被遺忘的傳媒行業
出品|每日財報
作者|劉陽
從2015年以來，傳媒行業不斷受到政策的監管，導致整個行業發生了巨大的變化，與此同時，傳媒行業的併購潮導致商譽體量大幅增長。
根據併購標的一般3年的業績對賭期，2018、2019 年為業績承諾到期的高峯時點，公司開始集體對商譽進行減值。從存貨看，因2019年影視行業強監管等因素，影視存貨也有減值。商譽減值及存貨減值兩個因素合力致使傳媒行業在2018及2019年資產減值幅度較大。
相關上市公司的表現不盡如人意，導致傳媒板塊漸漸淡出了主流投資視野。從去年開始，科技、消費、金融等賽道此起彼伏，各領風騷。今年以來，醫藥又成為被追逐的重點，進入四季度，以化工為代表的週期股成為資金的主要聚集區，昔日風光無限的傳媒行業似乎已經被人遺忘。
三季報已經收官，《每日財報》藉機對傳媒行業進行盤點，總結與反思。
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從三季報看行業變化
傳媒行業是一個覆蓋範圍很寬泛的行業，大致可以分為影視、營銷、廣播電視、出版、院線、遊戲、互聯網等領域。
《每日財報》對A股131家上市傳媒公司2020年的三季報業績進行了統計。2020年前三季度，傳媒上市公司合計實現營業收入 3265.15億元，同比減少6.61%，實現歸母淨利潤287.25億元，同比減少20.59%；其中營業收入與歸母淨利潤同比下滑幅度較中報下滑幅度均有所收窄，根本原因是三季度行業還在復甦，但較2019年同期的同比增速較低。
與此同時，2020年前三季度傳媒行業整體毛利率為29.00%，較2019年同期下降1.84pct，反應出疫情對整個傳媒行業（除了遊戲板塊）還是造成了巨大的影響，這一點毋庸置疑。
公司層面，2020年前三季度，131家上市公司營業收入同比增長的數量為49 家，同比減少的數量為82家，行業出現了比較明顯的分化，影視院線板塊上市公司的業績普遍下滑。
《每日財報》還注意到，資產減值損失依然是傳媒行業的一個痛點。2020年前三季度，傳媒上市公司信用+資產減值損失合計規模為54.20億元，較2019年同期增長94.37%。另一方面，截至2020年9月30日，131家傳媒上市公司的商譽規模為1049.18億元，較2019年同期減少20.20%，商譽佔淨資產的比重為16.81%，儘管已經大幅下滑，但這一數據在所有行業中依然排名第二。
展開來看，影視和院線板塊表現最差勁，這也在意料之中，前三季度營收同比減少分別為78.37%、45.91%，而且目前仍面臨虧損。
影視行業目前仍在進行供給側改革，控制數量，提升質量。今年前三季度，廣電總局電視劇拍攝備案 541部、19144集，同比減少19.37%、23.17%。在院線層面，對比2019年與 2020年國慶檔，整體競爭格局相對穩定，TOP10院線與影投未發生太大變化。頭部院線公司市佔率維持穩中小幅提升，TOP10院線市佔率上升0.47%。市佔率排名第一的院線龍頭公司萬達院線恢復最為明顯，市佔率提升1.83個百分點，國慶假期票房同比減少14.89%，明顯低於全國票房下滑速度。
出版發行板塊表現中規中矩。前三季度，出版發行上市公司合計實現營業收入 739億元，同比減少 6.47%，歸母淨利潤為91.7億元，同比減少3.02%，大部分出版發行公司處於業績持續回暖狀態，但更多的是釋放前期的積累需求，未來業績爆發力有限。
互聯網視頻已經進入存量用户的博弈時代，芒果超媒自制內容的驅動優勢顯現。根據財報，芒果超媒2020前三季度實現營業收入94.71億元，同比增長15.05%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤16.12億元，同比增長65.39%，而同期行業歸母淨利潤增速為42.48%，芒果傳媒的數據遠遠超過同期行業的平均盈利水平。
宅經濟時代，遊戲成為一個具備發展潛力的賽道，2020 前三季度，遊戲板塊上市公司合計實現營業收入 551.24 億元，同比增長 9.07%，實現歸母淨利潤為 157.24 億元，同比增長37.36%。
不過有一個問題值得注意，前三季度遊戲的強勢很大程度上得益於上半年疫情的影響，隨着復工復產的有序推進，大多數人宅在家裏的人投入正常的工作之中，遊戲的熱度也在三季度開始下滑。
