2022-04-13東興證券股份有限公司劉田田,常子傑,沈逸倫對索菲亞進行研究併發布了研究報告《零售業務活力盡顯，整家戰略打開空間》，本報告對索菲亞給出增持評級，當前股價為20.07元。
索菲亞(002572)
事件： 公司 2021 年實現營業收入 104.07 億元，同比+24.59%；實現歸母淨利潤 1.23 億元，同比-89.72%（ 公司針對應收恆大集團款項合計計提 9.09 億元， 若剔除此影響，同比-13.48%）。 其中 Q4 營收 31.63 億元，同比-2.92%；Q4 虧損 7.26 億元，去年同期盈利 4.95 億元。
強化考核提高終端競爭力，推動零售業務較快增長。 2021 全年公司零售、大宗渠道分別實現收入 87.02、 16.06 億元，分別同比+27.77%、 +6.64%。 零售 H2 在高基數下同比+13.15%，延續了上半年以來的增長態勢。零售渠道較快增長主要源於： 1）傳統零售渠道客單價持續提升推動店效增加。 2019 年以來公司開始戰略轉型，加強對經銷商的考核和淘汰， 切實提升了終端競爭力，是零售業務重回增長的主要原因； 2） 整裝業務迅猛發展， 全年收入 5.29億元，同比實現了 3 倍增長， 未來空間依然廣闊。 大宗業務因與恆大合作在2021H2 顯著減少出現下滑，是 Q4 整體收入微降的主要原因。預計 2022 年大宗業務持平，未來穩健增長， 考慮到大宗收入佔比約 15%，對整體收入影響有限。 我們認為，公司營銷網絡根基強，管理能力提升將帶動傳統零售持續發展，同時整裝業務也將成為公司重要增長點，大零售渠道能夠推動公司整體保持較快增長。
品牌定位更加清晰，大家居戰略有望帶動多品類高速發展。 分品類看，衣櫃及配套、 櫥櫃配套、 木門分別實現收入 82.69、 14.20、 4.58 億元， 同比增長23%、 17%、 57%。受益於零售管理體系的優化以及整裝的開拓，衣櫃在高基數下仍保持較快的增長，同時品類協同帶動櫥櫃與木門的發展。 2021 年公司按消費羣體而不是品類對品牌重新定位，品牌內部的品類協同相較於品牌間會更加順暢。從品牌角度看，索菲亞品牌定位中高端， 2021 年門店數量增加 11 家至 2730 家， 客單價同比提升 9.63%，目前已走向整家定製，品類邊界進一步拓展到軟體、家電；司米定位高端， 門店數量增加 14 家至 1122 家，由專注櫥櫃轉型全屋定製；米蘭納定位年輕化， 2021 年 4 月開始獨立招商，當前已有 360 經銷商， 212 家門店。 多品牌、全品類的大家居體系當前已梳理清晰，新品類有望實現快速拓展，助推公司持續增長。
信用減值風險釋放充分，盈利能力短期承壓。 公司對應收恆大集團款項計提減值準備合計 9.09 億元，佔總金額 77%。 考慮到應收恆大款項中部分換取房產且恆大存在重組機會，我們認為未計提的金額收回可能性較大，信用減值風險已充分釋放。 2021 年公司毛利率 33.21%， 同比下降 3.35pct，主要因為原材料價格上漲以及多品牌轉型期 SKU 的激增。當前公司已取消多款接受度較低的引流花色，同時 2022 年以來板材等原材料價格有下降趨勢， 因此我們認為公司毛利率壓力有望緩解。 銷售費用率、 管理費用率分別+0.53pct、-0.31pct。 銷售費用率的上升主要因公司推出整家產品時在 Q4 進行了較大的費用投放， 未來有望改善。 總體來看，信用減值風險已得充分釋放，盈利能力下降主要受原材料漲價以及整家轉型期帶來的成本提升等短期因素影響，未來有望持續緩解，推動盈利能力回升。
投資建議： 索菲亞管理體系優化已顯成效，我們看好大家居戰略能推動公司業績的持續增長。 預計公司 2022-2024 年歸母淨利潤分別為 14.30、 17.27、20.99 億元人民幣， 增速分別為 1066.73%、 20.78%、 21.51%，目前股價對應 PE 分別為 12.75、 10.59、 8.74 倍，維持“推薦”評級。
風險提示： 地產銷售回暖不及預期，原材料價格大幅波動，疫情超預期
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，開源證券呂明研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達98.53%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利14.18億，根據現價換算的預測PE為12.95。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有28家機構給出評級，買入評級24家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為29.39。證券之星估值分析工具顯示，索菲亞（002572）好公司評級為3星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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