本文來自疾風財經，作者：張春熙。
五一假期期間，計劃赴美上市的第三方保險平台水滴(WDH.US)正式接受新股申購。美國證券交易委員會(SEC)網站上5月1日更新的水滴(WDH)F-1招股書文件顯示，此次水滴公司IPO計劃發行3000萬股ADS，同時IPO承銷商有450萬股ADS的超額配售權，發行價格區間為每份ADS(美國存託證券)10到12美元，公司計劃募資約為4億美元。上市後公司總股本預計增加到3.94億，按照發行價格區間計算的市值約為39.4億-47.3億美元。
於是問題來了：水滴的股票值不值12美元?
市值較D輪估值翻倍
先看公司價值的變化。
2020年8月，水滴公司宣佈完成2.3億美元的D輪系列融資，由瑞士再保險集團和騰訊公司聯合領投，IDG資本、點亮全球基金等老股東跟投。水滴公司的招股説明書顯示瑞士再保險集團目前持有5.7%的水滴股份，按照投資行業的慣例，領投比例一般佔總比例的50%以上，以此可以判斷水滴D輪融資的投後估值約為20億美元。而此次水滴IPO的估值較9個月前已經翻番。
如此巨大的估值變化，很難用一級市場到二級市場帶來的流動性溢價來解釋。那麼這9個月裏，是不是水滴公司的公司業務進展順利，導致公司價值翻倍呢?實際情況恰好相反，D輪融資後，水滴公司經營的外部環境風險增加，為了確保上市成功，水滴公司創始人兼 CEO沈鵬被迫停止了水滴公司起家的核心業務——水滴互助。
2020年9月，中國銀保監會打擊非法金融活動局在《保險業風險觀察》上撰文稱，網絡互助行業目前處於“非持牌經營”的狀態，涉眾風險不容忽視。部分前置收費模式平台形成沉澱資金，存在跑路風險，如果處理不當、管理不到位還可能引發社會風險。
雖然在此之前，監管部門一直對網絡互助業務頗有微詞，但是如此態度明確的提示風險尚屬首次。
12月，銀保監會正式發佈《互聯網保險業務監管辦法》，明確了持牌經營要求，禁止非保險機構開展互聯網保險業務。
眾所周知，沈鵬在2016年創辦水滴公司時，網絡互助業務是其最主要的收入和流量來源，為水滴公司帶來了大量的資金和用户。同時網絡互助業務和大病眾籌業務也成為了第三方網絡保險平台區別於傳統的保險中介的鮮明特徵。然而到了2020年，水滴公司的收入中，來自於保險佣金的佔比已經接近90%，如果沒有網絡互助和大病眾籌業務，水滴公司就是一家不折不扣的保險中介公司。一家營收30億人民幣，淨虧損6.6億元的保險中介公司，憑什麼值近50億美金?
要知道全球最大的保險中介公司威達信集團(Marsh & McLennan)，2020年營收172億美元，大約是水滴公司的37倍。這家2020年淨利潤高達20億美元的保險中介巨頭，目前的市值不到700億美元。
營銷費用遠超研發支出
然而水滴公司並不認為自己是一家保險中介公司。在招股説明書中，水滴公司稱自己是一家“致力於保險和醫療保健並具有積極社會影響力的領先技術平台”(a leading technology platform dedicated to Insurance and healthcare with a positive social impact)。對於這種定位，業內人士並不買賬。此前有媒體在採訪時提及水滴公司的科技發展含量，受訪人士普遍認為水滴公司在保險科技方面的表現並不突出，目前仍然更偏向模式創新，與同類競爭者相比，並沒有太多獨到的優勢。
不過隨着網絡互助業務戛然而止，水滴公司的模式創新優勢也很難繼續保持。實際上在過去三年，網絡互助對於水滴公司業務的貢獻能力一直在減弱，水滴互助帶來的保單轉化率分別38.6%、12.4%、3.6%，呈現出持續下降的趨勢。水滴籌帶來的流量也呈現出類似的趨勢，有媒體指出，過去三年水滴保險商城中獲得的首年保費僅有約46.5%、23.0%和13.0%來自於水滴籌的貢獻。
為了彌補水滴互助和水滴籌流量貢獻的下降，過去三年，水滴公司不斷加大購買第三方流量的支出。2018-2020年，水滴公司的銷售與市場費用分別為1.85億元、10.56億元、21.3億元，佔總營收比分別為77.7%、69.9%、70.4%。水滴公司三年累計在營銷方面花掉了33.72億元，而同期的研發費用只有5.28億元。考慮到作為一家互聯網公司，水滴公司本身就僱傭了大量的IT技術人員，除掉這些人員的薪資，5億多的研發費用中真正花在保險科技研發領域的比例可想而知。
