圖源：圖蟲
編者按：本文來自微信公眾號礪石商業評論（ID： libusiness），作者牛麗芳，創業邦經授權轉載。
2019年11月18日，50歲的創業達人雷軍迎來了他人生的第三個IPO，國內辦公軟件龍頭“金山辦公”正式登陸科創板，股票代碼“688111”。
作為國內辦公軟件的領軍企業，唯一具備與國際科技巨頭微軟抗衡的民族之光，金山辦公優等生的身份自上市時即受到了資本市場的熱捧。公司上市當天，股價上漲203%。隨後藉着新冠疫情帶來的“居家辦公”的東風，股價扶搖直上，最高攀升至520元/股。短短一年多時間，金山辦公股價上漲4倍有餘，市值一度超越2400億元，成為了科創板名副其實的“明星企業”。
業績增速是否能支撐起高得離譜的股價？對於金山辦公，質疑聲從未間斷過。當時間來到2021年8月24日晚，一份來自“金山辦公”的中期業績報告，彷彿是“一粒投入平靜湖面的石子”，引來了市場的躁動不安。第二天8月25日開盤，金山辦公即迎來了暴跌，當天下跌超17%，隨後亦無止跌跡象，25日至27日，股價從24日收盤價344元/股，跌至最低254.66元/股，三天跌幅達26%。
為何股價暴跌？回看這份引發暴跌血案的“2021年中期報告”，筆者認為出乎預期的主要包括兩部分：
第一部分，業績不及預期：公司2021年中期報告顯示，公司上半年實現營收15.65億元，同比增長70.90%；實現歸母淨利潤5.49億元，同比增長53.54%；扣非歸母淨利潤4.59億元，同比增長72.65%；上半年經營性淨現金流為7.61億元，同比增長68.46%。從表面來看，公司2021年上半年營收繼續保持高速成長，扣非歸母淨利潤創下歷史新高。但仔細拆分會發現，就單季業績表現來看：第二季度公司營收為7.916億元，較第一季度7.734億元，環比幾乎沒有增長。而就扣非後淨利潤來看，二季度公司實現扣非後淨利潤僅2.013億元，較一季度的2.575億元，反而下降了27.92%。作為反映公司產品及整體競爭力的毛利率及淨利率來看，二季度公司整體毛利率為86.31%，較一季度的89.74%，整體下降約3.43個百分點；公司整體淨利率二季度為30.24%，較一季度的42.33%，整體下降超12個百分點。因此，二季度業績環比下滑，造成了市場對公司未來盈利能力的擔憂。
第二部分，大股東計劃減持：根據與公司2021年中期報告同時配發的《金山辦公：關於5%以上股東減持股份計劃公告》：“公司股東奇文N維擬通過集中競價、大宗交易的方式減持其所持有的公司股份合計不超過3,179,000股，擬減持股份佔公司總股本的比例約為0.69%。”雖表面上看減持數量有限，但筆者對擬減持股東“奇文N維”進行股權穿透後可以發現，“奇文N維”實為公司員工持股計劃。公司管理層帶頭減持，在公司二季度業績不佳的情況下，更進一步加劇了市場對公司經營情況的恐慌情緒。
前方是萬丈深淵？前文分析了金山辦公這個優等生股價暴跌的原因，那優等生是否已經變成了差生呢？為了解答這個問題，筆者準備先從分析兩個利空背後的原因説起。
二季度業績下滑是否代表業績出現了拐點？打開公司二季度報表，可以發現實際上公司二季度營業收入並未出現明顯的大幅度下滑，因此造成扣非後淨利潤驟降的主要原因應集中在營業成本及期間費用上。根據與一季度的對比可以發現，二季度公司在營業成本、管理費用、研發費用、銷售費用及財務費用方面支出分別為：1.084億元、6635萬元、2.342億元、2.130億元及-1491萬元，而相對應的一季度相關支出分別為：7932萬元、6736萬元、2.046億元、1.471億元及-982.3萬元。因此，差異較大的科目分別為營業成本、研發費用及銷售費用。根據公司2021年中期報告披露的情況及公司《2021年8月26日投資者關係活動記錄表》相關記錄，筆者認為造成公司二季度營業成本、研發費用及銷售費用存在較大波動的原因如下：
