本文來自微信公眾號：思想鋼印（ID：sxgy9999），作者：人神共奮，頭圖來自：視覺中國
一、泡沫與蕭條之間的資本週期
牛市人氣鼎沸，熊市門可羅雀；牛市股票估值貴得離譜，投資者卻聲稱要學巴菲特長期持有，熊市遍地黃金，投資者卻相信“有賺就跑”的短線操作。
基金經理發現根本沒有有價值的股票可買時，基民卻揮舞着鈔票，每天打滿申購上限；基金經理發現遍地便宜貨時，卻不得不忍痛割愛應對基民們的“贖回潮”。
這些股市常見的牛熊轉換的週期，在實業投資中同樣存在，並被馬拉松資本管理公司在《資本回報》一書中總結為“資本週期”。
資本週期可以看成從資本角度觀察到的“朱格拉週期”：
從繁榮到泡沫：一個需求繁榮的行業往往會吸引太多的資本進入，導致產能供給過剩；
從泡沫到蕭條：競爭加劇，企業利潤下降，資本紛紛逃離；
從蕭條到供給不足：資本長期遠離，企業長期投資不足，競爭力不足的企業倒閉，產能出清，行業利潤漸漸恢復；
從供給不足到繁榮：需求回升，供給開始短缺，行業進入下一個繁榮期，資本重新進入……
比如，近兩年大宗商品行情的原油上行週期，正是近十年能源巨頭在傳統能源領域投資不足造成的，而投資不足的原因，除了全球過於關注新能源之外，也與從2013年開始的油價下行週期有關。
由於中國的產業門類和產業鏈上下游最齊全，所以“資本週期”在中國更常見：
從2011年開始，由於此前數年對固定投資的過度投資，造成大宗商品產能過剩，形成5~8年的向下週期，A股大部分投資者都是這一階段入市，此週期對投資價值觀影響極大，認為上游行業沒有長線投資價值；
從2012年開始的對消費電子領域的過度投資，在2017年以後，造成了手機產業鏈產能過剩而出現向下的大週期；
從2017年開始的創新藥研究投入週期，由於資本的過度介入，某些熱門品種的研發擁擠度過高，疊加醫保不足和醫藥談判的影響，從2021年開始，進入下行週期；
從去年開始的鋰電池產能擴張大潮，未來幾年很可能出現嚴重的產能過剩；
現在資本對地產的拋棄，導致房企土地儲備不足，正在“製造”下一個地產上行週期……
資本週期造成的大多是五年以上的長線大趨勢，馬拉松資本正是以資本週期為投資體系核心的“長線逆向投資”風格的代表。
馬拉松資本認為：長線投資核心看的不是需求，而是供給格局，即未來產能供給低迷造成的競爭不充分狀態。而新增供給與供給收縮，都與資本週期有關，長線投資者更適合資本週期投資，這是《資本回報》一書的核心觀點。
這本書是馬拉松資本管理公司專業報告中部分內容的合集，提出的問題都有很強的現實指導性，比如：
如何判斷行業處於週期的階段？
成長股與價值股投資的不同？
資本和企業為何高估了繁榮的持續時間？
如何判斷管理層的資本管理能力？
長線投資者如何在週期中逆向投資？
……
在這個新的系列中，我將把書中的觀點與A股現象結合起來，分析這些實戰中常見的問題。
二、誰來為過度資本買單？
資本週期的觀察角度與其他週期有一個非常不同之處，就是“資本視角”。
“豬週期”是豬企產能過度擴張與過度收縮產能造成的週期，投資者只是這個週期的觀察者，只能置身事外；但資本週期不同，投資者還是這個週期的參與者，當你用上百倍PE的價格買入一家熱門賽道龍頭公司，並打算長期持有的話，就直接影響了一級市場的定價，包括產業資本、參與定向增發的投資機構，你本人就是這個週期的製造者之一。
投資者以很高的估值買入一個行業的標的，都是基於很充分的理由，比如需求大爆發，新能源動輒50%的增速；比如技術壁壘高，半導體設備能找的國產替代廠商有限。
