21世紀經濟報道記者季媛媛 上海報道 今年2月，受兩家子公司無錫藥明生物技術股份有限公司和上海藥明生物技術有限公司被美列入“未經核實名單”(Unverified List)影響，藥明生物在資本市場遭遇“重創”。近一年來，藥明生物（WuXi Biologics, 2269.HK）的股價從120港元/股一路降至最低40港元/股。
10月10日，藥明生物發佈內幕消息公告稱子公司無錫藥明生物技術股份有限公司已於10月7日正式從美國商務部的“未核實清單”中移出。受此消息影響，週一港股開盤藥明生物大漲近6%，不過隨後一路走低，最終跌2.49%，報47港元/股，總市值為2005.68億港元。
藥明生物在公告中還透露，公司也正在積極與有關政府部門密切合作，安排另一家子公司上海藥明生物技術有限公司的最終用户訪問，推動相關UVL移出工作。
對此，有分析師在接受21世紀經濟報道採訪時表示，“未核實清單”對國內CXO企業的影響更偏向於是短期的，對長期市場成長來説影響不大。國內CXO企業相較於美國本土CXO在生物製藥的外包服務方面有着得天獨厚的優勢，這構成了國內CXO企業海外市佔率持續提升的硬邏輯。就基本面來看，CXO行業的發展邏輯始終是全球創新藥研發投入的不斷增加以及服務外包滲透率的提升，業績表現上也符合宏觀市場的增長趨勢。就二級市場股價而言，CXO企業的股價亦在短期內受各類下游醫藥行業政策影響以及市場投資者的估值認知影響。
“一方面，基於仿製藥集採、創新藥臨牀對比藥物要求提高等政策的出台，無論CXO是否受到明確的直接或間接利空影響，市場投資者基於認知差異會出現一定的過度反應從而導致股價受挫。另一方面，近年來醫藥行業整體在進行估值迴歸過程，CXO作為前期大量投資者配置資產而出現高估值的行業自然也不例外，二級市場的股價下跌更多的是在迴歸合理估值區間而非意味着增長邏輯的改變。”該分析師説。
CXO高速發展的邏輯在哪？
在“未核實清單”發佈之前，CXO在全球發展已有數十年曆史，過去10年伴隨着生物醫藥產業的迅猛發展，湧現出一批市值數千億人民幣的大型CXO企業。近年來，隨着我國生物醫藥企業快速發展、市場容量擴大，CXO企業更是迎來發展的黃金時期，如此也使得這一賽道備受資本市場的青睞。
從頭部CXO企業發佈的2022年半年度業績報告就可見一斑。藥明康德上半年營業收入同比強勁增長68.5%至177.56億元。報告期內，公司來自美國客户收入119.09億元，同比增長104%；來自歐洲客户收入18.53億元，同比增長24%；來自中國客户收入31.75億元，同比增長27%；來自其他地區客户收入8.19億元，同比增長15%。公司來自原有客户收入173.66億元，同比增長79%；來自新增客户收入3.91億元。來自於全球前20大製藥企業收入78.56億元，同比增長165%；來自於全球其他客户收入99.00億元，同比增長31%。
凱萊英2022年半年報顯示，公司實現營業收入50.41億元，同比增長186.40%，實現歸母淨利潤17.40億元，同比增長305.31%,扣非歸母淨利潤16.99億元，同比增長381.87%。在小分子業務板塊，公司在歐洲、日本市場取得積極進展，其中日本市場在手訂單大幅增長。另外，在新興業務板塊，公司新承接製劑項目約100個，其中包括十餘項NDA項目，涵蓋中國、美國、韓國等客户；臨牀研究服務收入同比增長242.02%。
藥明生物發佈的2022年上半年業績報告顯示，在截至2022年6月30日的六個月內，藥明生物收益增至人民幣72.1億元，同比增長63.5%；毛利增至人民幣34.1億元，同比增長48.6%。此外，綜合項目總數增至534個，其中新增59個綜合項目。臨牀後期項目數達29個，商業化生產項目數增加至14個，臨牀後期和商業化生產收益同比增加63.5%至人民幣31.5億元，佔2022上半年總收益的43.8%。從藥明生物的財報數據來看，在業績收入上，公司中國市場營收達約18億元，美國市場約是39億元，歐洲市場約為13億元，其他市場約為2.1億元。
