天齊鋰業港股上市即破發，償債式IPO可有未來？

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▎在蔣衞平看來，鋰行業是馬拉松長跑，靠的是耐力，而非衝刺。

鈦媒體編輯丨肖漫

時隔 4 年，天齊鋰業終於入駐香港交易所。

2022 年 7 月 13 日，天齊鋰業正式登陸港股，股票代碼為 9696.HK，掛牌價每股 82 港元，每手 200 股，全球發行約 1.64 億股。

據資本市場預測，假設超額配股權不獲行使，此次天齊鋰業全球發售所得款項總額預計達到 134.58 億港元，將有望成為港股年內最大 IPO。

不僅如此，近三個月以來，天齊鋰業 A 股表現一路飆升，一度漲至 148.57 元，市值突破 2000 億元，儘管後來受到市場言論影響，但其市值依舊處在高位。

天齊鋰業股價（圖片來源：百度股市通）

然而，上市當日，天齊鋰業港股股低開 9.15%，報 74.5 港元/股，跌破發行價。（截至發稿，天齊鋰業交易價回漲至 79 港元，但仍未達到發行價）點贊關注鈦媒體視頻號，觀看更多精彩視頻

透過赴港上市這一切面，鈦媒體 App 試圖從天齊鋰業的業務佈局、發展歷程等方面分析其何以從一家瀕臨破產的地方企業成長為市值超千億的全球鋰電巨頭，其是否具備行業優勢，其未來將面臨什麼樣的機遇和挑戰？

吞下大象，成為大象回顧天齊鋰業近 18 年的發展，離不開兩次“蛇吞象”式的收購，天齊鋰業也正是在這兩筆重要交易中“吞下大象，成為大象”，在危與機中行至此處。

天齊鋰業前身為“射洪鋰業”，後者成立於 1992 年，以鋰輝石提取工業級碳酸鋰等鋰鹽產品為主要業務，後來因產品質量、管理體制等問題，於 2004 年被蔣衞平控股的天齊實業集團收購，並改名為“天齊鋰業”。

天齊鋰業股權架構（圖片來源：天齊鋰業招股書 ）

從股權結構可以看出，蔣衞平擁有天齊集團公司 90% 的股權，同時也是天齊鋰業的實際掌舵者。

收購之初，鋰資源還不是“白色石油”，而是“工業味精”。“當時鋰礦還沒在新能源領域廣泛應用，也幾乎沒人看好這個行業”，蔣衞平回憶稱。

但即便如此，天齊鋰業依然在蔣衞平的帶領下一步步走上正軌，重整體制、升級工廠，在煥新之後收穫了來自 3C 電子消費品的鋰電池需求紅利。僅用一年時間，天齊鋰業就實現了正向盈利，到 2007 年，其電池級碳酸鋰銷量市場份額達到 40%。

2010 年，天齊鋰業登陸深交所中小板，成為一家上市公司。這一年，年營收近 3 億元，淨利潤不足 4000 萬元。從瀕臨破產到實現上市，這樣逆襲的企業故事已經足夠精彩，但這僅僅只是天齊鋰業的開篇。

天齊鋰業近十年重要收併購事件（鈦媒體App整理）

上市之後，天齊鋰業加快發展步伐，開啓了天齊鋰業資本擴張、全球收併購的序章。

據不完全統計，天齊鋰業近十年共發起了 5 次重大的收購交易，其中最為大眾熟知的兩次“蛇吞象”式收購，正是發生在 2014 年 5 月收購泰利森鋰業以及 2018 年收購 SQM 的收購事件。

泰利森原是天齊鋰業的鋰輝石供應商，然而洛克伍德在 2012 年突然宣佈要以 7.24 億加元（45.54 億元）收購泰利森 100% 的普通股股權，彼時天齊鋰業僅僅上市兩年，資產總額不到 16 億，股票市值也僅有 35 億元。

