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文丨付一夫
價值投資理念在業內一直都享有很高的地位，無論是“股神”巴菲特還是彼得·林奇，抑或是國內的段永平和張磊，這些投資大佬們無一例外都是價值投資的擁躉。
正因為如此，依託於價值投資的理念，通過長期投資、調整資產配置策略等方式來抵禦短期波動，繼而藉助“複利效應”來實現可觀的財富回報，成為了很多投資者夢寐以求的事情。
不過，想要獲得長期穩定的超額收益，前提是要選對公司，這就要求我們必須學會辨認一家公司是否真正具有核心競爭力，也就是業內常説的“護城河”。實踐已經無數次證明，那些擁有護城河的企業，往往都是非常理想的投資標的。
究竟什麼才是公司的護城河？我們又該如何去發現它？這是本文想要嘗試解答的問題。
1相信去過故宮的人們，一定會對盤踞在牆外的那條宛如長蛇一般的河流印象深刻，那便是古代紫禁城的護城河——金水河，其主要功能在於防禦，不僅能夠防止敵人或動物的入侵，還能在城內失火時起到救助作用，堪稱是紫禁城的一道強有力的安全屏障。
一家優秀的企業，同樣具有類似的“護城河”。
在1993年致股東的信中，巴菲特首次提出了“護城河”的概念：
“最近幾年可樂和吉列剃鬚刀在全球的市場份額實際上還在增加。他們的品牌威力，他們的產品特性，以及銷售實力，賦予他們一種巨大的競爭優勢，在他們的經濟堡壘周圍形成了一條護城河。”
兩年後的1995年，在伯克希爾的年度會議上，巴菲特對“護城河”的概念作了一番生動的描述：
“奇妙的、由很深、很危險的護城河環繞的城堡。城堡的主人是一個誠實而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦；護城河永久地充當着那些試圖襲擊城堡的敵人的障礙……我們喜歡的是那些具有控制地位的大公司，這些公司的特許權很難被複制，具有極大或者説永久的持續運作能力。”
不難發現，巴菲特口中的護城河，本質上是指企業能夠常年保持競爭優勢的結構性特徵，是其他競爭對手難以複製的品質。依託於此，企業能夠有效抵禦來自競爭對手的“攻擊”，進而幫助自己在更長的時間裏獲取更多的利潤和財富，並穩固其市場地位。
事實上，按照巴菲特本人的説法，他想要投資的公司需具備四個特徵——能夠理解的企業、具有良好的長期前景、有德才兼備的管理者、吸引人的價格，而第二點“具有良好的長期前景”，正是護城河的體現。
這樣的企業，自然是價值投資者無比青睞的對象。道理很簡單，市場競爭是殘酷無情的，如果企業不具備保護自己的護城河，競爭對手遲早會撞開它的大門，搶走它的客户、利潤以及市場份額，讓它曾經擁有的一切蕩然無存；而花費了大量時間、精力和錢財的投資者們，非但不能獲得理想的投資回報，甚至還有可能虧本，這顯然不是他們想要的結果。
除了防禦外部競爭，護城河還能幫助企業應對內部危機，就像前文所説的故宮護城河，可以在城內失火時起到救助作用。典型如可口可樂和麥當勞，都曾遇到過經營上的麻煩，然而憑藉着無人不知、無人不曉的品牌影響力，消費者對它們一貫的良好印象並沒有實質性動搖，如此便給了它們足夠的調整轉型空間，很快就擺脱了困境。這便是護城河的力量，它讓企業具備了迅速從困境中跳脱出來的能力，從而給投資者提供足夠的市場預期和心理保障。
正因為如此，擁有護城河的企業，要比那些沒有護城河的企業更具有投資價值。
巴菲特深諳此道，並長期將護城河的寬度與不可攻擊性作為判斷一家偉大企業的主要標準，認為一家真正偉大的公司必須要有“持久的護城河”來支撐投資的可觀回報，這一思想也在“股神”的投資神話中起到了不可磨滅的作用。
2究竟是哪些因素構成了企業的護城河？
可能很多人會覺得，優質的產品和服務、較高的市場份額、卓越的管理層，這些都應該是企業的護城河。然而，若是依據護城河的本質（即企業能夠常年保持競爭優勢的結構性特徵，是其他競爭對手難以複製的品質）來進行評判，你會發現它們很難算得上是企業的護城河，或者只能算作是“虛假護城河”：
優質的產品和服務，的確能給企業帶來可喜的短期業績，但太容易被別人效仿，很難形成護城河；
