市場情緒或將繼續疲軟。
但券商的判斷，依舊未能阻斷其業績的釋放。
21年玻璃期貨高位震盪，信義玻璃業績喜人
2021年浮法玻璃價格上演“先揚後抑”行情，上半年由於竣工需求旺盛，玻璃價格超預期上行;7-8月份天氣因素及疫情防控影響壓制需求，玻璃價格高位震盪;9月份後限電壓制玻璃深加工廠開工率、部分地產開發商債務風險和資金緊張疊加各種原材料價格大漲使得需求受到壓制，傳統的金九銀十“旺季不旺”，而玻璃的生產不能隨開隨停，供給剛性疊加外部擾動壓制需求，玻璃現貨價格大幅回落。不過總體來説，2021年玻璃價格保持高位震盪。
在玻璃價格的高位震盪下，2021年信義玻璃業績喜人。
智通財經APP瞭解到，2021年信義玻璃實現營業收入304.59億港元，同比增長63.6%，毛利率從41.7%提升至51.8%。毛利率提升也使公司淨利潤大幅增加，年內溢利115.56億港元，同比增長79.9%。
分業務來看，浮法玻璃營收219.08億港元，同比增長71.9%，毛利潤117.78億港元，同比增長154.6%，毛利率53.8%;汽車玻璃營收54.57億港元，同比增長17.9%，毛利潤25.7億港元，同比增長18.1%，毛利率47.1%;建築玻璃營收30.94億港元，同比增長10.2%，毛利潤14.3億港元，同比增長47.4%，毛利率46.2%。
產能方面，公司通過收購和買指標形式繼續擴張浮法原片產能，目前共有37條生產線，其中，2021年6月公司收購海南4條浮法玻璃生產線，同時在雲南曲靖投建全國第11個工業園，預計2022年有效產能預計增加8.5%。
此外，公司深加工產能也在持續擴張，2022年汽車玻璃業務有效產能預計增加16.2%，建築玻璃業務有效產能預計增加5.5%。
總體來説，在玻璃價格的持續高位下，信義玻璃業績增長迅速，且今年公司幾個業務均有產能擴張。
不過，由於上游純鹼價格持續走強，加上浮法玻璃庫存較高，玻璃價格出現疲軟現象。
浮法玻璃成本博弈加重，利潤或維持低水平運行
玻璃上游主要為原材料和燃料，原材料主要包括純鹼、石英砂，燃料主要分為天然氣、煤焦油、石油焦、重油、煤制氣等。原材料與燃料成本合計佔比約為80%，輔助燃料的成本佔比較小。中游方面，按是否深加工處理分為平板玻璃和深加工玻璃。平板玻璃主要可以分為浮法玻璃及壓延玻璃，其中浮法玻璃佔到平板玻璃產量的85%以上。下游方面，建築(房地產)、汽車、光伏等貢獻玻璃主要需求。
先看上游原材料純鹼方面。國內純鹼產能主要集中於江蘇、山東、青海以及河南，截至2021年底，我國純鹼產能為3215萬噸，產量為2892萬噸，產能利用率為89.97%。
2020年國家發改委頒佈《產業結構調整指導目錄》其中規定，除天然鹼項目外，其餘新建純鹼產能均被劃為限制類產業，新建產線需經過發改委的嚴格審批，對於准入規模和能耗要求均有嚴格規定。2022年3月，國家發改委發佈《高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南(2022年版)》，對於能效在標杆水平特別是基準水平以下的企業，要引導改造升級、加強技術攻關、促進集聚發展、加快淘汰落後產能。《指南》中明確到2025年純鹼行業能效標杆水平以上產能比例50%，基準水平以下產能基本清零，意味着2025年前純鹼行業超過300萬噸產能面臨退出風險。
由於連雲港鹼業120萬噸退出，而新投產能集中在年底，因此2022年全年純鹼的實際產能相當於下降了120萬噸。但在目前的高利潤水平下，純鹼企業開工率高位維持，中信期貨預計全年產能利用率為91.2%，產量2910萬噸，較去年2891萬噸環比上升19萬噸。
由於大量的天然鹼產能最早在2023年5月份才能投產，氨鹼聯鹼新建產能受限，供給端增量較少。而下游需求端光伏行業高速發展，對玻璃需求提升，因此今年的純鹼整體將處於供給相對偏緊的狀態，導致純鹼價格也易漲難跌。
純鹼價格的持續上行，玻璃企業的成本亦將上行。
