交出高增長答卷，飛鶴為何仍未扭轉股價？

8月18日晚間，飛鶴對外發布了截至2021年6月30日的中期業績報告。財報顯示，飛鶴上半年繼續實現了營收、淨利的雙增長。

受財報影響，次日港股開盤，飛鶴盤中漲幅一度超過10%，最高觸及15.62港元。但這一走勢並未保持，截止目前報14.32港元。

如今，國產奶粉品牌正在加速進入大眾的視野，據公開資料顯示，2016年實行奶粉註冊制後，國產奶粉市場佔有率開始穩步提升，2019年，國產奶粉市佔率已經達到49%。但大眾對國產品牌的不信任感仍然存在，外資品牌依舊備受“寵愛”。飛鶴算得上是國產奶粉的典型代表，結合飛鶴此次財報我們或許可以更為清晰的瞭解國產奶粉的現狀和未來的走勢。

上半年營收破百億

財報顯示，期內，飛鶴業績超出市場預期。其中，營收達115.44億元，相比去年同期的87.07億元，增長32.6%。歸母淨利潤為36.4億元，相比去年同期的27.53億元，增加35.85%。毛利為84.57億元，對比去年同期61.76億元，增長36.9%。

在渠道方面，飛鶴在2014年推行單層經銷系統經銷；2021年升級“1+N+X”的產品鋪貨模式更好保障渠道利潤。截至期內，飛鶴主要通過全國2000多名線下客户，覆蓋超過110000個零售銷售點的廣泛經銷網絡銷售其產品。收益佔其來自乳製品的總收益的86.5%左右。

與此同時，飛鶴還在加速產業集羣的打造，和齊齊哈爾市人民政府簽約“千億級生態特色產業集羣建設戰略合作”；投資建設黑龍江生態產業鏈；收購國產羊奶粉企業小羊妙可。

綜合來看，飛鶴在業績方面給出了一份不錯的答卷，繼續保持了在國內一眾奶粉品牌中的前沿地位。但細究這份財報，我們依然可以發現在當前競爭激烈的市場中，飛鶴的處境並沒有想象中的樂觀。

佈局A2奶粉賽道，A2領域迎來“新對決”

從近幾年的動態來看，A2奶粉市場火熱，雀巢、達能、飛鶴、君樂寶等品牌紛紛佈局A2奶粉市場。作為一款含有100%天然A2 β-酪蛋白的嬰兒配方奶粉，資料顯示，目前只有30%的奶牛能產生A2酪蛋白，鑑於其稀有屬性，也頗受市場追捧。

而對於A2奶粉來説，濕法工藝尤為關鍵，對加工技術有一定的要求，且必需具備有牧場、有牛奶、 有奶粉加工廠三個條件。

相對各家品牌區別於其他品牌的A2奶粉，在於配方的不同，加入的營養物質不一樣，這也是對一家品牌的核心技術考驗。

業績報告也顯示，在上半年飛鶴已完成對龍江工廠的擴建，並新建哈爾濱工廠。截至報告期，飛鶴擁有8個現代化工廠，設計年產能達到26萬噸，較去年同期增加逾6.7萬噸。

飛鶴也早在2020年12月，推出新款星飛帆A2奶粉，市場後續給的反應也都不錯。

在備受詬病的研發投入上也有增加，財報顯示，今年上半年包括員工成本和研發成本在內的行政開支同比增長14.8%至6億元。

如此來看，飛鶴在A2賽道上的佈局似乎都還不錯。

但上文中我們也提到，此款奶粉需要一定的技術加持。儘管今年上半年的研發費用有所增長，但回看前幾年飛鶴的研發投放入，從2016年至2020年研發成本分別為0.14億元、0.15億元、1.09億元、1.71億元和2.65億元，總體呈快速增長趨勢；然而營收佔比最高僅達2%。

反觀2020年度蒙牛的為3.18億、伊利的為4.87億，澳優的研發投入為1.81億元（佔自身營收的2.26%）；全球而言，雀巢在2019年的研發投入達124.1億元；對比之下飛鶴在研發投入較輕，那麼飛鶴的錢“飛”去哪了呢？

根據財報，飛鶴今年上半年的營銷及經銷費用由2020年的21.97億元增加到33.35億元，同比增長51.8%至10億元的差額，這似乎也與市場給出的飛鶴“重營銷輕研發”的定位。如請章子怡和吳京兩位國名度很高的明星代言進行品牌宣傳，邀請業內專家共同為品牌背書。

那麼，要在A2賽道上突圍，飛鶴或許還要加重在技術上的投入，才能讓飛鶴的高端路線更有含金量。

三孩政策落地，飛鶴能吃上多少紅利？

2021年5月31日，三孩政策頒佈。此前出台的二胎政策加速了奶粉行業的發展，此次三孩政策的落地，會不會刺激奶粉行業的再增長？

據前瞻經濟研究院數據顯示，中國奶粉市場預計在2021年達到1963億元，到2026年將達到3161億元，市場發展潛力巨大；我國的嬰幼兒奶粉市場規模從2017年1487億元增長至2020年1764億元，處於緩慢上升趨勢。

此次全面放開三胎生育，在一定程度上是能夠刺激出生率的增長和嬰幼兒奶粉市場的擴大，那麼，市場份額從去年15.2%提升至19.2%的飛鶴在之後的發展中有着一定的優勢。

數據來源：前瞻經濟研究院

但需注意的是，嬰幼兒奶粉市場的增長率從2017年到了2020年持續下降，由10.72 %下降到4.38%，新生兒的出生率自2017年以後也是呈下降趨勢的，據國家統計局統計的數據來看，自2016年開始新生兒的人口1786萬人下降到了2020年1003.5萬人。

加之，近年外資奶粉依然在中國搶奪市場。根據iiMedia Research數據顯示，我國消費者對國產奶粉的購買意願仍然弱於外資品牌。那麼，在新生兒出生率增長並不樂觀以及洋品牌的擠壓下，國產奶粉乃至飛鶴要想在現有市場背景下，獲得更多大的增長，這本身就是一個極具挑戰的事情。

值得一提的是，今年8月5日，《新華社》發文稱中國營養學會召開的2021年世界母乳餵養周主題研討會上表示，會規範對母嬰用品的營銷行為。

參考此前國家對教育校外培訓的監管打擊，不排除國家將加強規範育兒行業要求，如制訂奶粉產品限價等措施。那麼，在未來嬰幼兒奶粉這條賽道上面臨的監管不確定性也將增多，這將很可能會影響到飛鶴的股價走勢。

根據中國飛鶴的日K線來看，年內走勢呈下滑趨勢。市場有觀點認為，飛鶴是遭到了政策端的殺估值下跌。

不過，我們可以看到的是，飛鶴在兒童奶粉和成人奶粉方面的發力，在消費升級的趨勢下，兒童奶粉和成人奶粉市場依然有可發掘的巨大潛力，只是要想觸及350億的銷售目標和達成下一個五年規劃，飛鶴需要做的還有很多。

總體而言，飛鶴本次財報表現亮眼，但如何平衡研發和營銷費用也是一個亟待解決的問題。未來究竟又能享受多少三胎紅利，這並不是一個當下就能給出的答案，畢竟，面對行業利好，國產奶粉已經前赴後繼的站在了多維度發力賽道上了。

文|港股研究社