較高的市場份額，並非護城河的來源，因為市場瞬息萬變，完全有可能因為新對手的進入而喪失優勢；
卓越的管理層，可以視為加分項，卻不足以形成長久的護城河，因為個人管理者充滿不確定性，而且容易流動。
那麼，企業真正的護城河又是什麼呢？
美國頂級投資研究和基金評級機構晨星公司股票研究部主管帕特·多爾西（Pat Dorsey）對於這一問題研究頗深，他在《巴菲特的護城河》一書中總結出四類企業護城河：
第一類是無形資產。
這裏包括品牌、專利、牌照、法定許可等等。以品牌為例，優秀的品牌能夠給企業帶來更強的定價權，企業可以靠品牌來賣高價，顧客也願意為產品多花錢；同時，品牌還能佔領消費者心智，增強顧客的信任度和忠誠度，只要一提起這個品牌，就知道其產品的質量和特點如何，進而更願意為之買單，像奢侈品裏的香奈兒，電子產品裏的蘋果，汽車裏的寶馬，以及前面提到的餐飲界的可口可樂和麥當勞，都屬此類。
第二類是轉換成本。
轉換成本的概念是由邁克爾·波特於1980年提出，指當消費者從一個產品或服務的提供者轉向另一個提供者時所產生的一次性成本，包括經濟、時間、便利性等多個維度的成本。由於轉換成本的存在，即使競爭對手能提供更低的價格、更好的體驗，用户也未必願意去使用；也就是説，轉換成本越高，企業的護城河越寬。
舉個例子，某人一直都用iPhone手機，由於他使用的不少App只有iOS系統有，安卓系統沒有，因此即便是價格更便宜，他也很難願意去換用安卓手機，這便是轉換成本的體現，亦是蘋果公司的一道重要護城河。
第三類是網絡效應。
伴隨着用户數量的增加，企業提供的產品或服務的價值也在提升，反過來又會進一步吸引新用户的加入，如此正向循環便讓原本強大的公司變得更加強大，這就是網絡效應的意義所在。通常來説，龐大的網絡效應需要經營多年才能形成，可是一旦企業形成了網絡效應，就會像黑洞般一發不可收拾，競爭對手也便很難將其超越。
帕特·多爾西用微軟的案例來加以説明：Windows和Office幾乎達到了PC操作系統的最高境界，很多人都在使用，這就導致一個人想要在當今美國企業界混下去，必須要學會使用Windows與Office，否則他就會被職場所孤立；即便是有性能和體驗都勝過Office的新產品問世，他大概率也不會去使用，只因他“不想使用一種無法與他人實現文件共享的程序”，這便是網絡效應帶來的企業護城河。
第四類是成本優勢。
擁有低於競爭對手的成本，當然是企業的一道重要護城河。辨別一個行業是否具有成本優勢，一個簡單有效的方法就是判斷產品是否可以被替代，如果是完全可以相互替代的產品，往往誰給的優惠更多，客户就願意買誰的。
進一步分析，成本優勢又包含四個維度：低成本的流程優勢、更優越的地理位置、與眾不同的資源和相對較大的市場規模；其中，更優越的地理位置和與眾不同的資源，往往可以因為局部壟斷的形成而使企業的競爭優勢更加持久。
例如康巴斯礦業公司（Compass Minerals），其主營業務是冷門的井礦鹽（屬於公路除冰鹽而非食用鹽），在渥太華的戈德里奇港，康巴斯擁有一座鹽礦，獨特的地質條件和大規模的開採賦予了康巴斯極大的低成本優勢，以至於他們的除冰鹽在全世界範圍內都是最低價格；此外，戈德里奇鹽礦所處的位置，又讓康巴斯可以沿着河道用最低的運輸成本把礦石運送到美國中西部。鹽礦本身的低價格疊加極低的運輸成本，共同造就了康巴斯的護城河。
總結起來，只要擁有上述四類中的一種，便可認為該企業具備護城河，而擁有的種類越多，説明企業護城河越寬，越能夠抵禦市場競爭及風險，自然就越能給投資者帶來長期穩定的高回報率。這也是價值投資者們在做投資決策時，普遍採用的評判標準。
3在我國的A股當中，同樣不乏擁有護城河的上市公司，而它們往往也都是行業中的牛股。
眾多投資者青睞的漳州片仔癀藥業就是其中之一，我們不妨以此為例來做個探討。
漳州片仔癀藥業股份有限公司，前身是1956年成立的福建漳州製藥廠，拳頭產品為治療肝病的中藥片仔癀。近些年，在“一核兩翼”策略的推動下，公司在鞏固傳統中藥生產業務的同時，還向保健食品、日化用品領域延伸，其營收與利潤均保持着良好的增長勢頭。