在談及中國CXO行業的發展情況時，CIC灼識諮詢總監劉立鶴曾對21世紀經濟報道記者表示，近幾年來，中國CXO企業行業集中度提升背後的主要原因就是全球創新藥物的研發成本在不斷提升，在分子/化合物發現更加困難的同時，適應症選擇也變得更加細分。對於全球很多頂級創新藥企業來説，為了防止與其他公司的創新藥在短期內產生大量競爭，非常多企業都選擇了人羣數量較少的罕見病或特殊突變癌症的靶向治療作為未來的研發方向，這使得臨牀試驗中的患者招募環節成為了一大難題。
而中國作為發展中國家，在整體臨牀試驗成本上相對發達國家有巨大的優勢，人工成本僅為發達國家的1/3，同時由於人口眾多，使得在受試者招募上也更加容易。同時在臨牀前研究階段，中國CXO公司也能為全球藥企提供高性價比的整體解決方案，在動物實驗的成本上，中國甚至不到發達國家的1/5。
“如果將CXO產業鏈整體轉移至發達國家，對於很多美國藥企來説，會使得整體研發成本產生巨大的提升。美國藥企不僅面對中國創新藥企的競爭，很多傳統的世界頂級醫藥巨頭也並非美國企業，例如：羅氏、諾華、諾和諾德、阿斯利康、默克和武田製藥等。如果美國藥企迅速拋棄全球質量和性價比最高的中國CXO產業鏈，則必然導致他們的研發成本在短時間內提升巨大，反而使得其他國家的藥企獲得最大的收益。”劉立鶴認為，CXO模式是藥企全球研發產業鏈背景下性價比最高的選擇。
CXO行業還有沒有未來？
儘管市場“黑天鵝”事件頻出，企業股價波動異常，但不會影響CXO板塊長期看多。
上述分析師對21世紀經濟報道表示，這也是由於CXO行業成長的基本邏輯在於醫藥行業研發投入的持續增長以及外包服務在醫藥研發中滲透率的持續提升，這也是其基本價值所在。
“CXO的股價異動在多數情況下也是受下游醫藥行業的政策影響，如仿製藥集採等，不論政策是否真的對CXO行業產生了直接或間接的利好或利空作用，市場在多數情況下都是存在過度反應的，因此也導致了市場投資者短期內對CXO企業的出現了過高或過低的估值錯誤，因而引發了股價異動。”該分析師認為，長期來看，CXO跟隨創新藥持續發展的大趨勢，仍是醫藥領域的主要成長點之一，市場投資者在長期觀察政策變動與認知不斷加深的過程中勢必也將對CXO行業的成長空間有着更為理性的判斷，因此CXO行業的估值與股價最終也還是會迴歸合理區間。
浙商證券也分析指出，“未核實清單”事件發生後的8個月來，CXO重點公司股價回調明顯，板塊估值持續創歷史新低。由於海外收入仍然是未來中期本土CDMO企業的重要支撐，因此對國際關係的擔憂疊加本土公司資本開支的加速，影響了投資者對CXO板塊長期景氣度及競爭格局的認識。
不過，浙商證券進一步指出，此次UVL移除是CXO估值壓制因素的明顯邊際改善，市場對中長期景氣度支撐及競爭格局的認知有望明顯邊際向好。此外，國內需求的多層次性、供給的稀缺性等長期景氣邏輯，看好CXO板塊估值的大幅修復。
如此也引來諸多佈局者加速CXO賽道的佈局。在藥明生物被移出“未核實清單”前不久，不少企業就宣佈加速佈局CXO板塊。
奧浦邁就在近日發佈公告稱，擬以3.21億元IPO募集資金對子公司奧浦邁生物工程進行增資。資料顯示，截至2021年末，奧浦邁生物工程總資產2.20億元，淨資產1.54億元，當期實現淨利潤-1716.00萬元。奧浦邁表示，此舉旨在進一步加強公司在CDMO業務領域的優化及升級，進一步延伸CDMO業務的深度和廣度，提升CDMO生物藥產業化服務水平。
除此之外，據市場公開消息，提供一站式CDMO技術服務的上海臻格生物宣佈完成1億人民幣C+輪融資；生物藥CDMO企業皓陽生物完成B輪融資，交易金額近2.5億元。此外，8月11日，樂土生命科技在上海奉賢區落地佈局啓動生物藥CDMO基地建設。
與此同時，也正是看到這一賽道的市場前景，眼下部分Biotech企業如信達生物、復宏漢霖、三生製藥等已經或正在佈局CDMO業務。
對此，藥明生物首席執行官陳智勝博士此前在接受21世紀經濟報道採訪時表示，國內藥企兼做CDMO難以平衡自身產品研發和為客户產品提供CDMO服務之間的利益關係，知識產權保護體系也難以讓人信服。“這個行業還是需要專注，CDMO行業是強者恆強，未來全球CDMO市場前10家企業佔80%的市場份額，中國市場的話集中度也會比較高。”陳智勝表示。
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