這些理由都能在短期內獲得驗證，從而中短線獲利，但當我們以很高的估值買入一個行業，這些企業就可以以相應的估值進行定向增發等再融資，未上市的企業獲得高估值的IPO，很多行業外的企業也願意收購行業的小企業進入行業，獲得更高估值再進行融資，這個行業將在很短的時候，進入大量新企業和新資本，未來將出現供給大爆發。
當然，高估值一定對應高壁壘，但高估值也對應的高融資，“有錢能使鬼推磨”，最終會讓這個壁壘降低，這就是資本週期揭示的企業投資行為的內在矛盾。投資中最貴的詞是“這次不同”，資本蜂擁而來的結果，最終一定是內卷，只是時間的長短問題。
書中的很多觀點都是摘自當時的投資者報告，對應當下流行的邏輯，是不是感到“似曾相識”——“（寫於2006年）看多商品週期的人説這次的週期跟以往不同，因為更好的投資紀律應該能使得供給側有所控制……”
週期的視角就是相信“太陽底下沒有新鮮事”。
投資者在資本週期中處於“置身事內”的角色，更容易理解週期的形成——為什麼資本也會像散户一樣，喜歡“高位扎堆進場”。
二級市場的投資者往往認為自己隨時可以賣出，定價是否合理並不重要，只要能找到下一個“傻瓜”就行了，這種心態，在產業資本中同樣存在。
以光伏上一個週期為例，2010年開始的補貼退坡導致了歐洲2011年爆發了光伏搶裝潮，推動全球光伏設備需求爆發，事實上，2011年，光伏已經經歷了一輪產能擴張，補貼退坡也是一個明確的政策，但這也是一個比較緩慢的變化，由於“搶裝潮”造成了產能不足的假象，如果簡單線性外推，有理由相信2012年仍然有一定的成長性，於是光伏企業繼續選擇擴產，投資額大幅增長，結果遇到了兩大黑天鵝——歐債危機和“光伏雙反政策”。
供給彈性小，從來都是“雙刃利劍”，漲得快，也跌得快。2012年的需求只是不及預期，產業鏈產能只是相對過剩，價格即全面暴跌80%以上。
人人都感覺危機將至，但又相信“買單的人”不是我，這是資本的普遍心態。
當然，相比資本，企業家一般還是很理性的，對行業週期的理解更深刻，它們的樂觀，原因更加複雜，這個問題我將在《資本回報》系列的第二篇解讀。
但其中的一個答案，可以提前到這一篇，資本不但增加供給，也會“創造”需求，那些最先擁抱資本的企業，將會得到這個“獎賞”。
三、資本創造需求
大部分賽道都是一整條產業鏈，需求開始爆發時，產業鏈上各環節受益的順序不同，資本介入的順序也不同，就會“創造”需求。
以電池為例，當新能源下游的需求爆發時，資本並不是以平均的速度進入整條產業鏈，而是先進入下游的電動車，從造車新勢力到國產品牌，再到合資品牌，從中國市場到歐洲市場，全面轉型電動車，導致了中游的鋰電池廠商產能不足。
各大電池廠商在上百倍高估值的激勵下，紛紛增發，其未來的規劃產能爆增數倍。這個資本憑空“創造”的需求，又讓中游的鋰電材料開始緊張，從四大材料到輔材全面緊張，吸引更多資本全面進入整個產業鏈，導致供給遇到真正的瓶頸——鋰礦。這個環節，資本也解決不了產能問題，只能用天天漲價來解決。這個價格信號又逐步向下游傳遞，造成原材料“晚買不如早囤”的心態。
正是因為資本介入產業鏈的不均衡，早期資本創造出的樂觀價格，在產業鏈轉了一圈，又被自己當成“需求”的證據而接受，給企業、投資者、上游下游更多的擴產能的信心與行動，直到某些數據再也圓不下去。
這個過程類似於供應鏈管理中的“牛鞭效應”，只是規模放大的比例更大。
資本“創造”需求的另一個機制是消費品領域的低價營銷策略。
最熟悉的例子是共享單車，在資本的幫助下，憑藉低價和免費的營銷策略，和無處不在的應用場景，短期內催生了大量消費需求，似乎成為新一代剛需產品。
