在經歷了五年的大盤龍頭風格之後，目前滬深300成分股市盈率中位數歷史上首次超過了中證500，與中證1000基本一致。市場似乎是從一個極端又走向了另一個極端，有點矯枉過正的感覺。上市公司的PEG隨着市值規模上升而顯著上升，大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司的貴很多。市場從此前的小市值公司“成長性估值溢價”已經完全轉變成了大市值公司的“穩定性估值溢價”，兩者本質上相同，都是忽視短期業績增速。
“穩定性估值溢價”是怎麼來的呢？大體上有三個階段：第一階段，2016年到2017年供給側改革政策利好，第二階段，2018年到2019年上半年經濟下行週期大公司盈利相對更穩定，第三階段，2020年2月疫情爆發後全球經濟深度衰退，大公司的盈利穩定屬性被放大。期間2019年下半年到2020年2月疫情前，經濟若復甦，小公司表現是佔優的。
市場之所以給“穩定性估值溢價”，是因為認為這是由競爭優勢帶來的盈利“高alpha”優勢，但在2021年經濟快速復甦向上的環境中，如果小公司有更高的盈利彈性(高beta)，那麼市場就會發現大公司的盈利“高alpha”優勢中，有不少可能僅僅是盈利的“低beta”屬性，這部分在過去幾年的經濟下行週期中被放大成了“高alpha”。這就可能是今年的一個風險。
實際上，從過去長期的股市表現來看，但凡教科書公式中不曾有的高估值變量，比如漂亮50的穩定性估值溢價、新經濟估值溢價、還有前兩年A股討論的給研發支出估值溢價等等，最後似乎都是出現了明顯的均值迴歸特徵。這一次分化的歸宿也很可能是新一輪的相對估值均值迴歸。大小盤風格實無定論，來回切換是普遍特徵，用“機構化+產業集中”推導未來長期大盤股佔優，這個邏輯不符合客觀經驗事實。
不過需要特別指出的是，目前市場整體估值並不高，全部A股的市盈率中位數甚至還沒達到2000年以來的均值水平，這意味着在整體經濟上行週期中，市場的機會還是很多的，行情輪動和擴散要比整體回落可能性大，我們判斷目前市場趨勢依然是向上的，可以樂觀一點。指數上漲且同時估值分化收斂的行情特徵，以前也出現過好幾次。
一、矯枉或過正，從一個極端到另一個極端
眾所周知，當前A股市場的最大特點就是“分化”。2020年雖然各大指數都錄得了不少收益率，但市場整體的賺錢效應並不是太突出，全部A股全年上漲個數佔比是54%，有46%的股票全年是下跌的(牛市中將近一半股票是下跌的)，而且全部個股的收益率中位數僅3%，與全A指數全年26%的收益率相差甚遠。
A股市場這種分化的背後，反映的是自2016年以來市場風格的整體轉向，即整體上大市值公司表現明顯好於小市值公司，大市值龍頭公司從估值折價轉為了估值溢價。
大致在金融危機以後的2009年一直到2015年，A股市場在較長的時間裏總體上是小市值公司表現佔優，從2013年到2015年小市值公司表現佔優的風格開始加速演繹，最終到2015年“小票行情”風格達到巔峯甚至出現了羣魔亂舞的特徵。2016年以後，在供給側改革、註冊制改革等經濟環境和資本市場制度變革等推動下，市場開始糾偏，以往很多小市值公司公司不合理的估值溢價開始消失，大市值公司的價值不斷被市場發現。
在這個過程中，市場風格似乎又從一個極端走向了另一個極端。
一方面，從幾個主要寬基指數的估值水平看(參見圖1)，2015年最高點時，滬深300、中證500、中證1000指數成分股的市盈率中位數分別是47.2倍、76.9倍、139.0倍，小盤股估值顯著較高。而到了2021年2月底，最新的數據顯示滬深300、中證500、中證1000指數成分股的市盈率中位數分別是29.8倍、27.8倍、34.0倍。
