“大白馬”一日縮水600億元，免税這張牌還怎麼打？

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對於最近的股票市場，有網民戲謔，“一天殺一隻大白馬”，就像開盲盒。所謂的大白馬指的是，長期績優、回報率高、市場風險相對較小並具有較高投資價值的股票。有着“免税茅”之稱的中國中免，作為典型的白馬股代表也沒躲過這股“白馬殺”，在4月13日盤中閃蹦跌停，市值一日縮水近600億元，所幸昨日實現了反彈。

不同於順豐和美年健康是因為一季度財報的虧損導致股價下跌，中國中免的一季度業績卻是營收大幅增長。所以，這隻“大白馬”究竟為何被“殺”？從“熱捧”到“被殺”，是否有可能是中免所依存的免税經濟市場新風向出現的徵兆？

對於中免而言，跌停並不常見，更多見到的往往是“又創新高”、“刷新歷史新高”、“翻倍”、“漲停”這樣的狀態。畢竟，自2020年3月30日股價觸及66.5元/股的低價後，中免的股價開啓持續大幅上漲，曾在2021年2月18日達到403.78元/股，創下歷史新高，也交出了不到一年的時間內累計漲幅超過424%的亮眼成績。

但是在4月13日的下午，中免卻上演了一場近乎極端式的跳水。午後開盤僅僅18分鐘後，股價閃崩跌停，按照中免現有的股價和股本計算，市值蒸發近600億元。不僅如此，中免的股價更是一路“跌至”新浪熱搜，引發了超3000萬的閲讀討論。所有人都很疑惑，“中免到底怎麼了？”

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各種猜測層出不窮之際，難免容易混淆視聽。通過查閲並整理各類權威財經媒體以及一些獨立經濟學家的發聲，空間秘探認為這4點或是造成中免跌停的主要原因。

其一是重倉抱團的一些機構在調倉換股。據上交所對外披露的盤後交易信息顯示，當天賣出中國中免的前五席位合計賣出14億元，佔全天賣出成交額的21.49%。這五個席位包含了三家機構，及滬股通、東吳證券杭州金城路營業部。其中，這三家機構合計賣出8.39億元。因此儘管中國中免在13日獲得華泰證券總部、海通北京中關村南大街等一線遊資的大舉抄底，遊資投入做多的資金量逆勢回升，卻也抵擋不住3家機構合計超8億元的砸盤。

據一位基金業人士表示，近期部分機構重倉股頻頻出現股價重挫的情況，可能與基金調倉換股有關。抱團股，動輒一擁而上，反之樹倒猢猻散，這是中免等一些機構抱團股不得不直面的一個問題。

其二是打擊海南離島免税“套代購”走私專項行動，構成利空。4月12日，海關總署副署長張際文表示，海關總署指導海口海關在近兩年時間，開展了11輪打擊海南離島免税“套代購”走私專項行動，共打掉66個走私團伙，總案值約2億元。2020年7月至今，已依法對8000餘名參與海南離島免税“套代購”違法行為的個人，限制其三年內不得享受離島免税購物政策。打擊代購從嚴，一定程度上限制了免税商品的外流，增加了購買免税商品的難度，可能影響到了市場情緒。

其三是28.49億元的利潤未能達到30億元的預期目標。據目前市場主流説法，此前中免的市場預期一季度報淨利潤30億，但根據其發佈的一季度業績快報顯示最終達成28.49億元。對於白馬股而言，未及預期就可能成為“利空消息”。因為，早在業績快報公佈之前，股價已經透支了業績預期。一旦略有出入，就會出現“殺白馬”的情況。而且，即便是符合預期，也有可能遭遇“小規模殺”，出現股價小幅下跌的局面。

其四是市場對中免高估值的調整。正如前文所説的那樣，中免的股價由最初的60餘元左右漲至最高觸及403.78元。在獨立經濟學家王赤坤看來，自2020年下半年以來免税概念就遭到了市場熱炒，中國中免等多支免税股前期漲幅很大，此次跌停也是一次正常的回調。不僅如此，隨着免税行業進入羣雄割據階段，隨着越來越多的免税牌照獲批，中免的市場將被蠶食，其估值也會受到影響，體現在股價至上。