理論上説，企業和背後的資本能看到真實的數據，比任何人都清楚其中的泡沫。只是身處這個巨大的遊戲之中，面對蜂擁而來的資本和激烈的競爭，需要不斷釋放繁榮的信息，需要創造“新邏輯”去解釋所有不利的數據，最後自己把自己給洗腦了。
資本“創造”需求是加引號的“創造”，只是將未來的需求前置，或者是創造出虛假的需求。
雖然是泡沫，但在泡沫未破之前，市場會獎賞率先擁抱資本、擴大產能，並把這個週期向最高點推動的企業，同樣，也會獎勵那些“最早的樂觀者”，用“怕高都是命苦人”來“懲罰”清醒地看到週期宿命的投資者。
所以長線逆週期投資，並不是一件容易的事。
四、長線逆向投資
基於供給格局的投資，理論很美好，但實際很殘酷。產能出清，供給格局轉好，並不代表企業就能賺到錢。
煤炭的產能供給側改革從2016年就開始了，行業產能一直在下降，但真正的利潤恢復增長與投資機會直到2020年底出口爆發和雙碳戰略提出後，才出現供需逆轉；
純鹼的產能從2017年開始，就基本不增長了，但下游需求也不穩定，直到2020年下半年，光伏需求爆發，才徹底扭轉了供需關係。
2020年開始的大宗商品週期，其中很多品種的產能早在幾年前就出清了，只是由於產業鏈大部分環節也都在出清，需求沒有出現明顯好轉，競爭格局也無法轉化為利潤。
看清週期大趨勢的逆向長線投資者，得到的“回報”卻是數年滯漲。
歸根結底，企業收入來源於需求，而非供給。供給分析只能得到“未來行業的供給彈性小於需求彈性”的結論，仍然需要結合需求分析。
可需求有極強的偶然性，散户研究的難度比較大，逆週期投資需要的“多行業覆蓋”就更難了。
更難的是，A股有炒預期的傳統，等下游需求明確爆發，行情早已進入博弈階段，上漲空間已經大大變小，風險變大。
總體看來，越往上游的產品，產業鏈越長，下游需求的變數越多，需求的波動越大，可預見性越差，越需要耐心；當然，耐心也有獎賞，只要供給格局好，橫着有多長，豎着就有多高，一旦爆發起來，短期之內的翻倍潛力很高。
相比而言，對“供給格局分析方法”更友好的是消費品和接近下游的中游製造業，由於需求相對穩定，供給格局的改善可以立刻體現在毛利率和利潤上，從歷史看，無論是食品飲料、家電、家居建材、汽車，大多如此。
更友好的是，消費品的供給格局改善，就算沒有立刻體現在利潤上，也會體現在估值上。啤酒行業早就是幾大巨頭的高集中度市場，只是因為早期併購時留下的巨大低效產能和消費者的價格慣性，暫時無法體現在利潤上。但長線投資者從國外的產業經驗判斷早晚會消費升級和利潤修復，自然不願離場，估值也就高於一般的食品業，不亞於白酒。
五、中線投資者同樣需要關注供給因素
資本週期並不僅僅是長線投資者才需要關心的問題。
所有的週期都是一種心理與概率的共振，在需求已經連續幾年高增長的時候，預測未來“仍將保證一定增速”，是一種思維慣性，也是一種大概率會發生的事，但在產能供給已大大增加的情況下，這種預測就成了“高位看利好”的危險看法，具有風險收益的不對稱性——雖然大概率對，但對了也賺不了多少，可一旦看錯，必然損失慘重。
所以，即便是中線投資者更關注需求爆發，供給仍然是決策的重要前提：
在供給格局良好時，多看看需求的潛在利好；在供給格局惡化時，多看看未來需求的不確定因素。中線景氣度投資不僅僅看你在景氣維持階段賺了多少，還要看景氣拐點之後，你要回吐多少收益。
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