(1)營業成本：公司披露的數據顯示，2021年上半年公司雲服務規模迅速擴張，具體表現為雲端數據存儲量的增加。中報顯示，僅2021年上半年公司雲端上傳文件數量已經達到了1085億份，而2020年全年公司雲端上傳文件數量僅為898億份。激增的雲端服務，使得公司2021年對於服務器的採購及租賃需求迅速增長，致使計入營業成本的相關支出增長明顯。因此，側面反映出，2021年公司重點發力的雲儲存業務，目前進展順利，未來有望通過規模效應降低相關支出。
(2)研發費用：對於軟件企業來説，研發能力一直是推動公司業務發展的核心要素。以同為軟件行業的上市公司廣聯達為例，該公司2021年上半年研發費用佔收入的比例高達25.56%。可以看得出，高研發投入是軟件企業的一大特徵。公司2021年半年報數據披露顯示，公司研發費用增長主要來自研發人員數量的快速擴大。2021年上半年公司平均在職研發人員為2188人，而2020年全年，上述數據為1923人，增長比例達到了13.78%。研發人員的增長，表明公司業務規模處於擴張期，因此，加大了招聘力度。
(3)銷售費用：根據公司高管在答投資者問的回覆，公司2021年上半年度銷售費用快速增長，主要系以下幾方面原因：第一，2020年度由於存在疫情影響，公司一度停滯了營銷推廣活動，造成了2020年相關基數較低；第二，2021年相關業務恢復後，公司加大了對於營銷推廣活動的投入，包括通過贊助北京冬奧會及成都大運會等進行品牌知名度的推廣。因此，筆者認為公司2021年上半年銷售費用的高增長屬於疫情後的正常恢復過程，並非營銷效率低下情況。
説完了業績不及預期的問題，再來看看員工持股計劃減持的問題。對於目前A股的總體情況看，員工持股計劃的高位減持已成為了慣常操作，並不能説明公司管理層對於公司未來的看空。根據筆者查看金山辦公相關公告，公司上市至今，已進行了兩次股份減持及一次股東詢價轉讓，因此，小比例的股份減持對於金山辦公這樣短期內股價發生爆發性增長的企業來説，屬於較為常規的操作。本次由於員工持股計劃減持帶動的股價下跌，在一定程度上可能存在股價過度反應的情況。
總結以上兩點來看，筆者認為本次公司股價快速下跌尚屬於正常的價值迴歸過程。2020年由於受新冠疫情帶來的“居家辦公熱潮”的刺激，公司股價短期內出現了快速的上漲，到了2021年，當這種利好逐漸消退後，股價自然有一個迴歸過程。同時，通過分析可以發現，目前公司短期內成本費用支出的上升，主要由於研發及業務拓展需求所致，並未出現業務收入明顯下滑的業績拐點信號，因此，筆者認為金山辦公面對的前途並非“萬丈深淵”。
前方是黃金坑？如果前方不是“萬丈深淵”，那本輪下跌，會不會帶來投資金山辦公的“黃金坑”呢？要分析這一點，先從拆解公司業務説起。
金山辦公正式成立於1999年，最早為金山軟件旗下的辦公業務部分，後分拆獨立，謀求上市。經過20多年的發展，目前金山辦公已成為了國內最著名的辦公軟件開發和服務提供商，旗下產品包括WPS系列辦公軟件及金山詞霸等。
公司2021年中報顯示，公司業務收入主要分為辦公軟件產品使用授權，辦公服務訂閲及互聯網廣告推廣服務，分別佔比為40.90%、46.97%及12.11%。
(1)辦公軟件產品使用授權：該業務主要為公司WPS等辦公軟件的正版授權業務，公司會根據客户體量採取不同的授權模式，如對小型機構採用數量授權，而對於大型機構則採用場底授權的模式。目前公司可以提供三種不同版本的授權服務，包括免費只有的基礎版，365元/人/年的商業版及599元/人/年的高級商業版。公司2021年及2020年財報顯示，2021年上半年公司辦公軟件產品使用授權營收為6.40億元，較2020年上半年同期2.14億元，增長約199%，相比於整體營收增速，增長速度最快。對於該部分業務，客户主要分為B端客户及G端客户兩部分。其中，G端客户主要為政府及國資企業。開源證券研究所調研數據顯示，隨着國內黨政機關加強基礎軟件自主可控措施以來，金山辦公旗下的WPS系列產品已經進入95%國務院組織機構，97%省級政府，100%地級市政府，93%中央企業及87%中大型銀行。因此，在To G領域，公司業務滲透率已較高。而對於To B端客户，主要為國內中小企業。根據互聯網公開資料顯示的調研數據，目前微軟旗下office系統尚佔據國內80%以上相關市場，WPS滲透率尚較低，未來存在進一步提升空間。