行業在Q3實現營業收入175.59億元，同比減少2.51%，環比減少3.26%，實現歸母淨利潤 37.88億元，同比減少5.00%，環比減少47.70%。
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掘金的方向在哪？
從上文的介紹中大家已經看到了，雖然同屬於傳媒行業，但各個子領域的情況大為不同，每個細分行業所面臨的發展環境和前景也各不相同。供給側改革持續推進的過程中，我們只能試圖通過細緻的研究來尋找結構性的機會。事實上，自2015年之後，隨着互聯網生態的變化和政策的介入，傳媒行業的全面狂歡時代已經結束。
遊戲是一個比較糾結的存在，一方面，沉溺於遊戲會嚴重影響青少年的健康發展，這也是過去幾年政策嚴監管的出發點；另一方面，適度的遊戲可以讓人放鬆身心。與此同時，隨着5G、虛擬現實等現代科技的落地，未來遊戲場景會有一個非常大的變革和想象空間，也勢必會帶來由業績驅動的投資機會。
值得注意的是，遊戲行業已經進入產品驅動增長的時代，以前單純的靠營銷和買流量來籠絡用户的方式已經不再適用。
據移動營銷平台 Liftoff《2020 移動遊戲報告》的數據，2020年全球遊戲市場玩家的獲取成本是1.47美元，較 2019年同比減少 66%，獲取註冊玩家的成本為5.72美元，較 2019 年同比減少 37.62%，但後續激活付費用户的成本達到43.88美元，同比增長 24%。可見在獲取免費用户方面的成本並沒有增加，但對於獲取用户付費轉化的難度在增加，這就要求開發商在產品上下功夫，真正有研發創新能力的公司迎來了發展的良機。在此之前，騰訊和網易佔據手遊行業第一梯隊，具備其他公司難以匹敵的營銷推廣能力，但未來二線廠商有望憑藉產品研發能力打開市場，這是和其他行業大多向龍頭企業集中有區別的一點。
在大的方向上，遊戲行業的發展主要是基於硬件的革新，5G商用開啓，遊戲行業進入新週期，雲遊戲、VR/AR遊戲等迅速發展。在新的領域內，騰訊、網易、華為等大廠還是走在前列，其中騰訊處在引領位置，字節跳動也殺入了這一領域，和騰訊一起大力推動雲試玩廣告的商業化，遊戲廣告的體驗感和真實性將大幅增加，遊戲內容的真實性以及可玩性愈加重要，利好當前優質研發商。同時，雲試玩廣告核心競爭力主要在流量和技術，具備流量資源優勢的頭部廣告平台和掌握先進雲遊戲技術的頭部遊戲公司將優先受益。
説完了遊戲重點説一下互聯網視頻行業。客觀的來説，從2019年中期開始，愛奇藝、騰訊媒體廣告收入持續處於負增長狀態，今年一季度愛奇藝廣告收入降幅擴大，除了芒果超媒以外，其他視頻網站均面臨嚴峻的廣告招商壓力，背後所反映的問題本質是互聯網紅利的日漸枯竭。另一方面，用户活躍度和付費用户的增速開始明顯放緩，QuestMobile的數據顯示，2020 年 9 月，長視頻網站月活用户規模為8.45 億，同比減少8.7%，活躍滲透率為 73.3%，較 2019年同期下降7.4pct。
在這樣的背景下，提升會員價格成為視頻網站推動收入增長的主要手段。但提價的前提是產品質量能夠匹配，這就對內容提出了較高的要求，芒果超媒的優勢顯現。自制能力是芒果超媒的絕對優勢，2017年起，芒果 TV 全面加大自制內容投入，2019年數據顯示，芒果TV自制綜藝佔比高達80.36%，這一比例遠超同業，芒果娛樂旗下僅綜藝製作團隊就有20餘支，加之湖南衞視的團隊一共可以達到30餘隻。
2019年，芒果TV的網綜市場份額從2018年的22.9%進一步擴大至36.3%。
除此之外，成本的下滑也為互聯網視頻行業減輕了不小的壓力，這裏的成本主要是演員的片酬，而這還要得益於國家的限薪令。從2018年下半年開始，演員片酬下調，從而大幅縮減了視頻網站的版權採購成本及內容自制成本。
今年受疫情影響，三大視頻網站及六大製作公司再次提出聯合倡議，進一步加強演員薪酬待遇管理，這裏其實透漏出了一個重要信號，就是視頻行業對內容成本的控制力持續加強，不再任由大牌演員漫天要價，行業進入了一個良性發展的時期，管理有效且規範而且能夠輸出優質內容的公司是具備長期價值的，畢竟文化產業是不會喪失的。
從整體的數據上來看，傳媒板塊還沒能完全從前幾年泡沫破裂和商譽暴雷的陰霾中走出。而且大家也要明白，靠資本推波助瀾維持虛假繁榮的時代已經一去不復返了，行業調整期內必然有一部分企業被淘汰，但傳媒板塊的結構性機會依然存在。
投資的本質是在行業回調已經基本完成的時候挖掘優質的公司，這樣才能在未來向上的過程中享受到全額收益。