一樁秘密交易：蛇吞象背後的真相
文 | 李德林
畢樺一覺醒來，公司門口站着一個野蠻人。畢樺是香港上市公司紛美包裝的創始人，站在紛美包裝門口的是A股上市公司新巨豐。他們可不是籍籍無名之輩，他們的身後站着蒙牛、伊利、茅台等響噹噹的巨頭們。兩家是同業競爭對手，新巨豐跟英國老牌洋行怡和系進行一樁秘密交易，掀起了一場血雨腥風。蛇吞象的背後，一場高位解禁套現的大戲可能即將上演。
畢樺於2003年成立了紛美包裝，那個時候中國的紙質無菌包裝差不多都是利樂等國際巨頭壟斷。4年後，律師袁訓軍夫妻兩成立了新巨豐，作為包裝業的門外漢，那個時候的紛美包裝已經成為中資的行業第一，袁訓軍兩口子在經營過程中將紛美包裝的廠長給挖到新巨豐。紛美包裝拉到蒙牛為首的大客户，新巨豐拉到伊利為首的大客户，兩家競爭白熱化。
紛美包裝在香港上市，畢樺為首的創始團隊持股15.84%，單一持股未有超過10%者。紛美包裝的股權太過分散，被英國老牌的商業集團怡和系盯上了。你沒有看錯，就是那個向中國販賣鴉片發家，並挑起鴉片戰爭的渣甸洋行更名而來的怡和洋行。從晚清到現在，怡和從未離開過中國，佈局大量的產業，紛美包裝試圖與怡和形成產業鏈協同效應，遂幫助其在分散的二級市場收購大量的紛美包裝股票，最終持股達到28.22%。麻煩卻接踵而至。
怡和集團這兩年開始拋售在中國的資產，他們對紛美包裝的持倉成本4港元以上，最低時持有市值跌去超過50%。怡和大中華區管理層更換後，自然會把腰斬的紛美包裝列為拋售對象。怡和系在成為第一大股東後，沒有表達強烈的股東意志，都按照國際上市公司的慣例，賦予畢樺為首的創始團隊管理公司業務。袁訓軍盯上了怡和系持有的紛美包裝。
2023年1月26日，怡和系公司董事會通過出售紛美包裝股權的預案，第二天，新巨豐董事會也通過了收購預案。唯有畢樺為首的創始團隊矇在鼓裏。怡和系把第一大股東的位置賣給紛美包裝的競爭對手了？交易所也很驚訝，按照新巨豐招股説明書披露的數據，紛美包裝市場佔比13.6%，新巨豐為9.2%，兩者合計21.8%，交易所問詢要不要反壟斷申報？
新巨豐説不需要，28.2%的股權雖然是第一大股東，也可以提名一名執行董事，但是沒有實質性控股。紛美包裝管理層公開反對，新巨豐沒有實質性控制權的説法涉嫌隱瞞、欺騙監管，因為按照紛美包裝的董事會提名遊戲規則，10%以上股東提名董事數量是不受限制的，新巨豐完全可以立即提名半數以上或者多於現有董事數量方式控制董事會。
作為同業競爭公司，新巨豐收購紛美包裝成為第一大股東，在紛美包裝管理層昭告天下反對其收購的時候，交易所自然關心新巨豐對紛美包裝的控制權問題。香港上市規則第一章，任何有權在發行人的股東大會上行使或控制行使30%或30%以上投票權的人士，或一組人士，或有能力控制組成發行人董事會的大部分成員的任何一名或一組人士即屬控股股東。
紛美包裝的管理層何以如此緊張呢？從持股結構看，創始人畢樺持股9.65%，董事會主席洪鋼持股5.85%，財務總監持股0.34%，他們沒有一個人可以向新股東那樣能夠提名董事，甚至他們自己都可能被新巨豐的董事稀釋管理權，甚至通過股東大會投票權將其罷黜，從而直接失去對公司的控制和管理，新巨豐就會成為紛美包裝的實際控制人。