為攔截收購，天齊鋰業不僅傾盡所有家當，還尋求中投公司以及工商銀行等機構支持，先通過海外子公司文菲爾德獲得泰利森 19.99% 股份攔截洛克伍德，後以每股高出 1 加元（摺合總價 47.56 億人民幣）的報價收購剩餘的 80.01% 股份，成功吞下泰利森這頭“大象”，而後再將 49% 股權出讓給洛克伍德。

四年後，天齊鋰業再次上演險中求生的收購。以 40.7 億美元（約258.93億元）收購 SQM 23.77% 的股份，成為 SQM 第二大股東；其中僅有 7.26 億美元為自有資金，其餘資金為併購銀團貸款和境外籌集資金，槓桿率高達 5 倍。

天齊鋰業2017-2021 年資產負債率情況（鈦媒體App整理）

由於激進收購，彼時天齊鋰業負債率飆升至 75%。然而天有不測風雲，2019 年電池級碳酸鋰均價暴跌，帶崩上游原材料價格，SQM 股價也隨即腰斬，進而導致天齊鋰業當年虧損達 54.82 億元，創下上市以來最高記錄，資產負債率更是上升至 80.9%；某種程度上，這也是導致 2018 年難以實現港股 IPO 的重要因素。

為了填補債務巨坑，天齊鋰業在今年 7 月以增資擴股的方式引入戰略投資者澳大利亞上市公司 IGO Limited，將資產負債率下降至約 63%。

值得注意的是，本次在香港二次上市的大部分資金也將用於償還 SQM 債務——招股書顯示，截至 2022 年 6 月 10 日，SQM 債務未償還本金總額約為 11.3 億美元。

儘管兩次“蛇吞象”的收購都將天齊鋰業推向危機邊緣，但透過這些收購事件，天齊鋰業在掌握上游原料的議價權的同時，將其業務觸角伸向更上游的鋰礦領域，建立資源優勢，逐步建立起巨頭地位。

資源俱備，乘風而起

招股書顯示，天齊鋰業主要有兩大類產品——鋰精礦產品和鋰化合物及衍生物產品，覆蓋產業鏈條的上、中游。

從鋰礦到鋰化合物生產過程（圖片來源：天齊鋰業招股書）

一般來説，鋰鹽（即碳酸鋰、氫氧化鋰等鋰化合物）主要是從鋰礦和鋰滷水提取，再經過一系列加工成為鋰電池、潤滑脂、玻璃陶瓷製品等終端產品所需要的鋰化合物。

招股書顯示，天齊鋰業目前擁有澳洲的格林布什礦場及中國的雅江措拉鋰輝石礦兩大礦場，前者為天齊鋰業 2014 年收購的泰利森所有，是全球儲量最大、品位最高的固體鋰輝石礦，總資源摺合碳酸鋰當量 850 萬噸，礦山剩餘壽命約 21 年；後者鋰資源量為 63.2 萬噸 LCE(Lithium Carbonate Equivalent，碳酸鋰當量)。

在鋰滷水方面，天齊鋰業 2018 年大舉收購的 SQM 正是全球最大的滷水鋰化合物生產商，其擁有世界上最大的滷水礦產——阿卡塔瑪鹽湖，不僅如此，天齊鋰業還已經在產的西藏紮布耶湖 20% 的股權，以及透過泰利森持有的智利 Salares 7 滷水勘探項目 13% 的股權。

2021年礦物鋰和鋰滷水產量份額佔比（圖片來源：天齊鋰業招股書）

從 2021 年全球主要鋰產量份額百分比可以看到，泰利森和 SQM 為礦物和鋰滷水產量的最高的廠商，天齊鋰業均有持股。

儘管兩次大型收購導致天齊鋰業債台高企，但隨着近年來新能源汽車以及電化學儲能需求持續爆發，催生了上游鋰礦的需求，導致鋰價應聲而漲，甚至達到前所未有的高價（最高達 50 多萬/噸），在此背景下，天齊鋰業在礦產上的領先佈局優勢開始凸顯。

