莊嘉城先生 (Timothy Chong) 分析師
投資概要
公司公佈截至9月30日止六個月的中期業績，期內公司收入較去年同期上升5.1%至人民幣46.61億元，來自品牌羽絨服的收入較去同期上升18%至人民幣29.89億元；毛利同比亦上升15.4%。歸母淨利潤同比增加41.8%至人民幣4.86億元，每股盈利人民幣4.54分，同比增加40.6%。每股中期股息人民幣3.5分。
公司品牌羽絨收入上升，其他業務收入減少
期內收入上升主要由於公司品牌羽絨服業務的帶動，其在品牌、產品、渠道和信息數字化管理上的發展為公司的收入帶來積極增長。從業務類型而言，公司在截至9月30日止六個月的品牌羽絨服收入按年上升18.0%至人民幣29.89億元，占上半年收入的64.1%，較去年同期增加7.0 ppts，但來自OEM，女裝和多元化服裝的收入則分別減少8.9%/18.5%/35.6%，上半年收入佔比分別同比下降4.0 ppts/2.6 ppts/0.4 ppts。
疫情期間積極拓展，直營比例上升
按渠道區分，公司期內品牌羽絨業務來自直營業務的收入佔比上升，直營收入(包括線上及線下)較去年同期增加約144.3%，達人民幣11.09億元，期間收入結構改變，來自直營的收入比例上升19.2 ppts。主要由於公司在疫情期間調整策略，在謹慎的風險管理下同時維持收入增長為公司上半年的主要發展策略，期間公司持續進行渠道優化和升級，以及門店形象升級，新門店多數為大店並位於大型商圈，新店主要由公司直接經營。截至9月30日，公司品牌羽絨服的銷售點環比淨減少202家至4,664家，但其中，自營銷售點的數量環比增加19家至1,880家，自營銷售渠道佔比上升至約40.3%。
現金轉換週期改善，引入供應鏈金融和去庫存效果顯著
從營運數據方面，公司的存貨水平有所緩和，期末存貨水平環比由人民幣27.3億元下降至人民幣26.0億元，減少約4.4%，期內平均存貨週轉天數為200天，同比增加28天，主要由於公司的期初存貨水平較高，而公司在期內去庫存成效顯著，當中完成品的存貨減少約人民幣3.4億元。公司期內應收賬款週轉天數同比增加12天至98天，主要由於公司在疫情下對第三方經銷商的回款支持及適當地延長回款週期。期內，公司亦引進供應鏈金融，減少使用現金支付，應付帳款週轉天數為188天，同比增加78天。現金轉換週期同比減少38天至110天。
費銷比上升，因直營比例提高和新授予購股權
從費用端看，公司20/21財年上半年的分銷開支和行政開支均上升，分銷成本較去年同期上升人民幣0.9億元至12.1億元，分銷開支佔收入比例為25.9%，上升0.7 ppts，主要由於公司於期內在品牌羽絨服的品牌及渠道建設所招致的開支，包括租金、門店裝修費用和銷售僱員成本。而行政成本則較去年同期增加約人民幣0.5億元，佔收入比例同比上升0.8 ppts至8.4%，主要由於期內新授予購股權所招致的成本。
新零售運營策略初露鋒芒
在2020/21財年上半年，公司積極拓展線上業務，透過企業微信建立與顧客更加便捷的溝通橋樑，期間新增企業微信好友達到800萬，而公司的微信公眾號粉絲亦累計超過550萬，環比增長超過 50%，註冊會員數達1,965萬。從消費結構看，公司30歲以下年輕消費者佔比較去年有明顯增長，佔比約為20%。在新零售數字化創新方面，公司利用阿里數據中台建立顧客標籤，配合高質量的數字化內容觸達消費者，通過離店小程序形成銷售。同時亦為每名導購建立企業微信的導購營銷助手，使用數據中台為終端導購匹配互動內容模板，輔助導購維護好顧客關係。
收購物流業務，打造物流園
期內，公司公告以人民幣5.6億元收購蘇州波司登物流的100%股權，收購目標公司的成立目的為持有江蘇省常熟巿的物業，土地面積共計22.1萬平方米，總建築面積約19.2萬平方米。在收購後，公司可在該等物業上建立一個未來的物流園，有利公司整合物流資源，建立自有的智慧中央配送中心。我們相信未來可結合公司的新零售發展，在物流上更有效進行資源配置。另一方面亦能服務公司羽絨服業務及貼牌加工管理業務，為公司提供更有穩定的運作。
估值模型更新
品牌羽絨銷售收入超我們早前預期，我們早前預期公司將受到庫存壓力而加大折扣，但上半財年的業積顯示公司的自營能力和品牌重新訂位策略的成效，在銷售折扣和品牌型象之間取得平衡。其他業務如我們先前所預期收入減少，當中OEM業務影響較我們預期輕，我們重新調整我們的估值模型，上調公司來自品牌羽絨服業務的收入，預期全年增長同比20%（此前為 -5%），而OEM業務則調整為-15%（此前為-20%）。期間行政費用亦因公司新授予購股權所招致的成本而上調行政費用。
估值與投資建議
上半年公司在疫情下發展自營渠道，加上今年品牌羽絨提早進行銷售。如我們預期，公司收入能在疫症過後快速回復，上半財年公司業績同比大幅上升，一方面為公司的直營模式和提早銷售使公司錄得更大的收入，另一方面亦因公司在過住上半年的收入佔比在全年中比例較低，在基數較低的情況下錄得較高的百分比增長，預期全年純利同比增長將難維持上半年的高水平，但整體而言，公司上半年業績勝我們先前預期，我們上調公司每股盈利預測，預期公司FY21E/FY22E年的每股盈利為13.62/17.59仙人民幣。給予新目標價4.50港元，基於23.00x FY22E P/E（先前基於23.36x FY21E P/E），新目標價對應FY21E/FY22E年29.74x/23.00x預期巿盈率。
投資風險
- 女裝業務發展不如預期
- 公司未能有效改革，消費者未能接受品牌新定位
- 行業競爭加劇
財務數據
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