淨利率遠低同行，諾威健康如何在CRO跑道上爭排位？

醫療企業上市的這股風似乎就沒停止過。

繼堃博醫療通過港交所聆訊之後，又一家醫療企業完成港交所的“考核”。

9月5日，港交所披露，諾威健康更新招股説明書，將於本週開始預路演，預計募集約15億美元，高盛、瑞銀擔任聯席保薦人。

伴隨醫療領域研發、臨牀外包服務的出現，近些年CRO行業的市場規模不斷擴大，這也催生出一批優質的CRO企業。

藥明生物、藥明康德、泰格醫藥等企業在港股上市，目前市值已經邁入億港元俱樂部。

隨着諾威健康的路演即將開始，這也預示着不久的將來，諾威健康將與藥明康德、藥明生物等這些醫療“前輩”在同一舞台上競技。

作為重組過後的CRO企業，諾威健康是否具備“掰手腕”的實力？

主攻CCS業務 背靠明星股東

諾威健康是一家一體化合約研究組織平台提供臨牀試驗服務商，業務包括核心臨牀試驗服務(CCS)和相關臨牀試驗服務(RCS)，由Novotech Group與PPC佳生集團在去年10月重組合並而來。

經過多年的發展，Novotech Group與PPC佳生集團在中國、韓國、新加坡、馬來西亞及新西蘭等亞太地區不斷擴張。

按2020年收入計算，諾威健康是亞太地區最大的生物技術專業合約研究組織，目前，公司已在亞太地區及美國11個地區設立辦事處，擁有約900個臨牀試驗站點的網絡，積累了3700多個臨牀合約研究組織項目經驗。

作為亞太地區CRO頭部玩家，諾威健康也獲得一些明星投資機構的芳心，TPG 作為其控股股東，合計控制其約74.60%的股份，紅杉資本、GIC、凱撒基金會醫院等知名投行也位列公司股東之中。

能夠獲得明星資本的站台，背後也源於諾威健康自身存在一定實力。

業務結構上看，目前，CCS是諾威健康的主要收入來源，近些年的營收佔比處於增長的趨勢，截止2020年，營收佔比達到86.8%，營收達到1.44億美元；2020年,RCS的營收佔比下滑至13.2%。

2018年-2020年期間，諾威健康為約800家客户提供服務，包括Brii Biosciences、Aligos Therapeutics、Zai Lab、Suzhou Kintor在內，其中，約700家為中小型藥企，但這也為諾威健康的營收提供了主要增長來源。

具體到業績表現，諾威健康整體呈現良好的發展態勢。2020年營收達到1.66億美元，複合年增長率達32.2%；淨利方面，諾威健康在2020年實現扭虧為盈淨利達到410.6萬美元，這也意味着諾威健康作為服務類型機構已經具備盈利能力。

毛利方面，報告期內，諾威健康的毛利率穩定在47%左右，相較於同賽道企業，整體毛利率水平處於領先的階段，2020年，藥明康德、泰格醫藥的毛利率僅在37.83%、47.09%。

如此看來，在業績表現以及市場情況趨於向好的走勢下，諾威健康的上市之路已然明朗，不過，數據的背後也顯露出隱藏在暗地的焦慮。

依賴中小藥企 危機與轉機並存

儘管，諾威健康2020年已經實現扭虧為盈，但在淨利率方面卻是遠不及其他企業。

2020年，諾威健康淨利率僅為4%，同行業玩家平均水平在20%以上，國內CRO三巨頭藥明康德也在18.06%，而泰格醫藥更是高達63.61%，也意味者這些玩家實現盈利的能力要高於諾威健康。

深究其原因的背後，也源於成本費用的不斷支出，作為醫療企業，研發人員費用的開支是不可避免的，但從招股書來看，行政費用是諾威健康費用支出的大頭，呈現直線上升的趨勢。

2020年，行政費用達到4792.6萬美元，達到其毛利的6成以上，而康龍化成這一比例僅有35%，藥明康德僅30%，泰格醫藥則縮小佔比至27%。

另外，從客户人羣而言，相比大藥企，中小藥企發展週期比較短，多數沒有完善的臨牀、生產團隊，CRO機構能為中小藥企設計更好的臨牀方案，能節省更多臨牀時間，這也為諾威健康的業務發展提供了上升通道。