新巨豐的到來在紛美包裝看來，簡直就是門口的野蠻人，因為新巨豐很明確地向監管機構坦承，收購紛美包裝不屬於財務投資，也不屬於證券投資，屬於戰略投資，公司如需進一步提升協同效應的可實現性和效果，上市公司將計劃通過進一步增持紛美包裝股權，提升對紛美包裝的影響力，增強對紛美包裝的控制權，保障後續協同的落實。
問題就來了，新巨豐謀求的是紛美包裝的控制權及協同效應，那麼到底應不應該依據《反壟斷法》第二十五條規定的經營者集中而申報反壟斷審查？新巨豐的公告顯示，紛美包裝3月27日就向國家市場監督管理總局反壟斷局正式遞交反壟斷申報。新巨豐在6月20日承認了可能增強對紛美包裝的控制權，那麼就觸及《反壟斷法》第二十六條的規定。
《反壟斷法》第二十六條規定，經營者集中達到申報標準的，應當事先向反壟斷執法機構申報，未申報的不得實施集中。交易所關心新巨豐收購紛美包裝第一大股東股權的反壟斷前置條件。儘管新巨豐認為不需要申報反壟斷，可按照《經營者集中審查規定》，其他參與集中的經營者可以提出申報，那麼紛美包裝提出的反壟斷申請自然成為收購前置條件了。
現在收購案正處於雙方的交鋒之中。作為競爭者，新巨豐為何在創始人團隊不知情的情況下，跟怡和系進行秘密交易？2022年上市的新巨豐營收16.08億，淨利潤1.7億，扣非後淨利潤同比減少7.14%，且兩年下滑。而經營性現金流淨額從2019年到2022年，分別為2.24億、2.45億、0.8億、-3127.75萬元，到2023年一季度更是進一步惡化到-1.88億元。
交易所關心新巨豐併購的8.64億從何來？新巨豐公告説除了上市募集剩餘超募資金3.66億元，其他都是自有資金。新巨豐急於想收購的紛美包裝2022年營收39.85億，是新巨豐的2.48倍。按照持股比例，2021年紛美包裝對應貢獻第一大股東利潤8043萬，2022年對應5146萬，按照歷史數據和行業發展預期，鉅額的利潤足以提升新巨豐的持續發展能力。
新巨豐收購紛美包裝，真的能夠如願提升發展？現在國內無菌包裝市場除了新巨豐和紛美包裝，國際巨頭利樂和SIG加起來具有壟斷地位，新巨豐最大客户為紛美包裝最大客户的主要競爭對手，同時也是紛美包裝歐洲主要客户的競爭對手，新巨豐控制紛美包裝後，可能令紛美包裝的最大客户及其他客户關係緊張，一旦丟失，紛美包裝業績將快速變臉。
除了財務指標，更值得關注的是，作為2022年上市的新巨豐，現在的市盈率40倍，而無論是營收規模，還是利潤均超過新巨豐的紛美包裝，其市盈率只有13倍。9月4日，新巨豐將有2.087億股解禁，佔總股本49.69%。新巨豐發行市盈率超過51倍，如今已經40倍市盈率跌破發行價的破發狀態，凸顯了二級市場對新巨豐未來前景的不認可。客觀上，原始股東想在高位解禁套現，要想維持當前的市盈率，新巨豐就需要諸如併購的利好來進行刺激二級市場的股價。
儘管新巨豐收購紛美包裝難以同寶能收購萬科相比，目前依然遭遇了紛美包裝創始團隊的狙擊，能不能在巨量的原始股解禁套現前，收購案塵埃落定，成為注入二級市場股價的一劑強心劑，無論是反壟斷的監管，還是交易所的程序監管，都將令新巨豐的收購變得撲朔迷離。註冊制時代，規則是綱，任何一方都不能因為一己之私玩弄監管規則。面對新巨豐的收購案，也許，老百姓會説，小心他們是戲子教徒弟，幕後有名堂喲。