和訊SGI公司｜天嶽先進SGI指數最新評分55分，“碳化硅第一股”去年淨利潤扭虧為盈，成功實現摘“U”
電動汽車全球“缺芯”、雙碳政策等因素不斷推進的背景下，第三代半導體需求快速增長，以碳化硅為代表的半導體技術，可能成為國內芯片產業彎道超車的契機。
根據國際知名行業諮詢機構yole報告統計，截至2021年，天嶽先進在半絕緣碳化硅襯底領域，市場佔有率連續三年保持全球前三。碳化硅“上車”的風潮已起，天嶽先進成為各大車企的“新寵”。2021年度業績堪稱“爆表”，但今年一季度止盈轉虧。
此外，成立至今，天嶽先進深受資本青睞，至今已進行過6輪融資，公司是華為哈勃進軍碳化硅領域的第一步棋。
從天嶽先進和訊SGI指數評分分析，公司獲得55分，得分然較低。主要因去年研發投入增加拖累公司業績，導致公司扣非淨利潤負增長。事實上公司淨利潤扭虧為盈，發展已進入快車道。
淨利潤扭虧為盈，成功實現摘“U”
天嶽先進去年實現營業收入4.93億元，同比增長16.25%，作為華為投資的上市公司，營收增速差強人意。
歸屬於上市公司股東的淨利潤8995.15萬元，扭虧為盈。值得注意的是2018年、2019年、2020年，天嶽先進曾連續3年出現虧損，虧損額度分別為4213.96萬元、2億元、6.42億元。
圖：2021年天嶽先進年報
但令人咋舌，天嶽先進2020年營收只有4.24億元，而淨利潤卻是-6.41億元。原因是出於股權激勵的目的，2020年分別在1月、7月、8月進行三次股份支付，從有限合夥對象上分別按最近一次PE入股價格購回股份。同時對公司多名員工實施員工不設置等待期股權激勵。
圖：天嶽先進招股書
因確認高額股份支付費用影響當年淨利潤水平。
2021年天嶽先進非經營性收入劇增7697萬元。尤其是政府補助8894萬元，同比增長約一倍，佔同期公司營收的比例為17.94%。非經營性收入劇增為天嶽先進創造更多的利潤空間。
扣非淨利潤同比下降42.82%，約1千萬，主要原因是2021年加強重點產品創新研發與技術投入，同比增長2823億元，
2021年這份“亮眼”的成績單，使得天嶽先進滿足上交所科創板相關規定，符合“上市時未盈利企業首次實現盈利”的條件，公司A股股票簡稱於4月6日取消特別標識，由“天嶽先進-U”變更為“天嶽先進”，成功實現摘“U”。
研發投入同比增62.05%，拖累淨利潤？
天嶽先進不斷加大研發投入力度，去年研發費用金額為7373.61萬元，佔營業收入的比例為14.93%，金額及佔比較高，且公司研發投入仍保持快速增長態勢。
研發投入金額逐年上升已經成為天嶽先進沉重的負擔，研發費用支出上漲也是淨利潤下滑的重要原因。
圖：2021年天嶽先進年報
截至2021年12月末，天嶽先進及下屬子公司擁有專利授權415項，其中境內發明專利98項，實用新型專利授權312項，境外發明專利授權5項，走在國內碳化硅襯底領域前列。
事實上研發費用並不是越多越好，研發投入還是要量力而行。天嶽先進持續加大大尺寸襯底及導電型襯底等新產品的研發，研發投入能否形成研發成果具有一定不確定性，研發成果向經濟效益的轉化亦存在一定的滯後性。
如天嶽先進短期內大規模的研發投入未能產生預期效益，可能對經營業績帶來不利影響，輕則造成資金的浪費，重則資金鍊承受不住那麼大的壓力，將會直接斷裂。
原材料漲價，毛利率下滑
天嶽先進2021年綜合毛利率為28.43%，較上年下降6.85%。公司綜合毛利率受生產成本、產品售價、產品結構等因素影響。
圖：2021年天嶽先進年報