(2)辦公服務訂閲：該業務主要為WPS會員和稻殼會員兩部分收入，以C端用户為主（超過90%）。其中，WPS會員主要為使用WPS系列包括文本、表格、演示文稿等一系列功能，而稻殼會員則為金山辦公特有服務內容，包括海量的素材及模板資源。公司2021年及2020年財報顯示，2021年上半年公司辦公服務訂閲營收為7.35億元，較2020年上半年同期5.33億元，增長約38%，相比於整體營收增速，增長速度相對較慢。從訂閲客户情況看，截至2021年6月30日，公司主要產品月度活躍用户（MAU）為5.01億，較上年同期增長10.35%。其中，WPS Office PC版月度活躍用户數1.99億，較上年同期增長15.03%。移動版月度活躍用户數2.96億，較上年同期增長7.64%。從付費用户看，公司累計年度付費個人會員數達到2188萬，較上年同期增長30.14%。根據計算機軟件統計機構計世資訊的統計數據，2018年度國內基礎辦公軟件用户規模6.6億人次，而金山辦公MAU已達5.01億人次，增長空間已較為有限。但從付費人數上看，目前付費人數比例（付費人數/MAU）僅為4.38%，未來存在一定提升空間。
(3)互聯網廣告推廣服務：該業務主要為在WPS系列軟件上可插入的信息流廣告內容。公司2021年及2020年財報顯示，2021年上半年公司互聯網廣告推廣服務營收為1.90億元，較2020年上半年同期1.69億元，增長約12%，相比於整體營收增速，該部分增長速度最慢。公司財報披露信息顯示，公司為平衡用户體驗對於互聯網廣告較為剋制，因此，營收增速相對較慢。
分析完公司業務分解情況，再來看看公司未來的成長空間。
(1)辦公軟件產品使用授權：隨着國產替代及國內信創客户採購需求的增長，該部分增長確定性最高，但也存在較為明顯的天花板。假設未來WPS系列軟件將完全替代微軟office工具在政府以及事業單位的應用。根據人社部發布的《2015年度人力資源和社會保障事業發展統計公報》，截止2015年底我國公務人員數量為717萬人，再根據國家統計局發佈的2019年年度數據，國有單位就業人數為5473萬人，兩項合計約為6190萬人。假設其中60%需配備辦公軟件，則需求中人數為3714萬人（6190*60%）。同時，根據互聯網信息查詢，2017年上海靜安區人民檢察院WPS Office 2016專業版300套招標價為20400元（5年更新），計算可得平均每年每套使用價格為136元/套/年（20400/300/5）。因此，可以大致測算該業務模式下，年收入上限為：50.5億元（3714萬*136元）。
(2)辦公服務訂閲：相比於授權業務，該部分業務確定性相對較弱。根據公司財報數據測算，2020年上半年會員付費人數比例（付費人數/MAU）為3.71%（MAU=4.53億人，付費個人會員數1681萬人），至2021年上半年，該比例上升至4.38%，上升比例為0.67%。假設保持上述年增長率，則5年後會員付費人數比例（付費人數/MAU）將達到7.73%（4.38%+0.67%*5）。同時，假設當時公司活躍用户量達到極值6.6億人次，則按目前單位付費用户平均收入（7.35億元/2188萬）為計算基準，屆時公司年辦公服務訂閲收入將達到17.14億元。
(3)互聯網廣告推廣服務：假設公司維持目前對於互聯網廣告的剋制態度，收入常年保持在1.90億元。
根據上述分析，筆者認為金山辦公未來營業收入成長空間上限為：69.54億元（50.5+17.14+1.9=69.594），較2020年度營收22.61億元，尚存在較大的增長空間。
回到當前股價本身，截止2021年8月30日收盤，公司股價報收於251元/股，對應動態市盈率108倍，相比於同行業白馬企業廣聯達（對應動態市盈率141倍），已開始進入相對合理領域。但鑑於目前整體市場穩定性較差，且公司股票已進入下降通道，短期內是不是黃金坑尚無法判斷。
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