多重因素的綜合影響下，中免才會出現跌停。所幸的是，昨天中免大幅反彈，甚至帶動整個旅遊板塊集體飆升，領漲兩市。同時，中信證券最新研報也指出，堅定看好中免作為核心資產的高確定性估值溢價。大跌之後配置價值凸顯，維持“買入”評級。

事實上，在2020年6月18號之前，證券市場上還沒有“中國中免”這隻股票，彼時它的名字還是“中國國旅”。直到6月18日的晚間，中國國旅發佈公告，為適應公司業務發展需要，突出公司免税主業特徵，才將公司證券簡稱變更為“中國中免”。

與此同時，A股免税概念股急速擴容，市場風起雲湧，機構更是放出“看好行業，逢低佈局”的投資建議。即便是一些與“免税”沾邊的股票，也會因此漲停。年初，居然之家就嚐到了甜頭。公告宣佈將涉足海南免税品經營，居然之家1與26日股價漲停。

這般火熱的場景，加上中免被譽為“免税茅”，也算是對當初國旅下定決心剝離了全部旅行社業務，變成一家徹頭徹尾的免税企業的犒賞了。

國旅的前身是成立於1954年的中國國際旅行社總社，是國內最早、最大旅行社之一。如果按照既定軌道發展，國旅將會與中青旅們一樣，在酒店、文旅、綜合體、目的地等多元化業務中運籌帷幄。

轉機發生在2004年，國務院批准中免集團與國際旅行社總社重組。2年後，合併後的國旅集團，一舉成為當下最大的旅遊集團，中免總公司也就成為其全資子企業。2009年，國旅在上海證券交易所掛牌上市，成為國內目前唯一上市的免税主業上市公司。

雖然幾經重組，但免税商品銷售一直佔據國旅上市公司收入總額的重要比重。上市2年之後，免税商品銷售在國旅總銷售收入中佔比高達30%以上。到了2016年，這一比例提升至39.22%，接近四成。相對應的，儘管收入佔比維持在50%以上的旅行社業務比值，就逐漸被降低，原因無他，淨利潤少得可憐。

真正的鉅變也發生在2016年。這一年，國旅開啓了與港中旅集團的戰略重組，並在3年後最終以最大的旅遊央企正式對外亮相。而在這期間，2018年12月24日，國旅發佈公告稱擬以非公開協議轉讓方式將下屬全資子公司國旅總社100%股權轉讓給中國旅遊集團，轉讓價格為18.31億元。從此，國旅成為了名副其實的免税店上市公司，與旅行社業脱離了關係，也宣告中國三大旅行社集團（中旅、國旅、中青旅）之一的中國國旅已經拋棄了原有主流業務，以更輕盈的姿態開始了“棄旅從商”。

其實，即便是在真正地“棄旅”之前，國旅“從商”的心，也從來都不曾掩飾。在不斷的整合中，國旅的免税版圖是在逐步擴張中的。從2004年與中免集團重組拿下首塊免税牌照中免，2017年完成了對日上免税的收購拿下了第二塊免税牌照日上免税，2018年完成了對海免的收購拿下了第三塊免税牌照海南免税。不僅如此，國旅還成功獲得北京首都機場T3免税店、上海浦東機場免税店、上海虹橋機場免税店、海口美蘭機場免税店的控制權。有業內人士預計2020年，國旅在中國免税業的整體市場份額或超過90%。