漳州片仔癀藥業的護城河，正是體現在“無形資產”和“成本優勢”兩大方面。
無形資產方面，作為我國國寶級的名貴中藥，片仔癀的歷史最早可追溯至1555年的明朝嘉靖御醫藥房，至今已流傳了近500年之久，文化底藴極其深厚，形象深入人心。近幾年藉着“一帶一路”的東風，片仔癀延續了數百年前扮演的“中華文化使者”角色，正在不斷拓展海外市場，並擦亮“國寶名藥”這張中國名片。如此一來，片仔癀的品牌價值及影響力得到了進一步鞏固，在2020年的胡潤品牌榜上，片仔癀在所有醫療保健品牌中排名榜首，品牌價值高達357億元。
不僅如此，片仔癀的傳統制作技藝還被列入國家非遺名錄，併成為我國首批中藥一級保護品種，其工藝和配方更是經過國家批准的獨有專利，屬於國家級的“雙絕密”，相當於國家為其發放了一張永久性的特許使用權牌照，放眼全國在同領域中僅此一家，不可模仿也不可複製，這就讓片仔癀擁有了無可比擬的競爭優勢。
成本優勢方面，在片仔癀對外公佈的幾味配方藥材當中，有一味是麝香——這是雄性麝的香囊（位於麝鹿臍部）裏的乾燥分泌物，是傳統名貴的中藥材。須知，麝是我國一級野生保護動物，數量非常稀少，麝香產量更是有限，於是在2005年，為了保障藥材供應，國家開始對天然麝香進行嚴格管理並實行配額制，僅有為數不多的幾家中藥企業獲得了麝香的使用權，片仔癀就是其中之一。
在原材料極度稀缺的背景下，片仔癀的採購成本水漲船高，直接引發了後來產品的多次提價，其價格從2004年的130元/粒漲到了現在的530元/粒。可即便如此，片仔癀本身的稀缺和不可替代性還是能夠讓市場需求保持旺盛，這就使得公司的營收和利潤水平一再上漲。
由此可以看出，片仔癀的護城河非常寬，很難有競爭對手威脅到其市場地位，這便是為什麼很多市場觀察者和投資者都非常看好片仔癀的未來。類似的，還有不少具備護城河的企業，等待着各位去發現。
當然，我們只是將其作為案例來討論，並不構成投資建議。至於如何決策，還是那句老話：股市有風險，投資需謹慎。
4話説回來，現實世界並非是一成不變的，企業也不是説擁有了護城河就能高枕無憂，只因護城河“也會受到侵蝕”。
最具代表性的案例便是柯達，這家統治了美國膠捲市場長達幾十年之久的巨頭，也曾經如日中天。然而時至今日，伴隨着數字技術的興起與成熟，柯達卻因未能抓住轉型的機遇而斷送自身前途，以往的護城河被衝擊得七零八落，令人唏噓不已。
那麼，導致企業護城河遭受侵蝕的因素有哪些呢？帕特·多爾西指出了三點，分別為技術變革、行業結構變遷以及“破壞性增長”。
前兩點不難理解，我們着重説説第三點。
在帕特·多爾西看來，當一個企業在沒有護城河的領域尋求增長時，往往就是在給自己的競爭優勢自掘墳墓；大多數企業的管理者都會認為企業越大越好，於是他們很容易向那些沒有護城河的領域盲目進軍，結果可能就是增長得越快，對自己的競爭優勢破壞也就越大。
他以微軟為例來做了進一步詮釋：儘管微軟的護城河寬闊無比，但在很長時間裏，公司在核心操作系統和辦公軟件領域之外的擴展，並沒有給股東帶來什麼實質性的利好。比如，微軟曾經想要開發一套名為“Actimates”的系列兒童玩具，結果失敗了；上世紀90年代末，微軟還投資了好幾家歐洲有線電視公司，結果都白白打了水漂。
雖説財大氣粗的微軟並沒有因為這幾個“敗筆”生意就元氣大傷，但換做其他公司，真未必就能有這樣的好運氣。這個案例告訴我們，投資自己毫無競爭優勢的領域，只能讓自己原本高額的資本回報率受到影響，也許就是在親手填平自己辛辛苦苦挖出來的護城河。
一言以蔽之，護城河雖説是企業的競爭優勢，卻不是“免死金牌”；今天的護城河，卻可能伴隨着技術的變革和行業的變遷，成為明天的枷鎖。
所以對於普通投資者來説，要想獲得理想的回報，僅靠發現企業的護城河是斷然不夠的，還必須充分把握行業趨勢及其演變規律，並時刻保持學習與思考。
畢竟在這個世界上，唯一不變的，就是變化。
參考文獻：
1、《巴菲特的護城河》，帕特·多爾西，2009年；
2、《巴菲特致股東的信》，沃倫·巴菲特，2004年；
3、《國寶名藥走向全國，一核兩翼展翅騰飛》，西南證券，2021年。