浮法玻璃價格主要取決於供需關係變化影響，但庫存是反映階段性供需關係的直觀指標。截至6月2日，全國浮法玻璃庫存為6816萬重量箱，環比增加88萬重量箱，漲幅為 1.31%。重點八省庫存為5480萬重量箱，環比增加94萬重量箱，漲幅為1.75%。
由此可見，現階段浮法玻璃的供需相對寬鬆，導致浮法玻璃庫存持續增加。
供給方面，浮法玻璃產能增量主要來自於產能置換新線投產、冷修線復產、產線轉產等，產能減量主要來自於產線冷修和轉產(如建築超白轉做光伏背板)。據卓創資訊，預計今年全年供需結構預期偏弱，供應、需求雙向削減，成本形成支撐，產能、利潤、成本將博弈加劇。2022年計劃冷修產線約20餘條(截止4月底冷修6條共計 3850t/d)，計劃點火產線14條左右(截止4月底冷修4條共計3350t/d)，產能變化彈性較大，利潤或將偏低位運行。
需求方面，我國浮法玻璃出口佔比通常在10%左右，主要由內需主導，其中房地產建築玻璃需求佔比超60%，其他主要為汽車玻璃、光伏玻璃。
地產端，由於玻璃及門窗安裝一般在新開工後1-1.5年，因此利用房地產新開工面積單月值，用每月的前12-18個月的新開工面積均值表徵當月需要進行玻璃及門窗安裝的施工面積需求，根據房地產新開工面積滾動值計算，Q1或是竣工表觀需求高峯，但由於今年下游開工啓動較往年有所延期，天風證券預計實際需求或將在Q3迎來小高峯。
汽車領域方面，汽車玻璃是浮法玻璃的重要下游需求，按下游客户大體可分為配套市場(OEM)和售後市場(AM)，其中OEM市場汽車玻璃需求主要取決於汽車消費量(或產量)、單車汽車玻璃使用面積，AM市場汽車玻璃需求主要取決於汽車保有量和汽車玻璃損壞率(通常維持在4-5%左右)。同時市場規模還與汽車玻璃單價有關。
目前，單車玻璃用量趨勢性提升。21世紀後單車汽車玻璃用量已提升至3.9-4.5平左右，較20世紀50年代提升1倍左右。背後核心驅動因素主要是乘車體驗提升需求(擴大視野需求、天窗滲透率提升)、較轎車單車玻璃面積更大的SUV滲透率提升。
另外，汽車玻璃功能屬性提升也帶動汽車玻璃單位價格提升。汽車智能化背景下，汽車由代步工具逐步向生活空間過渡，其中汽車玻璃功能屬性逐步被重視。如安全舒適性、智能指控、節能環保以及美觀時尚等功能屬性持續強化，導致汽車玻璃單價穩步提升。
結合上述幾個方面的變量來看，中長期汽車玻璃單車需求穩步提升，短期受益汽車消費進入景氣週期，汽車玻璃消費具備一定彈性。
光伏玻璃方面，隨着光伏技術的逐步迭代，光伏平價帶來需求持續大增。2021 年全球光伏新增183GW，根據BP預測，全球光伏在2030年有望增加至2500-3300GW。2021 年中國光伏新增54.88GW，根據中信期貨研究測算，中國光伏在2030年有望增加至 1025-1200GW，因此對光伏玻璃的需求將持續提升。
不過由於光伏玻璃的持續擴產，若計劃擴產的部分全部投產的話，光伏玻璃供給將進入過剩階段。根據光伏玻璃聽證會統計產能信息，中信期貨預計國內2022年至2024 年產量分別為1972萬噸、2721萬噸及2857萬噸，而2022年、2025年及2030 年光伏玻璃需求在中性條件下為835萬噸、919萬噸及1092 萬噸，對應的供需盈餘為1356萬噸、2350萬噸及2698萬噸。
總體來看，浮法玻璃的上游純鹼今年由於新增產能尚未投產，落後產能在淘汰，導致純鹼供給減少，而玻璃多數企業在擴產，導致純鹼價格易漲難跌，對於下游玻璃企業來説形成成本拉鋸。而浮法玻璃的下游，地產作為主要的需求環節，由於疫情的影響，需求往後延，需求高峯有望在Q3;而光伏由於眾多玻璃企業擴產，產能亦將面臨過剩的問題;汽車領域則受益於單車汽車玻璃用量，該領域或成為浮法玻璃增長的重要環節。
從信義玻璃的擴產來看，公司產能增加最多的也是汽車玻璃環節，在汽車玻璃需求持續攀升下，無疑將持續增厚公司的利潤;另外，作為浮法玻璃的龍頭企業，信義玻璃在毛利率、資產負債率、現金流等方面優勢突出，因此在成本上行下，雖然對公司的毛利率有一定的影響，但隨着下游需求的復甦，公司業績亦將持續走強。