這樣的地位，也難免會有媒體評價，在私募界中：中國只有兩種白酒，一種是茅台，另一種是非茅台。而在免税行業，也可以説只有兩類公司，一是國旅，另一類是其他。

為什麼免税店的生意，能讓國旅成為“免税茅”？一方面受到了近90%的市場佔比的利好影響，另一方面與免税業務的誕生機制有關。

免税店這門生意最早誕生於1947年的愛爾蘭。彼時，因為從歐洲大陸飛往美國的飛機需要在愛爾蘭的香儂機場中轉加油，期間，乘客必須下飛機。於是，逛機場的小商店就成了這些有錢有閒跨國旅客們唯一的選擇。但是這些境外人員在本國逗留期間並未享受本國對應福利，因此將增值税、消費税等消費行為相關的税賦予以退還。很快，愛爾蘭政府頒佈了《機場免徵關税法》，世界上第一家免税店就此誕生。很快，這個模式就擴散到了全世界。

在這之中，為什麼商家願意在税收方面讓利？原因就在於，因為這些商品實際上並沒有真正進入當地市場，大多處於“關外”或是國家指定的特別區域。因此，國家對其免徵關税、消費税、進口環節增值税和銷售環節增值税。不僅如此，免税商品普遍由品牌直供，流通環節更少，節省了運輸、倉儲等費用。

所以，即便看似免税商品讓消費者薅到了羊毛，但是對於憑藉出廠價從品牌商中購買商品的免税店而言，所獲得的利潤足以讓其風光無限。以位於海棠灣的三亞國際免税城為例，每天3萬名旅客的進店量，12 萬平方米的空間裏中的300 多個國際品牌，一年超 200 億的銷售額，比2020年全球年銷售額最高的商場北京SKP還要高出近30億元。

當然能夠獲得這樣成績的前提是，擁有一張免税牌照。

但是這張牌照並不好拿。在一些硬性條件之外，需要經過須財政部、國税總局、海關總署等三個部門的審核批准方能獲得。因此，我國發行的免税牌照僅有8張，除了國旅手上的中免、日上、海免之外，其他5張分別是：珠免（格力地產）、深免（深圳免税集團）、中出服（中國出國人員服務有限公司）、中僑（吉林中僑免税外匯商品有限公司）以及王府井。這些“有牌”的玩家們，承接回流的出境購物需求的同時，也在通過增設離島免税店和市內免税店，不斷拓展免税經濟的增量市場。以巨頭中免為例，旗下已擁有200多家免税門店，並在海南實現了“離島+機場+市內”的體系化佈局。

而對於沒牌的選手而言，有的忙着獲得“入門券”。2020年底百聯股份、嶺南控股、鄂武商A、大商股份、歐亞集團、南寧百貨、友阿股份、中百集團、步步高、東百集團等12家公司先後公告正在申請免税牌照。還有的則選擇了曲線佈局免税經濟。

以一些佔據了區位優勢的海南當地旅宿企業為例，從原本的消費環節中尋找突破口，同時與已經獲得牌照的企業展開深度合作。在宋城三亞千古情景區中，有三亞國際免税店的免税購物體驗區，同時三亞千古情也在三亞國際免税店中有很多的品牌露出和展示，在線下實現了雙向的導流。而眾信旅遊集團選擇了與王府井免税達成合作，雙方計劃在市內免税店領域及海南自由貿易港聯合開展“旅遊+購物”業務。

另外一些非酒旅企業也在加速入場。京東國際免税實體店就在2020年底於海南三亞海旅免税城正式開業，以電子數碼產品為主營商品，其中精選了包括戴森、德龍在內的多個國際知名品牌近30餘款熱銷單品。

實際上，一些未能拿到免税牌照的企業，或許他們當下對於免税業務的佈局並沒有十分清晰的佈局和設想。但必須肯定的是，克服萬難入場的態度，足以讓他們不錯失免税經濟的風口。

未來，免税市場到底會有多大？從三組數據中，我們得以預見。

首先是消費增長空間。據中信建投預計，到2025年國內免税消費總空間或突破2000億元，長線或突破5000億元，而離島免税在2025年的規模佔比或達到接近50%的水平。

其次是相關企業。據“某企業信息查詢平台”數據顯示，目前我國共有免税相關企業2.7萬家，海南省共有1.3萬家，佔比全國總量的48%。2020年，相關企業新註冊1.93萬家，同比大增2395%，今年一季度新註冊4129家，同比增長241%。