不過，諾威健康90%以上的客户為中小藥企，這些企業存在現金流差、償債能力弱，抵抗風險能力弱的共性特徵，加之企業產品相對單一，這些都是導致諾威健康資金能否及時回籠的關鍵。

而這也反映在了財務狀況中，近些年，諾威健康應收賬款持續走高。到2020年，增加至7193萬美元，複合增長率50.56%，而同期營業收入複合增長率僅為32.2%。

現金流方面，流動比率逐年下滑，2020年下滑至1.05倍，同時資產負債率也在不斷上升，由21%上升至54%。可以看出，將客户人羣集中在中小企業身上，也給諾威健康資金回籠以及現金流造成一些影響。

最後，就產業佈局而言，諾威健康多數產品以臨牀階段為主，但目前行業已經開始延伸的趨勢，“一條龍”服務已經出現，以藥明康德等明星企業為代表的國內CRO機構開始將目光向上下游產業鏈轉移，這實際上也在倒逼諾威健康做出一定的轉變。

CRO迎大風口時代 諾威會是那隻“豬”？

由於新藥研發的過程，耗費的時間較長，通常臨牀實驗需要5-7年的時間。

CRO企業通過承接臨牀試驗的部分環節，將整體研究時間縮短30%左右，提高製藥企業的經營效率以及節約成本開支，這也使得製藥企業對於CRO企業的需求不斷提升。

數據顯示，2020年全球臨牀CRO市場規模為418億美元，複合年增長率達到 6.6%，預計到2025年市場規模將達到659億美元，複合年增長率上升至9.5%。

其中，亞太地區臨牀CRO市場規模增速最快，2020年上升至71億美元，預計到2025年進一步增至171億美元，複合年增長率達到19.4%。

目前，諾威健康業務主要集中於亞太地區，主要以澳洲及新西蘭、大中華地區以及韓國為主，得益於亞太地區市場增速明顯，這也奠定了企業規模擴張基礎。

特別是，步入2020年Q2季度後，國內疫情得到控制，海外部分國家地區仍然處於疫情高峯期，行業整體受到疫情促進，部分CRO/CDMO訂單轉移到中國，加速產能向中國轉移的趨勢，加速了諾威健康在大中華地區的訂單提升。

資本市場上，經歷過兩個月的低谷期後，CRO概念股迎來大幅反彈，金斯瑞生物、藥明康德、藥明生物、中美迪西、藥石科技、泰格醫藥等反彈的幅度皆超過10%，昭衍新藥更是直接漲停。

藥明康德自2018年上市以來，股價一直處於上漲的趨勢，從上市27港元上升至163港元，漲幅達到6倍之多，這也表明資本市場以及投資者看好CRO板塊未來發展潛力。

作為上市公司，能否產生盈利是影響投資者情緒的直接因素。目前，諾威健康手裏還有許多未交付的訂單，截止今年3月底，諾威健康尚未交付訂單達到4.075億美元，這也將為後續盈利提供關鍵保障。

不過，包括諾威健康在內，目前行業存在的一些問題也在阻撓諾威健康日後的發展。實際上，CRO企業是一種第三方平台，這種行業具有服務性質，行業進入壁壘較低，導致全球CRO市場格局較為分散，6成以上的市場份額由小型企業所佔據。

對於諾威健康這種第一梯隊的玩家而言，就不具備明顯的市場佔據率優勢，頭部效應無法發揮。

另外，諾威健康還存在履約失敗的風險，這種長週期合同存在的風險性過高，藥物研發未達預期，研究失敗等不確定性因素過多，這也都會影響企業的經營狀況，一旦長週期合同出現履約問題，將影響企業的資金回籠。

如此看來，全球以及亞太地區對CRO的需求正快速增長，隨着頭部企業資金以及研發技術投入的增加，未來行業集中度或將提升，馬太效應也將顯現，作為頭部企業的諾威健康或將受益於這場紅利的釋放。

不過，諾威健康重組時間較短，盈利能力水平尚未穩定，未來能否獲得提供盈利穩定增長點還不得而知，加上中小企業帶來的“雙面性”，在產業一體化的大發展趨勢下，諾威健康仍需緊跟時代步伐。

文|港股研究社