一位受訪者指出，水滴公司的投資者需要警惕的是，不斷攀升的營銷費用不見得會讓保費佣金呈線性增長。理由是營銷費用的實質是流量成本，這個成本會隨着行業競爭的加劇而提高，同時隨着流量規模的擴大，其邊際效果可能會出現遞減的變化。另外，互聯網產業往往呈現贏家通吃的局面，這也意味着如果未來第三方保險平台證明自己擁有很強的盈利能力，可能會導致流量巨頭親身下場。
按照這種邏輯來推演，水滴公司強調自己科技屬性的行為，似乎還有嚇阻潛在競爭對手的效果。無奈的是保險科技領域的創新成果確實有限，整個行業在科技創新方面都是概念先行，水滴公司也不例外。其標誌性的行為就是設計了一個可以涵蓋了近幾年互聯網全部熱點的公式：“AI+Blockchain+Data=Construction”，“人工智能”、“區塊鏈”、“數據”都有了。水滴公司稱這三者共同構建了水滴公司的水滴科技新基建。水滴公司通過第三方數據接入和水滴籌、互助、保險商城相關線上線下數據採集，再對採集&接入數據進行提取、脱敏、清洗、整合，實現大數據的基礎。通過水滴公司的AI能力——NLP、OCR、推薦算法、核身鑑權等的賦能，最終形成智能保險、智能客服、智能醫療、風險控制、營銷策略等解決方案。
不過也有受訪者認為這些表述聽起來很唬人，但是在技術層面的先進性有限，很難在行業中獲得足夠的競爭優勢，更談不上構建出技術壁壘。
“曲線”進軍大健康產業
公允來説，保險行業歷史悠久，未來出現顛覆性的技術創新的可能性並不高，因此在研發方面的投入回報確實有限。而隨着網絡互助業務的政策性風險不斷加大，水滴籌導流能力的下降，水滴公司急需尋找新的業務增長點。於是大健康行業順理成章的納入了水滴公司的視野。
2020年中，水滴公司啓動了“水滴好藥付”的新項目。通過會員模式向用户銷售不在醫保報銷範圍內、價格高昂的新特藥。該服務的會員價格是199元/季度，水滴籌的籌款人只需象徵性地繳納0.01元即可加入。
這個項目本質上是醫藥電商。2017年以前，監管部門對互聯網藥品服務實施牌照管理，劃分為信息服務和交易服務，態度尤為謹慎。京東和淘寶等開展醫藥電商業務的互聯網平台都花了很多的時間和精力才拿到互聯網藥品交易服務資格。而“水滴好藥付”的經營主體妙醫互聯(北京)科技有限公司在2020年6月在北京地區拿到了獲得了互聯網藥品信息服務證書。
在國家藥品監督管理局的網站上，可以查到該公司的證書信息，其登記的網站域名為mymiaoe.com。該網站頁面極其簡單，除了底部的waterdrop字樣，幾乎看不出和水滴公司的聯繫。
2017年，國家取消了互聯網藥品交易服務企業審批，實體藥店及醫藥批發企業開展互聯網藥品交易服務的時候，不再需要通過省級食品藥品經營監督管理部門的審批，但是第三方平台除外。於是妙醫互聯(北京)科技有限公司分別在2018年10月8日和2019年4月2日在山東註冊成立了濟南水滴互聯網醫院有限公司和濟南益方達大藥房有限公司。2019年11月22日，山東省食品藥品監督管理局向濟南益方達大藥房有限公司下發了經營性和非經營性的互聯網藥品信息服務證書。2020年4月9日，向濟南水滴互聯網醫院有限公司下發了經營性的互聯網藥品信息服務證書。2020年6月22日，北京市藥品監督管理局向妙醫互聯(北京)科技有限公司下發了經營性的互聯網藥品信息服務證書。至此，“水滴好藥付”項目獲得了面向全國用户提供藥品信息服務的資質。
值得一提的是，2020年10月16日，濟南市槐蔭區市場監督管理局將濟南益方達大藥房有限公司列入經營異常名錄，原因是“通過登記的住所或經營場所無法與企業取得聯繫”。
在水滴公司最新的招股説明書中，並沒有太多關於“水滴好藥付”業績貢獻的內容，因此很難判斷這項業務未來的前景。
以上，無論是從現有的技術優勢還是新業務的成長性，都很難為水滴公司的股價找到新的支點，那麼只能迴歸到保險中介業務的本身來判斷水滴公司股票的價值。通過營收規模及過去三年的增長趨勢對比行業標杆來判斷，水滴公司的股票未來一年的價格應該在4.8-10美元的區間。(智通財經編輯：張金亮)