據伍德麥肯茲報告，按 2021 年產量計算，天齊鋰業是全球第二大碳酸鋰供應商，同時也是全球十大電池級氫氧化鋰供應商之一。

天齊鋰業 2017-2021 年淨利潤率表現情況（圖片來源：百度股市通）

從營收來看，天齊鋰業在 2021 年開始扭虧為盈，淨利潤由 2019-2020 年的 -59.81 億元、-18.31 億元轉為正向盈利，2021 年淨利潤為 36.49 億元，走出了虧損陰霾。

從目前的情況來看，鋰價依然處在高位（電池級碳酸鋰報價為 48-49.5 萬元/噸），且供不應求的局面很難在短時間內逆轉。據 Rystad Energy 預計，如果目前的採礦項目管道保持不變，那 2028 年的採礦能力預計只能達到 200 萬噸，而製造商的鋰需求將達 280 萬噸。也就是説，天齊鋰業還將在較長一段時間週期裏受益於高位鋰價帶來的利潤空間。

另外，作為鋰行業的老兵，天齊鋰業在多年的業務佈局下也已建立穩定的客户羣。招股書顯示，天齊鋰業產品供應給世界五大大型鋰離子電池製造商中的三家制造商，以及世界十大正極材料製造商中的六家。

基於上游原材料的供應保障以及下游穩定的客户羣體，天齊鋰業在確保自身的競爭力同時，也劃清了後來者的界限，形成了其價值護城河。

時局未定，何以自處？

在看到天齊鋰業的業務優勢之外，也需要客觀看到其另一面。

作為資源型企業，天齊鋰業的發展步伐始終踩着大行業週期的鼓點，然而任何大宗產品的價格走勢都會受終端需求影響，其價格走勢具有不確定性。也就是説，面臨鋰價可能產生的市場波動風險，當鋰價大幅下跌，可能導致天齊鋰業銷售額及盈利降低。

從歷史的業績表現也不難看出，在 2018-2020 年間，上游鋰礦產能陸續兑現，鋰電行業產能開始出現過剩，鋰價進入下行區間。在此期間，天齊鋰業的營收也受到了影響。

天齊鋰業 2017-2021年營收表現情況（圖片來源：百度股市通）

與此同時，天齊鋰業的發展需要持續投入大量的資本資源，其激進式的投資風格容易對公司資金鍊條造成壓力，儘管兩次“蛇吞象”式的收購都圓滿完成，但天齊鋰業也付出了代價。

不過，少數的成功並不代表永遠的勝利，未來類似的收購能否持續創造奇蹟，還需要打個問號。

從需求端來看，越來越多的電池廠商、車企將產業觸角伸向上游領域，包括特斯拉、比亞迪等車企都在直接採購礦產，這同樣會對天齊鋰業帶來影響。

數據顯示，去年特斯拉從 9 家採礦、化工公司採購了 95% 以上的氫氧化鋰、50% 以上的鈷和30% 以上的鎳，用於含鎳（NCA 和 NCM）電池。另外，據媒體報道，比亞迪在非洲覓得了六座鋰礦礦山，目前均已達成收購意向。這六座鋰礦的碳酸鋰產量達 100 萬噸，可覆蓋公司未來十年的原材料需求。

另一方面，將時間區間拉長，未來氫能源應用的提升，以及回收、循環利用產業的崛起也可能對上游礦產行業造成衝擊，出現替代效應。

從氫能的發展來看，雖然目前未能對鋰電造成威脅，但一旦出現技術上的突破，則極有可能分食鋰能源市場。

不難看出，面對市場的週期性、時局的不穩定性以及其他產業的替代性，天齊鋰業在未來發展中還將面臨多方面的挑戰。

對於歷經 30 年發展的天齊鋰業而言，見證了鋰礦從「工業味精」到「白色石油」的變化，從小眾產品到成為新能源產業的基礎品類。而天齊鋰業作為行業參與者之一，如何在其中自處，已有了答案。

在蔣衞平看來，鋰行業的發展將是一場長週期、高景氣度的馬拉松。“在這一場馬拉松裏面，短跑、衝刺快不一定就會走在前面，而是要靠耐力和企業自身在行業中的優勢，比如技術、資金、經驗和市場優勢等。”

這正是天齊鋰業的答案。

（本文首發鈦媒體App，作者｜肖漫）

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