最後是海外消費迴流。中國2019年也剛剛超過540億，同比增速近40%，佔比全球份額不到10%。而韓國免税市場已經超過1400億人民幣，佔全球份額的20%以上。但是，韓國市場70%是中國人貢獻的。所以，當出境遊恢復尚無定期之際，海外消費仍將持續迴流。

面對預期目標是5000億元的巨量免税市場，大消費產業會在其中受到什麼影響，尤其是與免税旅遊息息相關的旅宿產業？在空間秘探看來，以下3點值得重視。

城市經濟：打造立體式免税業態

原本的離島免税消費經濟，大多為“點”式業態，以機場免税店的形式存在。但是疫情過後，這種成於客流量，敗亦於客流量的業態形式顯然需要再優化。城市需要更立體的免税業態，未來佈局可以以韓國形式為參考範本，即通過發展市內免税，獲得在經營規模、範圍、品類、時間和服務能力上的提升。實際上，今年以來已經有多個城市宣佈將爭取年內開設市內免税店。其中天津、成都、武漢等地已對接中免集團，積極推進年內落地市內免税店項目。當這些點逐一落定之後，與城市中的其他業態如康養、醫療等產生互聯之後，最終落成立體式免税業態，打破時空和不同業態之間的邊界。

零售消費：培育優質國產品牌，學會“兩條腿”走路

“免税店不能只是為國際品牌‘做嫁衣’，更要拉動國產品牌的提升，學會‘兩條腿’走路”，海南大學旅遊學院副院長謝祥項這樣看待免税店的未來。因為離島免税的政策利好加上中國市場的強吸金能力，國際品牌們加速了在中國免税市場的佈局。與此同時，不能忽視引導中國高端免税品牌的進入。以海南免税店為例，目前已引入名錶飛亞達、內衣品牌愛慕、以及周大福、海潤珍珠等國產高端零售品牌。但是相比起強勢的國際品牌，國產品牌還需要在品質上下功夫，同時打造中國特色品牌內涵。畢竟，隨着對本土居民免税消費的逐漸開放，對本土市場認知更透徹的國產品牌市場前景是不可估量的。

旅宿配套：在免税經濟的反向拉動中升維

原本免税行業的景氣程度，與旅遊業高度相關。近年來，旅遊行業的規模增速始終領先於世界經濟。受益於此，全球免税行業保持着較高增速。但同時，免税行業也會對旅宿配套產生反向的拉動作用，即以往是旅遊引導消費，但隨着消費比重的逐漸提升，未來消費將會反作用於旅遊，推動着旅宿配套的升級。中免前不久就花了36.9億元，計劃建設三亞國際免税城一期2號地項目，集免税商業與高端酒店為一體的旅遊零售綜合體項目，實現與三亞國際免税城、三亞海棠灣河心島項目的有機結合。未來，會有更多的旅宿配套，隨着免税經濟消費人羣的需求而不斷升維，新物種的誕生也並非不可能。

但是，與所有的經濟形態一樣，免税經濟並非全為利好。在發展的過程中，同樣存在一些需要謹慎規避的關鍵點。首當其衝的是，尚處於“試驗階段”的市內免税店，如何把控試驗過程中的風險，同時培養並吸引理想客羣以保證佈局的速度與質量，便是免税經濟新物種落地中的難題。其次，隨着深圳開始發力免税業務，或將成為海南離島免税的強勁對手，是互補還是替代，關鍵在於海南如何打造當地免税經濟的差異化。如此等等，都是在5000億免税經濟風光下待解決的問題。

中免的股價漲跌，實則是窺探免税經濟在中國市場的一個窗口，漲了，是火了；跌了，卻不一定是糟糕。任何經濟形態都會有其生長週期，幾乎沒有全週期處於高線狀態的品類。但是不能忘記的是這門生意的本質，是知名的鐵三角關係，跨國/區域旅行的客人購買力強，候機時有足夠的時間去購物，免税產品的價格誘人，即現在的人貨場概念。尊重經濟形態發展的基本規律，專注之中，中國免税市場足以滿足新玩家的到來！