滬深300指數成分股市盈率中位數目前已經超過了中證500指數，與中證1000指數接近，形成了某種意義上的“倒掛”(有點類似債券中的期限利差倒掛的感覺)。不少投資者會問，這種估值的分佈，300比500高，以後會不會是“新常態”？我個人認為可能性不是太大，從國際經驗來看，寬基指數隨着平均市值規模的減少、平均市盈率中樞遞增，還是一種更常見的現象。
另一方面，市場從此前的小市值公司“成長性估值溢價”已經完全轉變成了大市值公司的“穩定性估值溢價”。大市值公司和小市值公司的估值差異，已經不僅僅是短期業績增速可以解釋的了。
從下圖的PEG數據中可以看到，在目前有賣方研究覆蓋的2000多家上市公司中，市值在0到50億公司的PEG中位數僅0.7,50到100億公司的PEG中位數是0.8,100到200億公司的PEG中位數是1.0,200到500億公司的PEG中位數是1.3,500億以上公司的PEG中位數是1.6。A股上市公司的PEG隨着市值規模上升而顯著上升，大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司更貴。
二、“盈利穩定性溢價”值得深思
但問題是，“穩定性估值溢價”跟“成長性估值溢價”並沒有太大的區別，本質上都是脱離短期基本面而給與的長期估值溢價，這種估值溢價是在特定經濟環境中產生的，其合理性和持續性是可以商榷的。
我們可以回顧下，過去幾年裏，A股的“穩定性估值溢價”是怎麼來的。
2016年以前，大市值公司的“穩定性估值溢價”是不存在的，小市值公司有很大的估值溢價。
2016年下半年開始到2017年底，在供給側改革影響下，大公司更加受益於各項政策，當時甚至出現了統計數據中“統計局公佈的工業企業利潤同比增速”與“用統計局公佈的利潤額計算出來的同比增速”兩者存在巨大缺口的現象。這是大公司獲得市場“穩定性估值溢價”的第一階段，這個階段大公司盈利主要受益於供給側改革。
2018年到2019年上半年，這個時期全球經濟進入下行週期，經濟下行週期中，大公司的盈利穩定性相比小公司更好，這是“穩定性估值溢價”的第二階段，這個階段的總體特徵更像是大公司盈利擁有較低的beta屬性。
2019年下半年美聯儲開始“預防性降息”，全球經濟出現了弱復甦的勢頭，從2019年下半年到2020年2月疫情爆發前，此時市場風格均衡或者更偏向於小公司。2020年2月新冠疫情爆發後，全球進入深度經濟衰退中，這是“穩定性估值溢價”的第三階段，也是最瘋狂的階段，這個階段實際上是一個加強版的經濟下行週期第二階段。
回顧“穩定性估值溢價”的來龍去脈，你會發現，大公司的盈利優勢是由兩部分構成的：供給側改革+經濟下行週期，後者影響佔比可能還更大，即大公司在經濟下行週期中盈利表現相對更好。這裏面存在着一個風險，這個風險就是市場有可能把大公司盈利的“低beta”屬性理解成了“高alpha”優勢(即競爭優勢)。
這個風險在2021年尤其需要注意防範，因為2021年是一個經濟快速向上的復甦時期，小公司盈利很有可能擁有“高beta”屬性，從而表現出更強的盈利復甦彈性，這個事情如果成立，那麼大公司盈利的“高alpha”優勢實際上就變成了“低beta”特徵，而這個特徵是中性的，不需要給太多估值溢價。
在美股70年代的漂亮50行情中，“穩定性估值溢價”最後是消失了的，漂亮50公司在1972年高點時平均市盈率是41.9倍、市場整體平均是19.3倍，到1995年漂亮50公司的平均市盈率是18.6倍、市場整體平均是16.1倍，也就是説，漂亮50公司的相對估值出現了很強的均值迴歸現象。
從研究的角度來看，我個人有一個感受，就是但凡教科書上沒有的變量(教科書上有的只有利潤增速和貼現率)，給與估值溢價後，基本最後都出現了均值迴歸特徵，比如穩定性估值溢價、新經濟估值溢價、還有前兩年我們A股市場上討論的給研發支出估值溢價等等。
