近年來，振華新材業績走勢並不樂觀，淨利潤由盈轉虧以及對重要客户的依賴，令其科創板IPO前景變得愈來愈不明朗
《投資時報》研究員 習羽
新能源汽車電池的任何一次突破，都會引來業界高度關注。就目前技術而言，動力鋰離子電池仍是新能源汽車的重要組成部分。
值得注意的是，在鋰離子電池的關鍵構成材料中，正極材料成為影響鋰離子電池性能最重要的要素，其技術路線很大程度決定鋰離子電池的技術方向和發展體系。
近期，作為全行業首批實現全系列一次顆粒大單晶三元正極材料產業化的生產商，貴州振華新材料股份有限公司（下稱振華新材）向上海證券交易所遞交招股書，擬在科創板上市。
該公司此次擬發行不超過11073.37萬股，募集資金主要用於鋰離子電池正極材料生產線建設項目(沙文二期)、鋰離子動力電池三元材料生產線建設(義龍二期)及補充流動資金，合計12億元人民幣(下同)。
振華新材成立於2004年，專注於鋰離子電池正極材料的研發、生產及銷售，主要提供新能源汽車、消費電子及儲能領域產品所用的鋰離子電池正極材料。其中，來自鎳鈷錳酸鋰三元正極材料的收入約佔公司營收的9成左右。
查閲招股書，《投資時報》研究員注意到，本該享受行業紅利的振華新材近年業績走勢並不樂觀，淨利潤由盈轉虧以及對重要客户的依賴，令其科創板IPO前景變得愈來愈不明朗。
收入下滑 利潤虧損
據招股書顯示，2017年、2018年、2019年及2020年1—9月(下稱報告期)，振華新材營業收入分別為13.47億元、26.55億元、24.28億元及6.84億元；同期歸母淨利潤分別為4658.97萬元、6776.09萬元、3376.36萬元及-1.32億元。
《投資時報》研究員注意到，2019年振華新材業績出現明顯下滑趨勢，而2020年1—9月更是虧損1.32億元。
對此振華新材解釋稱，受新能源汽車補貼標準自2019年6月起退坡調整幅度加大以及國內汽車整體產銷量下滑等因素影響，中國新能源汽車行業產銷量2019年下半年整體呈下滑態勢。下游需求減少及上游原材料價格下跌等因素導致公司主要產品2019年銷售價格均呈下滑趨勢，同時因2019年下半年開始公司三元正極材料銷量增長不及預期，因此2019年營業收入較2018年下滑8.53%。
此外，受子公司義龍新材鋰離子動力電池三元材料生產線項目(義龍一期)自2018年底全部投入使用新增人員薪酬、折舊攤銷及管理辦公費用，鋰離子動力電池三元材料生產線項目(義龍二期)建設新增項目貸款財務費用、研發項目投入增長等因素影響，公司2019年淨利潤同比下滑51.29%。
《投資時報》研究員注意到，受國內外新冠疫情爆發等因素影響，2020年上半年中國新能源汽車產銷量及動力電池裝機量同比均呈下滑態勢。在此背景下，振華新材2020年1—9月營業收入同比下滑68.12%，並且淨利潤出現虧損。該公司預計，若未來下游市場需求恢復不及預期，其業績存在進一步下滑及虧損的風險。
振華新材主要財務數據及財務指標
數據來源：公司招股書
三元正極材料毛利率低於同業水平
值得關注的還有振華新材毛利率的巨幅波動，這或導致其盈利能力受到嚴重衝擊。
據招股書顯示，報告期內該公司綜合毛利率分別為15.22%、9.64%、10.58%、3.15%；同期主營業務毛利率分別為15.30%、9.64%、10.58%、3.14%，均呈現波動趨勢。《投資時報》研究員注意到，鎳鈷錳酸鋰三元正極材料毛利率變動是引起公司主營業務毛利率變動的主要因素。
具體來看，振華新材正極材料的主要原材料三元前驅體、四氧化三鈷、碳酸鋰報告期內市場價格波動較大，簽訂銷售訂單時點與採購原材料時點的差異往往使得公司生產成本中的原材料價格與市場價格產生偏離，從而對振華新材正極材料銷售毛利率變動產生較大影響。
值得注意的是，振華新材的2017年—2019年的三元正極材料毛利率均低於同行業可比公司平均水平。振華新材對此表示，主要原因是由於產業鏈佈局的差異所致。
三元正極材料的主要原材料由三元前驅體及電池級碳酸鋰構成。為集中有限資源聚焦三元正極材料的生產及研發，振華新材在圍繞三元正極材料的大單晶技術體系及三次燒結工藝等方面投入較大精力，原材料三元前驅體主要來源於外購，而同行業公司容百科技、當升科技、杉杉能源、廈鎢新能、長遠鋰科自身佈局上游三元前驅體業務，則可通過自產自用來降低產品生產成本。
振華新材三元正極材料毛利率與同行業可比公司毛利率對比情況
數據來源：公司招股書
現金流承壓 對大客户存依賴
盈利的急轉直下，令振華新材現金流承壓。據招股書顯示，報告期內該公司經營活動產生的現金流量淨額分別為4116.09萬元、-2.25億元、-1906.71萬元及-4.26億元。
究其原因，振華新材的業務處於鋰離子電池產業鏈中游，下游動力電池客户多存在一定的信用期且行業普遍使用銀行承兑匯票支付貨款，使得公司應收票據餘額相對較高；同時，因產業鏈下游新能源汽車企業資金壓力較大，應收賬款壓力向產業鏈上游傳導使得公司應收賬款餘額相對較高，存在一定的壞賬風險。
值得注意的是，受2019年下半年新能源汽車補貼政策退坡幅度加大等因素影響，振華新材部分產品型號訂單執行有所推遲，使得公司2019年末存貨餘額同比有所增加；同時受下游需求衝擊及上游原材料價格下跌等因素影響，其2019年營業收入、營業成本同比略有下滑，上述因素導致振華新材2019年存貨週轉率低於同行可比公司。
另根據高工產研鋰電研究所(GGII)調研數據顯示，2017年、2018年、2019年，中國裝機量前五名動力鋰離子電池企業合計市場份額分別為61.52%、73.75%、80.29%，其中裝機量第一名寧德時代的市場份額分別為29.07%、41.28%、51.79%，下游市場呈逐步集中趨勢。
振華新材對寧德時代的銷售收入佔比也日漸攀升。據招股書顯示，報告期內該公司對前五大客户銷售金額佔當期營業收入的比例分別為81.52%、85.67%、93.55%、89.88%，其中對寧德時代銷售金額佔當期營業收入的比例分別為51.72%、65.22%、74.44%、32.03%。
對此振華新材解釋稱，2017年至2019年對寧德時代銷售佔比不斷增加，主要系公司下游動力鋰離子電池行業集中度較高及公司採取集中有限資源跟蹤服務大客户的競爭策略所致。受疫情暴發導致部分產品型號訂單推遲等因素影響，公司2020年1—9月對寧德時代銷售收入佔比有所下降。
《投資時報》研究員注意到，2017年至2019年，振華新材對寧德時代的銷售金額佔當期營收比例均超過50%。
有業內人士表示，從過往的發審案例來看，50%已經成為一條紅線。前五名客户合計收入佔比接近或越過這個界限，大概率會引發監管層對於“重大依賴”問題的關注，這也成為企業首發上市的重要門檻之一。