去年天嶽先進營業成本同比上漲14.43%跑贏營收上漲幅度，具體來看原材料支出大漲，佔成本構成比例上升6.24%。人工成本和製造費用在成本構成中佔比下降。
圖：2021年天嶽先進年報
作為半導體材料生產企業，原材料和生產設備是天嶽先進的重要生產資料。天嶽先進生產所需的原材料主要包括碳粉和硅粉等主料和石墨件、石墨氈、拋光液、金剛石粉等輔料。生產設備主要包括長晶爐、切割研磨設備等。
原材料漲價，導致天嶽先進產品的生產成本增加，對公司主要產品的毛利率水平及經營業績產生不利影響。
庫存金額、應收賬款節節攀升
2021年天嶽先進生產量大於生產量，庫存猛增。公司存貨賬面價值為3.86億元，佔期末流動資產的比例為38.95%。
圖：2021年天嶽先進年報
天嶽先進表示，2021年為應對國際貿易形勢變化，對主要原材料及輔料進行儲備，導致報告期末存貨金額較大。
面對營收擴大，原材料漲價的局面積極備貨的確明智的選擇。
另一角度來看，作為高科技公司來説，庫存積壓並不是好消息。如果公司工藝技術進步導致儲備的材料無法滿足生產需求，將產生存貨跌價損失，進而對公司經營業績造成不利影響。同時，由於國內碳化硅襯底行業尚處於快速發展階段，下游客户對襯底參數指標的要求可能隨應用需求的變化而更新，若未來下游客户需求、市場競爭格局發生變化，或公司不能有效拓寬銷售渠道、優化庫存管理，公司未及時銷售的產成品可能導致跌價損失，進而對公司經營業績造成不利影響。
隨着天嶽先進經營規模擴大，公司應收賬款規模和應收票據總體上有所增加。2021年天嶽先進應收賬款淨額為5778.75萬元，應收票據（包含應收款項融資）餘額為1.1億元。隨着經營規模的擴大，天嶽先進應收賬款和應收票據規模可能進一步增加，若經濟形勢惡化或下游客户、承兑銀行經營情況發生不利變化，公司將可能面臨應收賬款和應收票據不能及時足額收回的風險。
好在天嶽先進客户結構相對穩定，並且經營良好，償還債務能力強，存在壞賬可能性比較低。
雖然庫存和應收賬款節節攀升，但是天嶽先進2021年經營活動產生的現金流量淨額為1.1億元，主要是去年公司收到政府補助增加所致。
“碳化硅第一股”股價已經跌去32%
財務狀況不佳，或許是天嶽先進上市之初便破發的重要原因。
1月6日，天嶽先進公佈的戰略投資者繳款認購的名單中，寧德時代(300750)旗下問鼎投資、廣汽集團(601238)旗下廣祺柒號、上汽集團(600104)、小鵬汽車均現身投資榜。
目前哈勃科技持有該公司6.34%的股份，位列第三大股東。
圖：天嶽先進股權結構
1月12日，天嶽先進登陸科創板，發行價82.79元/股。但開盤後股價一度破發，盤中最低價僅有74.51元/股，但好在收盤價為85.5元/股，上漲3.27%，市值367億元。
次日，天嶽先進未能再現翻盤走勢，報收於81.99元/股。此後，其收盤價再未觸及82.79元/股。
圖：天嶽先進股價走勢圖
4月29日股價曾一度跌至41元/股，隨後股價徘徊上漲，截止6月13日收盤價58.13元/股，上市至今股價已經跌去32%。原因有三個：
1，今年前六個月，上市首日共有24只科創板新破發，股破發率約50%。從新股破發行業來看，生物醫藥和半導體芯片是今年首日破發的兩大重災區。
關於破發，山西證券(002500)認為，與新股開板估值高企、整體市場估值中樞下降等因素亦有關。
2，業績止盈轉虧。天嶽先進一季度實現營業收入6764.49萬元，同比下降46.69%，歸屬於上市公司股東的淨利潤為虧損4376.51萬元。