三、“大小盤風格”實無定論
分化問題的背後，實際上很多都是對於大小盤風格問題的探討，目前市場兩種對立的觀點都很鮮明，一種觀點認為，物極必反，大盤股估值溢價過高之後會出現“均值迴歸”，換言之後面估值相對更低的中小盤股機會更大；另一種觀點認為，由於大公司的盈利穩定性和投資者的機構化，大盤股的估值溢價會持續提升，換言之不認同“均值迴歸”，認為大盤股未來強者恆強甚至愈強。
大小盤風格切換，可能是目前策略研究中最沒有共識結論的一個問題了，有點類似金銀比價問題，很重要，但是沒有很好的分析邏輯和框架。我們也大量查閲了目前市場上能夠看到的，關於大小盤風格切換的各類文獻，包括學術的、非學術的，國內外、海外的，基本結論就是沒有結論，即很難找到一個達成共識的判斷大小盤風格的邏輯或者框架。主要難點就在於，不同於行業板塊的景氣度判斷，我們很難去判斷特定時期內，到底是大公司還是小公司景氣度更加佔優。
在“沒有定論”之外，我們總結了關於大小盤風格切換的幾個經驗事實，可以供投資者參考：
第一，從國內外的歷史經驗數據來看，“大小盤風格”總體上是來回切換的，並不是大公司或者小公司永遠會佔優。從邏輯上講，龍頭公司有估值溢價並不等於龍頭公司股價要漲，這是一個存量和流量的關係，“溢價率”下降就是跑輸的。
第二，“大小盤風格”表現應該跟流動性沒有太大的關係，美國曆史上時間最長幅度最大的一輪“小票”行情發生在漂亮50行情之後的1974年到1983年，利率是單邊上行的。我們國家2013年和2017年利率都是顯著上行的，但是2013年是典型的“小票行情”，而2017年是典型的“大票行情”。
但是，關於大小盤風格，用“投資者結構優化、產業集中度提升”，這兩個邏輯推導出未來一定是大盤股佔優的行情風格，這個邏輯是錯誤的。
一個典型的反例就是，即使在全世界機構化最成熟的美國市場，從2020年4月至今，也走出了一波明顯的“小票行情”，羅素2000指數大幅跑贏標普500指數。而如果放眼2010年以來過去十年多羅素2000和標普500走勢的對比，又會發現兩者走勢總體上是均衡的。因此，即使在非常成熟的美股市場，大小盤風格也是一直來回切換的。
四、歸宿：尋找新均衡點、重新均值迴歸
那麼，分化的歸宿在哪裏呢？最有可能的依然是“相對估值”的均值迴歸，當然，應該是在新的均衡點上。
這主要是以基金重倉股為代表的部分高估值品種，可能出現估值收斂的行情特徵。以基金重倉的前100大股票為例，目前的市盈率中位數已經要接近2015年的高點水平，然而市場整體的估值水平從2015年以來是持續下降的，這就導致了這部分基金重倉股的“相對估值”水平目前要遠高於2015年高點時的位置。
如果説之前基金重倉股的“相對估值”在0.7左右是一個較低的不太合理，那麼目前2以上的“相對估值”也可能是一個較高的不太合理。參考美股漂亮50後面的走勢，未來這部分高估值股票的“相對估值”也可能出現均值迴歸，當然，“相對估值”均值迴歸的目標位置不一定再是原先0.7的均衡位置，可能是一個相對更高的新均衡位置。
另一方面，我們需要特別注意的是，從目前A股市場的整體估值水平來看，實際上並不高，全部A股市盈率的中位數還沒有達到2000年以來的均值水平。在目前整體經濟週期依然處於向上復甦的階段中，這意味着市場還會有很多機會產生，我們判斷行情發展依然是向上的趨勢。
文中所有涉及個股標的，僅為公開數據統計彙總，不構成任何盈利預測和投資評級。
風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。
（文章來源：追尋價值之路）