3，市場情緒不佳，且美聯儲加息對成長股抑制較大，也導致天嶽先進這類新股也就更不受青睞。
客户集中度高，公司B佔銷售總額40.73%
2018年至2020年及2021年上半年，天嶽先進前五大客户的收入佔營業收入的比例分別為80.15%、82.94%、89.45%和91.68%，客户集中度較高。
圖：天嶽先進招股書
招股書中天嶽先進透露，客户B對公司的採購數量增加較快。“報告期內公司對客户B的銷售收入佔比分別為1.11%、6.08%、33.32%、49.31%，且客户B成為公司關聯方後，交易金額及佔比增加顯著。
招股書表示，客户B屬於通訊行業對天嶽先進產品的採購的增加，主要受中美貿易摩擦對全球產業鏈的影響、產品性能優勢滿足半絕緣型碳化硅襯底強勁的進口替代需求、以及半導體行業發展推動碳化硅襯底在下游應用領域需求的持續增長等多方面因素疊加的結果。
這樣的表述，不禁猜測客户B為華為的可能性。
圖：天嶽先進招股書
並且在2021該客户B依然佔天嶽先進年度銷售總額40.73%，穩居第一位。
圖：2021年天嶽先進年報
並且從招股書獲悉，多家珠寶公司也同時躋身天嶽先進的前五大客户行業，以2020年為例，公司第三至第五大客户均為珠寶公司，其合計銷售收入佔公司銷售總額的10.71%。
據瞭解，非半導體級的半絕緣型碳化硅晶棒可作為寶石晶棒用於加工製成製造人造寶石莫桑鑽進入消費品市場。對於客户集中度過高的問題，天嶽先進表示，公司的半絕緣型碳化硅襯底主要用於外延生長射頻器件，並最終應用於新一代信息通信和無線電探測等領域，而這些領域呈現參與者較為集中的態勢。
中外差距體現在8英寸碳化硅襯底
碳化硅襯底是天嶽先進的核心產品及主要收入來源，屬於第三代半導體的上游。
圖：2021年天嶽先進年報
值得關注的是，目前90%以上的半導體產品是用硅基材料製作的，在行業內被統稱為第一代半導體。而第三代半導體材料則是以碳化硅（SiC）、氮化鎵（GaN）為代表，某種程度上，具備更好的物理性能，比如耐高温、高電壓、高頻率等場景。
相較於成熟的硅片製造工藝，碳化硅襯底短期內依然會面臨制備難度大、成本高昂的挑戰。
根據TrendForce最新報告預計，第三代功率半導體的產值將從2021年的9.8億美元，增長至2025年的47.1億美元，年複合成長率可達48%。
目前國內主要以4英寸碳化硅襯底為主，部分企業雖已在6英寸領域取得突破，但良率仍存在差距；國際一線大廠則以6英寸為主，多家廠商已實現了6英寸碳化硅襯底的穩定供應。
差距在8英寸碳化硅襯底上更為明顯。
國際企業方面，Wolfspeed、羅姆、II-VI均在2015年就已展示了8英寸碳化硅襯底，其中Wolfspeed還在2019年5月宣佈投入10億美元（約64.6億人民幣）建設新工廠，並在今年4月開始生產8英寸碳化硅等產品；英飛凌在2020年9月宣佈其8英寸 SiC晶圓生產線已經建成；羅姆旗下SiCrystal公司預計2023年左右開始量產8英寸襯底、2025年量產8英寸SiC器件。
可以看到，國際企業對於8英寸碳化硅襯底的量產已提上日程。相較之下，天嶽先進則仍處於8英寸碳化硅襯底的研發階段。
受益於碳化硅功率器件在電動汽車等下游應用的增長，導電型碳化硅襯底市場未來將快速發展。相對硅片全球市場規模已達上百億美元，碳化硅襯底的全球市場銷售額仍較小，主要系碳化硅襯底供給側技術門檻高，供應不足，制約了目前的市場需求釋放。
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